機構投資者持股對高管薪酬激勵的影響

摘 要：今天，占據證券市場半壁江山的機構投資者已成為近20年來崛起的不可小視的力量，其對于公司治理的影響業已引起學術界與實務界的強烈關注。那么，機構投資者對于公司治理中的經典問題——“管理人控制”問題又能施加怎樣的影響？對于目前十分敏感的高管薪酬問題，機構投資者又能夠扮演怎樣的角色呢？在分析了該問題的研究背景、回顧了該領域的國內外文獻后，對機構投資者對于“管理人控制”問題的影響進行了理論分析，并在此基礎上總結了影響途徑。

關鍵詞：機構投資者；高管薪酬；高管薪酬—業績敏感度

中圖分類號：F830.59 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）20-0167-04

一、研究背景

伯利（Berle）與米恩斯（Means）在1932年撰寫了《現代公司于私人財產》（The Modern Corporation and Private Property）一書，在研究了股權分散化這一凸顯于股份公司初期的現象后得出，兩權分離下的“管理人控制”的直接誘因是上市公司股權結構分散化。“管理人控制”即為委托代理問題中的一種——股東與管理者的利益沖突，這是公司治理研究中的重要內容。

高管薪酬制度是解決“管理人控制”的一種行之有效的方法，是對管理者進行激勵而減少代理成本的有效手段。從理論上說，公司業績應是高管薪酬的最有力的決定因素。薪酬由業績決定，是激勵管理者為達成共識的既定目標而努力的較為有效的辦法。所以，高管薪酬水平和高管薪酬—業績敏感度是高管激勵研究的重要內容。

不過，現實中高管領取與業績不相稱的過高薪酬比比皆是，上市公司公開年報信息時更是引來質疑聲一片。尤其在次貸危機中破產而被出售或由政府接管的企業中，依然有領取天價薪酬的高管，這更是引起社會公眾的強烈不滿。為了讓高管薪酬激勵發揮其應有的效用而不是成為管理者為己謀私的“幌子”，有學者專注于研究傳統的公司治理結構，如董事會規模、股權集中度等，而不少的社會公眾則寄希望于政府管制，期待限薪令、延遲付薪等行政命令發揮效力。

但另一個隨著時間而逐步壯大的因素在不知不覺間中影響著公司治理的一切，這就是機構投資者。進入20世紀后，各國的機構投資者在資本市場中所占比重逐步增大，已經占有舉足輕重的地位。在美國，機構投資者（包括退休基金和共同基金等）在企業資產中所占的比例從微不足道的6.1%增加到不容小覷的48%僅經歷了不到50年的時間——從1950年到1997年；在英國，1996年機構投資者占企業資產的的比例也增至58%。資本市場主題結構變化也帶來了這兩個國家的公司治理結構的轉變。“華爾街規則（The Wall Street Rule）”——傳統的拋售股票的方法，已不再是機構投資者保護期資本的價值的首選方法，它們更青睞于“用手投票”，通過采取積極干預的辦法，主動參與和改進公司治理。機構投資者持股這一極有可能為公司治理機制帶來革新的力量開始引起實務界和學術界的共同關注，因為機構投資者在資金和技術方面的優勢使得人們對其在公司治理中所起的作用抱有較大的希望，人們更期望機構投資者能夠運用自身的資金和技術優勢改善現有的公司治理狀況，有效地監督上市公司的管理層，緩解“管理人控制”現象。不少國家（如英國）甚至以法律形式規定了機構投資者在公司治理中可以扮演的角色以鼓勵機構投資者參與公司治理，降低代理成本。美國則更是在1991和1992年連續修改相關規則，鼓勵機構投資者約束管理層的決議。

