我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與代理成本之間關(guān)系的實(shí)證研究

摘 要：以2006年完成股權(quán)分置改革的上市公司為基點(diǎn)，實(shí)證研究股權(quán)分置改革前后上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和各個(gè)利益相關(guān)者之間代理成本的關(guān)系，以檢驗(yàn)股權(quán)分置改革對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和利益相關(guān)者代理成本的影響，并對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化和利益相關(guān)者之間的代理成本最小化提出具有針對(duì)性的建議和措施。

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革；股權(quán)結(jié)構(gòu)；代理成本

中圖分類(lèi)號(hào)：F271 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2013）20-0186-02

一、代理成本的測(cè)度

本文所主要依托的理論是代理成本理論。在股權(quán)分散程度較高的現(xiàn)代企業(yè)內(nèi)，不同契約形式中存在著多種代理沖突。核心的代理沖突有三種：一是代理沖突源于股東與管理層之間利益分配，即股權(quán)代理成本。本文擬選用經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率（ORE）作為股權(quán)代理成本的測(cè)度。二是代理沖突源于企業(yè)控股股東和中小股東之間利益分配，即控制權(quán)代理成本，亦采用應(yīng)收資金率（RFR=應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款、其他應(yīng)收款以及應(yīng)收票據(jù)之和除以總資產(chǎn)）來(lái)測(cè)度控制權(quán)代理成本。三是代理沖突源于股東和債權(quán)人之間利益分配，即債權(quán)代理成本。本文主要著重研究前兩類(lèi)代理成本。

二、國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

Jensen and Meckling （1976）對(duì)股權(quán)代理成本進(jìn)行了理論分析和實(shí)證研究。Lins（2000）、Franks and Mayer（2001）、Faccio and Lang（2002）、Cronqvist and Nilsson（2003）、Baek（2004）以及Atanasov（2005）等人通過(guò)對(duì)世界上眾多國(guó)家和地區(qū)的實(shí)證研究，得出了一致的研究結(jié)論，那就是股權(quán)高度集中存在于大部分的公司中，對(duì)于把代理成本理論運(yùn)用到這些特征中的公司中進(jìn)行實(shí)證研究是非常緊迫和現(xiàn)實(shí)的。

李增泉、孫錚、王志偉（2004）的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，控股股東占用的上市公司資金與第一大股東持股比例之間存在著倒“U”型的非線性關(guān)系，而與其他股東的持股比例存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。宋力、韓亮亮（2005）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：代理成本與股權(quán)集中度之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與股權(quán)制衡度之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。肖作平、陳德勝（2006）研究結(jié)論表明，第一大股東持股比例在一定程度上與代理成本正相關(guān)；少數(shù)大股東聯(lián)盟能在一定程度上減少代理成本。蘇坤（2007）研究結(jié)論：第一大股東持股比例和股權(quán)代理成本存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；股權(quán)制衡度與股權(quán)代理成本存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。高雷、高田（2010）研究結(jié)果表明，代理成本與股權(quán)集中度、第一大股東持股比例存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

1.被解釋變量

股權(quán)代理成本，本文擬選用經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率（OER）作為股權(quán)代理成本的測(cè)度。

控制權(quán)代理成本，本文擬采用應(yīng)收資金率（RFR=應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款、其他應(yīng)收款以及應(yīng)收票據(jù)之和除以總資產(chǎn)）來(lái)測(cè)度控制權(quán)代理成本。

2.解釋變量

本文擬采用股權(quán)制衡度（CR2-10=第二大股東至第十大股東持股數(shù)量之和除以總股本）作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的替代變量之一來(lái)檢驗(yàn)其與代理成本之間的關(guān)系；本文擬采用股權(quán)集中度（CR1=第一大股東持股數(shù)量/總股本）作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的替代變量之一來(lái)檢驗(yàn)其與代理成本之間的關(guān)系；

3.控制變量

本文分別選取公司規(guī)模（CS）、盈利水平（ROE）、股權(quán)性質(zhì)（STATE）、行業(yè)虛擬變量（ID）、地區(qū)虛擬變量（AREA）為研究模型的控制變量。

四、研究假設(shè)

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股權(quán)代理成本的影響

H1：股權(quán)分置改革前，第一大股東持股比例與股權(quán)代理成本存在負(fù)相關(guān)關(guān)系；股權(quán)分置改革后，二者之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但其顯著性有所下降；

H2：股權(quán)分置改革前，第二至第十大股東持股比例與股權(quán)代理成本存在正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)分置改革后，二者之間存在正相關(guān)關(guān)系，但其顯著性有所上升；

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)控制權(quán)代理成本的影響

H3：股權(quán)分置改革前，第一大股東持股比例與控制權(quán)代理成本存在正相關(guān)關(guān)系；股權(quán)分置改革后，二者存在正相關(guān)關(guān)系，但其顯著程度有所下降；

H4：股權(quán)分置改革前，第二至第十大股東持股比例與控制權(quán)代理成本存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，股權(quán)分置改革后，二者存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但其顯著性有所上升；

