地方債兇猛

在新一輪經(jīng)濟(jì)下滑周期來臨之際，國家版四萬億刺激政策并未出臺，而地方的投資規(guī)劃卻蠢蠢欲動。在過去的數(shù)月里，各地政府相繼出臺了投資規(guī)劃——四川4.3萬億元、貴州1.7萬億元、浙江未來五年投資超10萬億元、廣西1.5萬億元、江西6694億元、廣東7869億元、云南3770.55億元……就目前各地已公布的數(shù)據(jù)看，全國各省、市、區(qū)的固定資產(chǎn)投資總額已逾20萬億元。

國務(wù)院總理李克強(qiáng)明確表態(tài)斷了中央大規(guī)模支持的路徑。沒有中央財(cái)政的支持，地方政府的錢從何來？而地方發(fā)改委網(wǎng)站上的幾條消息卻讓另一條路徑浮出水面。

地方債登臺

5月8日，湖南省郴州市發(fā)改委邀請齊魯證券專家舉辦發(fā)行縣級城鎮(zhèn)化集合債券專題講座會，這既是縣級城鎮(zhèn)化集合債券發(fā)行業(yè)務(wù)的培訓(xùn)會，同時也是一個企業(yè)債券發(fā)行工作的專項(xiàng)推進(jìn)會。

根據(jù)郴州市發(fā)改委網(wǎng)站公布的信息，這類集合債是指以不低于3個縣級地方政府投融資平臺類企業(yè)作為聯(lián)合發(fā)行主體，共同發(fā)行的企業(yè)債券。它一般由地方發(fā)改委牽頭，選擇經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)、盈利情況較好的縣級平臺公司，由券商等中介結(jié)構(gòu)統(tǒng)一組織材料，報國家發(fā)改委審批。郴州市發(fā)改委材料還顯示，遼寧省已上報至國家發(fā)改委兩只縣級城鎮(zhèn)化集合債券，得到了發(fā)改委的認(rèn)可，并且會將其模式在全國各地推廣。

同處湖南的瀏陽市則早先一步，從5月30日召開的瀏陽市十六屆人大常委會第三次會議上獲知的消息是，瀏陽市擬發(fā)行20億元縣級城鎮(zhèn)化集合債券，由城建集團(tuán)擔(dān)任本次債券發(fā)行主體。依據(jù)該公司凈資產(chǎn)規(guī)模，擬在瀏陽發(fā)行20億元集合債券，總成本7.5%—8%，期限7年。經(jīng)篩選初步確定了25個項(xiàng)目納入此次募投范圍，涉及到城建集團(tuán)、水建投、工務(wù)局等11個單位。城建集團(tuán)已根據(jù)券商要求將25個子項(xiàng)目包裝成6個大項(xiàng)目，用于本次債券發(fā)行。

從這個意義上說，這類債券的設(shè)計(jì)原則兼具城投類企業(yè)債券和中小企業(yè)集合企業(yè)債券的特點(diǎn)，即通過化零為整的方式，增強(qiáng)了本達(dá)不到單個發(fā)債標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)的融資能力，同時也拓寬了地方政府融資平臺除銀行貸款以外的融資渠道。在貨幣政策偏緊之時，多元化的融資渠道對地方經(jīng)濟(jì)顯得尤為緊要。

城鎮(zhèn)化之名

地方政府的發(fā)債沖動并非孤立無援，國家發(fā)改委的大力支持成為這一輪平臺債快速推行的原因。國家發(fā)改委受理的企業(yè)債券，上報審批的周期大約本需6個月。根據(jù)郴州市發(fā)改委介紹縣級集合債屬于國家重點(diǎn)支持的債券類型，加上省發(fā)改委的大力推動，審批的周期會相應(yīng)大大縮短。

今年4月，有媒體援引國家發(fā)改委相關(guān)人士在2013中國城鎮(zhèn)化高層國際論壇上的話表示，未來城鎮(zhèn)化過程中資金需求量巨大，由于債券償還周期長，與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)周期大體吻合，是更加適合城鎮(zhèn)化的融資方式。發(fā)改委將適應(yīng)城鎮(zhèn)化發(fā)展需要，根據(jù)不同產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)，進(jìn)一步創(chuàng)新債券品種，支持城鎮(zhèn)化發(fā)展。