我國的機構投資者起步較晚，但發展速度快。1996年，大量證券公司與信托投資公司出現，成為證券市場的重要力量，并逐漸形成了證券市場多投資主體的發展局面；2002年，QFII制度正式實施；2003年，社保基金正式入市；2005年，中信建投證券公司正式成立；2006年，嘉實策略增長基金一天募資419億元，坐上股改后我國基金募資規模的頭把交椅；2007年，國內首只創新型封閉式基金國投瑞銀瑞福分級股票型證券投資基金正式推出。此外，2004年初《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》指出，希望通過機構投資者的介入該是我國股票市場的投資者結構，進一步推動上市公司的發展。

二、理論分析

據經典委托代理理論所述，現代企業股權結構分散化而導致所有權與經營權兩權分離所引發的“管理人控制”與隨之而產生的激勵問題，即通常所謂的代理問題。為解決這一產生于公司初期的難題，各種理論與方法相繼產生。本文選取的重要理論基礎是代理理論提出的兩種緩解機制：契約機制和監督機制。

（一）代理理論和管理激勵

委托代理理論最初思想的提出者是AlchianDemsetz。他們認為，企業的“團隊生產”方式使得無法準確及時和觀察每個成員的貢獻，繼而支付報酬也無法以此為憑。這就會產生偷懶（shirking）和搭便車（free-riding）問題。為了減少這些問題，必須有專門的監督人員且對監督人員進行激勵。

完整的委托代理理論的提出鼻祖是JesenMeckling（1976）。在他們的經典文獻中，代理關系在實質上被等同于契約關系，存在于代理人與委托人之間的一種契約關系。委托人聘用代理人，代理人為委托人提供包括代為行使決策權等的相關服務，這就是這種契約要達到的初始目標。然而，人都存在著自私自利的劣根性，在沒有監督與懲罰的環境下，這種劣根性顯現得更加明顯，代理人也不例外。代理人被委托人所授予權利不僅可以為公司謀利，也同樣可以為自己謀利。代理人的自我利益最大化的目標與委托人的股東利益最大化目標之際的差異和代理人在公司經營中的信息優勢地位，以及代理人行為的無法觀測性，共同促成了道德風險和逆向選擇問題的產生。而這兩種問題正是損傷委托人利益的兩柄利劍。

Jesen Meckling（1976）同時定義了代理成本。為了保護自己的利益，避免道德風險和逆向選擇的發生，委托人必須付出一定的代理成本。Jesen Meckling定義的代理成本包括三個方面：（1）激勵和監控代理人產生的監督成本；（2）確保代理人做出最優決策的擔保成本；（3）因代理人代行決策而產生的價值損失。由此可見，代理成本會在一定程度上對公司的價值造成影響。委托人為了保護自身的利益，最大化公司價值，必然要降低代理成本。所謂“射人先射馬，擒賊先擒王”，要從根本上解決代理問題，就要解決其產生的根源：委托人與代理人的目標差異問題。代理理論采用的方法是制定有效的制度引導代理人的行為使兩者趨同。

代理理論的制度安排包括薪酬契約和監督機制，分別從正反兩個方面影響代理人的行為：薪酬契約從正面激勵，監督機制由反面監督。薪酬契約的中心思想是將公司業績作為高管薪酬的重要決定因素，并以此作為使委托人與代理人利益趨同的契機；而監督機制的側重點則是利用各種利益相關者對代理人進行監督。最先對薪酬契約和監督機制作出具體定義的是Gomez-Mejia Wiseman（1997），將兩者分別定義為：管理人員薪酬設計的契約機制和管理人員薪酬設計的監督機制。以下將分別對這兩類機制進行說明。

（二）管理激勵的契約機制

管理激勵的契約機制的最終目標是要擬定一份能縮小委托人和代理人利益目標之間差距的薪酬契約，以此來降低代理成本，解決代理問題。為了將這個問題闡述清楚，Holmstrom（1979）構造了一個數學模型，并定義了兩種合同：最優合同（First Best）和次優合同（Second Best）。最優合同產生的最為重要的前提，是代理人的努力程度是可以具體觀測到的，而委托人可以通過對代理人的觀測對其進行監督，杜絕其可能產生的自利行為，包括偷懶等。最優合同規定，代理人的薪酬是固定的，與公司業績無關。但顯而易見，代理人的努力程度是無法具體觀測的，這個最優合同生效的大前提根本無法成立，所以最優合同無法生效。因此，委托人只能退而求其次，采用次優合同。次優合同的中心思想可以概括為“業績決定論”，以業績作為衡量代理人努力程度的重要標準，以業績決定代理人薪酬。將薪酬與業績相關聯，是次優合同縮小委托人和代理人利益目標差距，激勵代理人的重要方法。次優合同還規定了代理人的薪酬包括年薪、獎金、股票和股票期權等。對最優合同和次優合同之間的取舍是最優契約論。