五、實(shí)證研究

1.數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本選取

本文研究所采用的數(shù)據(jù)以2006年完成股權(quán)分置改革的上市公司為基準(zhǔn)，進(jìn)一步選用該部分公司完成股權(quán)分置改革前兩年，即2004和2005年的相關(guān)數(shù)據(jù)，以及該部分公司完成股權(quán)分置改革后兩年，即2007和2008年的相關(guān)數(shù)據(jù)，經(jīng)過(guò)篩選，最終相對(duì)應(yīng)的觀測(cè)值為936個(gè)。

2.模型設(shè)計(jì)

股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)代理成本之間的模型設(shè)計(jì)。

RFR=α+βCR1+γ（CV）+ε；RFR=α+βCR210+γ（CV）+ε

股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)代理成本之間的模型設(shè)計(jì)：

OER=α+βCR1+γ（CV）+ε；OER=α+βCR210+γ（CV）+ε

3.實(shí)證分析

首先是股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股權(quán)代理成本的影響，見(jiàn)表1：

由表1可以看出，在股權(quán)分置改革前后，模型Ⅰ和模型Ⅱ的調(diào)整基本上在22.13%和25.35%區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，由此可以說(shuō)明本文所建立的模型的整體擬合度比較好，模型整體對(duì)被解釋變量的解釋效果比較強(qiáng)。第一大股東持股比例在股權(quán)分置改革前后都與股權(quán)代理成本呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而股權(quán)分置改革之后的值為0.010 324大于股權(quán)分置改革之后的值0.010 066，由此可知，研究變量之間的相關(guān)關(guān)系在5%的置信水平上具有顯著性，而股改后二者之間的顯著性有所下降；同時(shí)第二至第十大股東持股比例在股權(quán)分置改革前后都與股權(quán)代理成本呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，通過(guò)值可以看出研究變量之間的相關(guān)關(guān)系在1%的置信水平上具有顯著性，而股權(quán)分置改革后的回歸系數(shù)為0.105942大于股權(quán)分置改革前回歸系數(shù)0.092506，由此可以說(shuō)明，股改后第二只第十大股東持股比例對(duì)股權(quán)代理成本的影響程度加深，影響能力增強(qiáng)。由此，假設(shè)1和2基本得到了驗(yàn)證。

其次是股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)控制權(quán)代理成本的影響，見(jiàn)表2。

由表2可以看出，在股權(quán)分置改革前后，模型Ⅰ和模型Ⅱ的調(diào)整基本上在23.58%和26.49%區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，由此可以說(shuō)明本文所建立的模型的整體擬合度比較好，模型整體對(duì)被解釋變量的解釋效果比較強(qiáng)。但是，在模型Ⅰ和模型Ⅱ中，雖然股權(quán)分置改革前后第一大股東持股比例與控制權(quán)代理成本之間存在正相關(guān)關(guān)系，同時(shí)，第2至第10大股東持股比例與控制權(quán)代理成本之間也存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，遺憾的是兩種情況下的相關(guān)關(guān)系都不顯著，由此針對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)控制權(quán)代理成本的影響所建立的研究假設(shè)沒(méi)有得到有效的驗(yàn)證。

六、研究結(jié)論

本文通過(guò)實(shí)證結(jié)果分析，我們得出如下結(jié)論：

第一，本文就股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股權(quán)代理成本的影響關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。研究結(jié)果表明，第一大股東持股比例對(duì)公司股東與管理層之間的代理沖突存在反向影響，即隨著第一大股東持股比例的增加，大股東的權(quán)力進(jìn)一步提升；與此同時(shí)，衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)的另一指標(biāo)股權(quán)制衡度，即第2至第10大股東持股比例對(duì)公司股東和管理層之間的代理沖突存在正向影響，即公司存在權(quán)力制衡反而會(huì)增加代理沖突。

第二，本文就股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)控制權(quán)代理成本的影響關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。研究結(jié)果表明，無(wú)論股權(quán)分置改革前后，衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩個(gè)指標(biāo)第一大股東持股比例和第2至第10大股東持股比例對(duì)控制權(quán)代理成本都存在相關(guān)關(guān)系，但是關(guān)系不顯著，與預(yù)期的假設(shè)不一致。我們分析如下：首先，我們認(rèn)為這可能是所選的研究樣本自身特點(diǎn)的緣故，研究樣本的總量相對(duì)比較小，因此致使回歸結(jié)果的顯著性沒(méi)有得到有效的彰顯。其次，我們考慮到了，無(wú)論公司的第一大股東還是其他股東，不同的持股比例會(huì)有不同的控制權(quán)力，與之相對(duì)應(yīng)的其他股東也會(huì)因?yàn)槌止杀壤牟煌a(chǎn)生不同程度的制衡力，所以，如果能夠按照不同的持股比例合理的劃分相應(yīng)的區(qū)間，就有可能得出預(yù)想的結(jié)果；抑或還有更深一個(gè)層次的理論因素，這值得我們?cè)谝院蟮墓ぷ骱蛯W(xué)習(xí)中進(jìn)一步的研究和探索。

參考文獻(xiàn)：

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[責(zé)任編輯 王 佳]