中國的東中西部區(qū)域經(jīng)濟(jì)差距較大，中西部地區(qū)的城鎮(zhèn)化率低，縣域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展成為下一個經(jīng)濟(jì)增長的突破口，而這一模式的核心則在于城鎮(zhèn)化帶來的巨大潛在需求。在新型城鎮(zhèn)化發(fā)展趨勢下，地方為了獲得更多融資，以新型城鎮(zhèn)化為由，包括縣級以下開發(fā)區(qū)、鎮(zhèn)等也希望通過建立這種平臺來擴(kuò)大融資。

而批評人士則認(rèn)為，這是由于制度環(huán)境缺乏突破，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域創(chuàng)新動力不足、增長疲軟。與此同時，地方政府面臨經(jīng)濟(jì)增長、財(cái)政增收、刺激就業(yè)、社會穩(wěn)定等多重壓力，被迫以城鎮(zhèn)化作為突破口，才通過舉債發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)。

交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平認(rèn)為，由于較低層級政府的管理水平低、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)弱、收入來源少、風(fēng)險相對較大等，這可能會對某個地區(qū)本已不小的償債負(fù)擔(dān)帶來新的壓力，從而增加這一地區(qū)的平臺債務(wù)違約風(fēng)險。

債務(wù)規(guī)模風(fēng)險

在地方政府政績追求與GDP增速難以真正脫鉤的情況下，地方投資沖動帶來的融資平臺債務(wù)壓力不斷增長，由此帶來的風(fēng)險不斷被提及。但中國的地方債務(wù)到底有多大？

據(jù)國家審計(jì)署的報告，截至2012年末，中央和地方的債務(wù)總額為15萬億至18萬億元，約占GDP的29%-35%。銀監(jiān)會主席尚福林表示，2012年底，地方政府未償還貸款總額達(dá)到9.2萬億元人民幣。據(jù)財(cái)政部原部長項(xiàng)懷誠透露，地方政府負(fù)債估計(jì)超過20萬億元。惠譽(yù)評級的統(tǒng)計(jì)則是中國政府債務(wù)與GDP比重為49%-50%。

不同的數(shù)字說明地方債統(tǒng)計(jì)的難度。我國目前并沒有專門的機(jī)構(gòu)和標(biāo)準(zhǔn)來統(tǒng)計(jì)地方債務(wù)。同時，各地融資平臺越來越多樣化、隱蔽化，負(fù)債規(guī)模難以統(tǒng)計(jì)。監(jiān)管上的漏洞及近年來無實(shí)質(zhì)性改觀的信息披露不對稱，使地方政府累計(jì)舉債數(shù)額究竟有多少，猶如“哥德巴赫猜想”。

雖然地方政府已經(jīng)面臨著巨大的財(cái)政收支缺口，但仍然難擋他們投資的沖動。“平臺貸款風(fēng)險監(jiān)管面臨較嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。”銀監(jiān)會主席尚福林在最近一次銀監(jiān)系統(tǒng)內(nèi)部會議上表示，今年地方政府極有可能產(chǎn)生新的投資沖動和較大規(guī)模投融資需求，從而使地方融資平臺貸款總量控制面臨較大壓力。

尚福林稱，貸款到期時間較為集中，財(cái)政代償壓力較大，預(yù)計(jì)共有3.49萬億元貸款將在未來三年內(nèi)到期。2012年末地方政府融資平臺貸款余額為9.3萬億元，已超過2012年地方本級財(cái)政收入的1.5倍，如果加上通過債券、信托等渠道融資的債務(wù)規(guī)模，這一比率將更高。惠譽(yù)評級國際公共財(cái)政分析師高俊杰也表示對將來不斷增長的地方債務(wù)規(guī)模的擔(dān)憂。

中國社科院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院研究員楊志勇認(rèn)為，地方債務(wù)的風(fēng)險擴(kuò)大，最后依然是中央財(cái)政兜底，因?yàn)楝F(xiàn)有的發(fā)債模式是地方政府發(fā)債而中央代理償還。

6月6日財(cái)政部公布2013年第1次地方政府債券代理發(fā)行計(jì)劃。根據(jù)安排，今年首批地方債涉及新疆、安徽、福建、甘肅4省（區(qū)），發(fā)行規(guī)模合計(jì)為422億元。今年首批地方債分3年期和5年期兩個品種。其中，3年期債券發(fā)行210億元，包括新疆47億元，安徽76億元，福建41億元，甘肅46億元；5年期債券發(fā)行212億元，包括新疆48億元，安徽76億元，福建42億元，甘肅46億元。