從本質上來說，最優契約論強調的就是要提高高管薪酬—業績敏感度。次優合同將薪酬與業績相關聯，激勵代理人努力提高公司業績以獲得更高的薪酬，就是將自己的目標與委托人趨同。簡言之，最優契約論通過高管薪酬-業績敏感度拉近代理人與委托人的利益目標差異，提高高管薪酬-業績敏感度的同時也達成了降低代理成本，最大化公司價值的目標。

契約模型的出現清楚地解釋了最有契約論，但同時也暴露了自身的問題：在現實的上市公司中，契約模型所能成立的前提條件并不成立。契約模型在現實的應用中會錯失很多關鍵因素，委托代理管的動態特征就是最為典型的例證。學者們在對契約模型提出了諸多質疑后對另一個研究角度開始重視，就是監督機制。

（三）管理激勵的監督機制

在實際應用中，契約機制因為易于設計和實施而比監督機制更受青睞。但其始終無法取代監督機制的原因，是監督機制彌補了契約機制的缺陷——有獎無罰。契約機制僅僅強調對代理人的激勵與獎勵，沒有監督與懲罰的環境最容易滋生道德風險和逆向選擇。契約機制發揮作用的前提，是代理人過多的權利已被公司的監督機制所有效地限制。

監督機制綜合利用了公司內外部可以利用的所有利益相關者，對代理人從不同角度實施監督來減少代理成本，由此也有了兩個類型：內部監督機制和外部監督機制。內部監督機制的最主要的助力是公司內部治理機制，包括董事會的規模和構成、股權集中度的范圍等等。外部監督機制則是來源于國家機器，例如市場力量、法律以及政治制度，因而帶有一定的強制性色彩，也具有普遍性。本文所關注的機構投資者的監督兼具內部監督和外部監督的雙重特點。

（四）機構投資者監督高管的必要性——現有公司監督機制的弊端

我國上市公司監督機制在經過十幾年的發展之后有了長足的進步，但由于歷史和體制的原因，現狀依舊不容樂觀，如內部人控制問題、獨董制度問題、監事會問題與所有權結構問題。下面將具體闡述。

1.內部人（經理層）控制問題

雖然經過了2007年的股改，我國上市公司中，國有控股依然穩坐頭把交椅。然而，國有股權所有者缺位嚴重導致董事會在進行其監督職能時時有掣肘，常常指令“出不了”董事會。事實上，在很多的上市公司中，公司的實際運作中出現了嚴重的內部人控制問題，經理層因處于信息優勢地位而常常凌駕于董事會之上。從薪酬制度的制定到業績評價，均由其自行確定，大大影響了董事會的職能發揮，甚至有些董事會形同虛設，嚴重破壞了這一內部監督機制。

2.監事會問題

我國的上市公司基本均設置了監事會，但其是否能發揮應有的功能卻十分值得質疑。從監事的人選裁定來看，在大股東占主導地位的公司中，監事與董事均是由大股東“欽定”。這樣的人事安排導致監事會與董事會均是大股東控制下的“傀儡”，是其利益的代言人，并且為大股東對公司的控制披上了一件合理的外衣，加重了大股東“一言堂”的情況，也使監事會其應盡的監督職能全然喪失。

3.獨董制度問題

雖然獨立董事已成為眾多上市公司的必備人員，但其獨立性卻十分值得商榷。而事實上，造成“獨立董事不獨立”的根源就在于獨董人員的確定與薪酬制度。我國絕大多數獨立董事的確定實行的是“推薦制”，而推薦人正是獨立董事將會重點監督的對象——大股東、高管以及董事；而且，目前獨立董事的薪酬由上市公司支付。這兩點使得獨立董事與其所監督的主體無法“獨立”。試問，這樣的獨立董事究竟可以在多大的程度上還秉持著其設立的宗旨——保護中小股東的利益，打破內部人控制？此外，我國的獨立董事中很多人是學者和專家，這就決定了他們只能是“兼職董事”，只能在精力有所富余的情況下實行其監督職能，而能實際起到的作用就會“打折扣”了。而上市公司在向他們提供應有的資料時往往會“能簡則簡”，這也使獨董監督職能的發揮“雪上加霜”。所以，我國獨立董事的實際作用往往與設置的初衷背道而馳。

4.所有權結構問題

我國上市公司的所有權結構問題主要集中于兩點：一是國有股份過大；二是股權過分集中。國有股份過大并且國有股權的所有者缺位問題是造成內部人控制的直接原因。而內部人控制問題是我國上市公司內部監督機制的的一大難題，嚴重影響了公司的治理效果；股份過分集中則不利于形成企業經營活動的多主題監督機制，形成大股東的獨斷地位，極有可能損害中小股東的利益。

（五）機構投資者參與公司治理的動因分析

機構投資者是資金使用的代理人，代表自然人投資者行使資金的經營權或所有權。它們可以獲得自然人投資者的授權，最重要的原因是機構投資者具有專業知識，是一個專業化的投資主體，擁有專家或是“智囊團”。機構投資者的這個特點決定了其參與公司治理擁有專業優勢和信息優勢；其次，機構投資者在匯集了眾多自然人投資者的資金，在投入公司后占有較大比例的股份，這個特點決定了其參與公司治理擁有資金優勢。

在20世紀80年代以前，機構投資者扮演的角色僅僅只是為其委托人進行投資運作以實現資金增值的代理人，他們不愿介入或參與公司治理，寧愿選擇“用腳投票”的方式來規避或減少損失。在此時，機構投資者作為股東更多地呈現出不積極股東或不安定股東的特性，他們的持股比例與股價變動有著極大的關聯。而到了20世紀80年代以后，機構投資者在公司治理中的作用開始得到提高，也出現了更多的積極股東和安定股東的特性。

機構投資者在公司治理方面從無力且不愿參與到有力并積極參與的這一轉變，最主要的原因是自身實力的壯大及由此帶來的股權集中度的提高。在美國，機構股東資產在1950年代經歷了“飆升”——由所有權結構的6.1%增長到2002年超過50%；而在歐盟，這一現象發生在1992—1999年，8年機構資產內增長了150%。在發生這一轉變后，機構投資者原本推崇的“華爾街法則（The Wall Street Rule）”即“用腳投票”的原則越來越不適用。正如美國學者Epstein指出的那樣：“用腳投票只是公司中一個無能股東與另一個無能股東的交換而已，它雖然可能會使股票的市場價格下跌，但不會將經營者驅逐出局（除非發生敵意并購），或者甚至不能對經營者構成威脅；相反，持異議的股東的離去，更能鞏固經營者的地位。”

動因一：規避損失

隨著機構投資者參與公司治理后實踐經驗的積累，它們逐漸認識到“華爾街法則”并不能再像過去一樣能夠有效地為它們規避損失，重要原因如下：

第一，機構投資者掌握規模龐大的資金，因而持有的股票數量也十分可觀，如果將這些股票拋售，找到合適的買家必定無法再短時間內完成。而股市瞬息萬變，在找到之后很可能情況已打不相同。

第二，相當數量的機構投資者涉足期權期貨及指數化交易，投資影響已不止幾支或十幾支股票，而是覆蓋整個股市，所謂“牽一發而動全身”，一支股票的下跌可能會造成“多米諾骨牌”效應，引起更多股票價格的下跌。所以，為了避免遭受更大的經濟損失，長期持有股票是機構投資者的唯一選擇。