公開資料顯示，此前財(cái)政部代發(fā)地方債之初，新疆債上市當(dāng)日即跌破面值，安徽、遼寧等地方債券在上市首日出現(xiàn)零成交。這一次的地方債發(fā)行反響如何很難預(yù)料，很難說不是又一次新債還舊債的債務(wù)循環(huán)。

中投顧問宏觀經(jīng)濟(jì)研究員白朋鳴表示，在現(xiàn)有模式下要完善地方政府發(fā)債機(jī)制需要從以下幾個方面著手：一是控制發(fā)債規(guī)模，尤其是保持債務(wù)規(guī)模不超過GDP的一定比重；二是規(guī)范審批程序；三是公開債務(wù)信息，在此之前需要將原先的債務(wù)進(jìn)行分拆；四是完善償債方式，杜絕過去以新償舊的償債方式。

平臺需規(guī)范

在國家信息中心預(yù)測部首席經(jīng)濟(jì)師范劍平看來，規(guī)范地方融資平臺的整理效果將好于發(fā)行地方債。

在地方債運(yùn)行較為成功的美國，州政府可以發(fā)行地方債主要是因?yàn)槠渎?lián)邦制政體，州政府具有獨(dú)立的立法權(quán)，同時財(cái)政相對獨(dú)立，且政府允許破產(chǎn)。這些條件在中國全都不存在，這就使得地方政府發(fā)債這件看似簡單的事情實(shí)際上并不簡單，至少必須對中央和地方財(cái)權(quán)、事權(quán)和職能重新劃分之后，地方政府才有可能獲得發(fā)債權(quán)。

范劍平指出，地方政府能夠自主發(fā)債的前提是，地方政府必須是一個責(zé)任政府，其財(cái)政預(yù)算和財(cái)政收支要受到外部的嚴(yán)格監(jiān)督，使得地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表必須在安全可控的范圍之內(nèi)。但是，在中國不僅是地方政府，而且包括中央政府在內(nèi)都沒有這樣的制度安排。

治理整頓地方融資平臺的直接原因之一，是防止風(fēng)險向金融系統(tǒng)轉(zhuǎn)移。經(jīng)濟(jì)形勢和財(cái)政收入狀況影響地方償付能力，導(dǎo)致平臺貸款風(fēng)險累積。雖然平臺融資開始更多依靠金融市場，但在銀行仍是市場最大承銷者和買方，平臺風(fēng)險仍留在銀行體系內(nèi)，并未得到有效分散。

中國社會科學(xué)院金融所金融市場研究室主任楊濤表示，從縣域政府融資的角度來看，一方面可以依托平臺，利用包括證券化、融資租賃等方式在內(nèi)的、符合監(jiān)管要求的創(chuàng)新手段，擴(kuò)大融資途徑，擺脫對土地融資的依賴。

另一方面，可以充分利用其他公用事業(yè)融資模式，如對經(jīng)營性的城市建設(shè)項(xiàng)目，鼓勵采取轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)的方式回收資金。對準(zhǔn)經(jīng)營性或非經(jīng)營性城市建設(shè)項(xiàng)目，鼓勵采取政府回購、財(cái)政補(bǔ)貼、收費(fèi)收入支持、特許經(jīng)營授予等方式，公平選擇投資者和經(jīng)營者等。

此外，從更廣域的視角入手，需要重新審視政府的投資職能定位。隨著將來城鎮(zhèn)化和工業(yè)化道路由規(guī)模擴(kuò)張變得更加重視質(zhì)量，預(yù)計(jì)以投資拉動經(jīng)濟(jì)增長的空間也在變窄，同時政府投資的效率也在降低。未來應(yīng)該一方面逐漸減少政府的直接和間接投融資行為，另一方面推動相關(guān)領(lǐng)域進(jìn)一步向民間資本放開，以市場力量來解決政府投融資難題，從而自源頭上減少政府投資責(zé)任帶來的負(fù)債沖動。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)公共投資、準(zhǔn)公共投資、非公共投資項(xiàng)目的不同特點(diǎn)，構(gòu)建不同的投資管理、市場監(jiān)管、風(fēng)險防范與責(zé)任分擔(dān)機(jī)制。