第三，機構投資者在享有其委托人資金使用權的同時也須承擔一定的責任，即為即委托人獲得一定的利潤。為了完成這項任務，機構投資者勢必要將資金投放出去。所以，即使機構投資者因為種種原因拋出手中持有的股票，回收的資金依然要繼續進行投資。而在資本市場已高度發達的今天，收購與反收購的策略已被投資界的各利益相關者使用得“爐火純青”，要重新尋找投資途徑也已變得較為困難。

第四，在股票的買進賣出上花費精力終究只是“治標不治本”，只要公司的治理得不到改善，公司的業績得不到提升，投資人還是難免會遭受損失。即使能夠出售股票，損失只是進行轉移但并未消失，投資狀況也并未有所改善。

所以，越來越多的機構投資者放棄了“用腳投票的”這一低效率的消極方式，開始積極地介入公司治理，關注公司事務，以“用手投票”的積極方式發揮其在公司治理中的作用，形成了如今學術界定義的“機構法人主導型”的公司治理。

動因二：獲取利益

機構投資者積極介入公司治理的又一重要動因是參與公司治理的高回報率。機構投資者會對投身于公司治理運動抱有如此大的熱情絕不可能只有責任而并無利益。機構投資者以積極股東的身份參與公司治理，改善公司的實際管理和運營情況，持續地增加了所投資公司的股票市場價值，由此獲得超額回報。不僅如此，持有不同行業的眾多公司的股票決定了機構投資者在參與公司治理的過程中，積累了一些可以跨越行業和公司的成功有效的做法，更無須考慮公司的運營與管理模式，換言之是能夠稱為公司治理中的“萬能應用法則”的專業知識。積累這種專業知識并將其共享能夠在最大的程度上最小化機構投資者參與公司治理的成本，在機構投資者選擇是否參與公司治理是能夠順利地通過成本-收益分析，顯示出參與公司治理的長遠收益遠遠超過成本，是一項有利可圖并能長久進行的事業。

機構投資者參與上市公司治理需要支付一定的成本是毋庸置疑，學術界將其分為顯性成本和隱性成本。顯性成本是可以實實在在以數據計算出的成本，包括基金經理及其客戶的開支，如文本資料的一系列費用；還有相關的知識使用費，如律師費，代理權征求費，各種咨詢費等，值得一提的是訴訟費用，是最難控制和預測的支出。與顯性成本相對的是隱性成本，其區別于顯性成本的特點是無法直接觀察但極有可能造成損失。機構投資者介入目標公司的治理后，不可避免地會與其發生一些利益沖突。因此在介入上市公司治理后，極有可能會失去一些與這些公司相關的業務，銀行、保險公司以及私人年金都存在這樣的問題；除此之外，機構投資者對高管進行監督也必然會與高管產生利益摩擦。這會導致其失去“內部信息”從而無法得到股價上漲的價差收益。這些無法進行實際計算的隱性成本會大大高于顯性成本，是機構投資者在進行成本—收益分析時最難確定的部分。

（六）機構投資者監督高管的途徑

機構投資者參與公司治理監督高管有兩種途徑：一是參與公司治理，長期持有公司股票，以此保護作為股東的投資利益，即直接途徑；二是拋售其持有的公司股票，引起上市公司股價大跌以震懾高管，即間接途徑。

1.直接途徑

從前述的分析可以看出，經過成本—收益分析，機構投資者參與公司治理的收益是大于成本的，因而它們積極參與公司治理并監督高管。機構投資者以公司治理的內部機制制衡高管，主要的渠道有三種：股東大會、董事會和監事會。匯聚了眾多個人投資者的資金所帶來的雄厚資金實力決定了機構投資者持有較大比例的股權，其在股東大會上推選的董事和監事人選擁有較高的通過率，機構投資者參與上市公司治理的第一大利器就是董事會。董事會是僅次于股東大會的公司最高領導機構，負責主持公司的日常事務。因此，推舉董事會成員將使機構投資者能夠參與公司的重大決策（如人事、財務以及發展戰略方面等），干預公司的運作。此外，通過推舉董事會的成員，機構投資者對高管的監督可以利用內部人的身份進行，在一定程度上扭轉委托人所處的信息劣勢地位，從而達到降低代理成本的目的；最后，推舉董事會的成員還能夠達到監督的目的。董事會的作用處理進行公司日常的事務處理外，另一大職能就是監督大股東。以董事會的力量進行監督，能夠比僅使用股東的身份進行監督，更強有力地遏制其他大股東之間的串謀行為和大股東與高管之間的合謀行為。除了董事會，監事會也在機構投資者參與公司治理中起到了不小的作用。為了保護自身利益，機構投資者為實現對大股東的有效制衡這一目標，通過監事會對大股東在董事會和經理層中的代理人進行監督。

直接途徑的具體方式有以下3種：

（1）解釋函。解釋函是最常見的一種建議方式。當機構投資者質疑公司高管薪酬水平時，可以采用最簡單也是成本最小的方法：投棄權票或是反對票，同時向上市公司的董事長或是CEO呈上一封解釋函，陳述自己行為的原因，羅列在自己看來公司經營管理方面的欠缺之處，并希望公司高管可以加以改進。解釋函中的合理建議較易得到采納，而究其原因是因為在一定程度上避免了機構投資者與公司的正面沖突。

（2）非正式影響。非正式影響方式分為兩類：一是機構投資者直接與公司管理層就分歧問題進行私下協商達成共識；二是直接對所關心的問題和所希望得到的解決方式發表聲明以尋求其他股東的聲援及支持，即發揮信息披露的“羊群效應”。這種方式的收益有可能很可觀，其最大的優點是成本很低，僅包括機構投資者之間的聯系、交通費用以及機構代表的時間成本。

機構投資者應用最為廣泛的非正式影響方式是私下協商。這種方式十分有效，在有效地進行私下協商之后，即使是撤回已經提交的股東提案也并非沒有可能。1998 年，40%由CII 會員提出的提案就在有效協商后被撤回。

（3）股東提案。機構投資者提出股東提案的限制很少，發起者只需在股東大會召開前的6個月前提交提案即可，并且只要口頭征集代理投票權而無需得到管理部門的正式批準，由此可見機構投資者提出股東提案僅需極為有限的成本。雖然機構投資者較多地采用股東提案這種方式參與公司治理，但實際收效卻不好，通過率很低。

2.間接途徑

通過拋售股票引起股價下跌來震懾公司高管以達到監督目的是間接途徑。由于機構投資者本身的專業和信息優勢，很多的個體投資者都將機構投資者的股票買賣行為視為“風向標”，由于散戶的“跟風”買賣，機構投資者的行為往往會被放大，即產生所謂的“羊群效應”。換句話說，機構投資者的行為具有非常強烈的“信號”作用。所以，很多的機構投資者就運用自身的這個優勢，來影響公司高管的行為以達到監督高管的目的。例如，當機構投資者不同意某公司管理層所作出的某項決策，除了通過股東大會、董事會等提出反對議案外，還可以大量拋售該公司的股票，向散戶發出“此公司不妥，其股票不宜持有”的信號，引發散戶“跟風”拋售，在資本市場上向公司管理層施加壓力以達到迫使其改變決策的目的。

機構投資者的“信號”作用不僅僅是資本市場上的買賣股票行為，其他的公開活動同樣有此效果。無論是發表對上市公司財務狀況、運營情況的評價或是對發展前景的預測，還是發布羅列了效益不佳的公司的類似于“黑名單”，都能在一定程度上影響公司管理層的決策行為。相對評價與預測，“黑名單”對于公司更有殺傷力，“恐嚇論壇”（Bully Pupits）與20世紀80年代后期，CalPERS每年出版的業績不佳的公司目錄就是后者最為著名與典型的例子。

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[責任編輯 杜 鵑]