中國IPO抑價問題解決途徑

摘 要：IPO抑價現象在中國股票市場非常明顯，分析滬市在股權分置改革之后的新股發行情況，發現中國股市抑價率過高是因為投機資金過多集中于股市，缺少其他投資產品和渠道。為了解決抑價問題，中國應該大力發展多種投資渠道和投資產品，使資金分流，以此減少對股市的過熱投機。

關鍵詞：IPO抑價；投機情緒；投融資渠道

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）22-0134-03

引言

首先對IPO抑價問題作簡單解釋。很多人通常會將抑價與溢價混為一談，其實二者的意義截然不同。溢價是指股票發行時超出股票面值（一般股票面值為1元）的部分，而本文所研究的抑價則是指股票發行價格與上市首日成交價格的差，一般情況下交易價會高于發行價，我們把發行價高出交易價的比率叫做抑價率。

抑價現象在各國股票市場都非常普遍，在新型市場和不成熟市場中體現的更加明顯。中國股票市場的抑價率明顯高于美國等成熟的市場，滬深兩市的總平均抑價率更是達到了183.75%。過高的抑價率使得中國股票市場的一二級市場間套利空間十分巨大，由于資本具有逐利性，所以股票市場吸引了大量資金，造成了資金的不合理分配，不利于經濟發展。

本文首先分析了其他學者在IPO抑價問題上的觀點，然后提出中國IPO抑價的最主要原因，最后根據原因從另一角度提出了不同于其他學者的解決辦法。

一、文獻綜述

在證券市場的研究中，抑價問題一直以來都是學者們研究的熱點，來自各國的不同學者對抑價現象形成的原因和解決辦法也都提出了各自不同的觀點。綜合起來基本可以分為兩類，一是從客觀外部環境入手，分析市場環境與監管力度；二是對籌資者與投資者這些直接參與主體進行分析，從主觀內因角度得出結論。

客觀方面，Maria Roas Borges（2007）對葡萄牙股市進行研究，發現1987年葡萄牙股市處于牛市時，投機泡沫很大，那一年發行的IPO有過剩需求，抑價很高，而牛市過后，抑價并不明顯。Jeng-Ren Chiuo等（2010）通過對中國證券市場的研究發現，中國IPO市場獨立機制的不完善是抑價的主要原因，獨立機制的引入，可以降低中國股市IPO的抑價程度。Richard J.Kish等（2012）表示，賣空限制是錯誤定價的一個原因，賣空限制使市場無效，由于空方觀點不能被價格所反映，使得IPO二級市場首日交易價變高。Junxiong Fang等（2012）認為，在政府監管下，IPO之后的市場回報率由政府決定，由此月發行量和初級市場回報正相關，政府干預至少會部分地促進資本市場的效率。孫冉（2013）通過建立模型證明了中國IPO承銷市場并非完全競爭市場，承銷商的寡頭壟斷造成了高抑價率的出現，打破壟斷是降低抑價的有效途徑。鄢亞軍（2012）證明了二級市場的過度投機在抑價中起到了主導作用。

主觀投融資方面，Thomas J.Boulton等（2010）經研究表明，IPO之前，市場上的公司治理活動水平越高，抑價越高，抑價與所有權結構相關。Xin Yu，Ying Zheng（2012）發現，家族企業會通過高IPO抑價和家庭信托的方式來集中所有權的控制，當股權集中時，容易造成信息不對稱，從而導致抑價。Jerry Coakley等（2009）認為，在市場泡沫階段，風險投資家和有聲望的承銷商不能像平時那樣起到證明IPO質量的角色，他們會聯合起來為了高回報而制造高抑價。林振興（2011）經研究表明，投資者關注度與IPO 抑價顯著正相關，并且與上市首日換手率也顯著正相關。

無論是內因還是外因，他們共同造成了一種多空雙方博弈失衡的現象，高抑價率已經成為一種習慣，豐厚的利潤率當然也吸引了大量資金的流入，存在資金的流入作為支持，抑價率是不會下降的。

二、中國高抑價率現象分析

以上學者分析出的IPO抑價原因都有一定的道理，但筆者認為，這些都是造成IPO抑價問題的種種現象，在這些現象的背后，都存在著一種源動力的推動，那就是利益。資本天生具有逐利性，總是會流動到其認為的利潤率最高的地方去。下面根據中國上海證券交易所自股權分置改革之后的上市發行情況與上證指數走勢的關系來具體分析IPO抑價問題在中國的情況。

由于中國證券市場屬于核準制，所以證監會會在股票市場低迷的時期關閉IPO大門，導致空窗期的出現。空窗期的出現正好把中國股票市場分割成了幾個階段，本段將通過具體分析這幾個階段的不同特點來得出IPO抑價高現象的原因。

從2005年4月的股份制改革開始到2006年6月為股改適應空窗期。政府為了穩定市場避免資金分流，股改剛一開始就關閉了IPO之門。由于大小非的解禁，使得市場供應突然增加，股改開始后大盤指數繼續下滑，一度跌破1 000點，這種環境下確實不適合再發行新股搶占資金。到2005年12月，股改壓力的釋放階段性結束，市場開始企穩回升，正在形成新股發行的有利條件。

從2006年6月大同煤業上市起至2007年12月底為飛速增長期。這一時期大盤泡沫式增長，從1 600點左右直沖至6 000點上方，在此期間發行的新股平均抑價率高達驚人的97.51%，投資者基本都處于瘋狂狀態，毫無風險意識。

2008年全年為泡沫破裂期。受國際金融危機影響，中國股市2008年進入泡沫全面破裂階段，上證指數從5 000多點直泄至1 664點，2008年全年只有6只股票在滬市上市，但平均抑價率依然較高，達到48.66%。

2009年1—7月為空窗恢復期。2008年大跌后市場信心喪失殆盡，為了使股市恢復元氣，再次進入一個空窗期。在此期間大盤逐漸觸底反彈，最高時反彈至3 454點。

自2009年7月至2012年10月為低位盤整期。在市場信心得以部分恢復之后，2009年7月四川成渝公開發行重啟IPO，這段時間進入一個密集發行期，月平均上市企業數量高達2.62家，平均抑價率也處在相對較低的水平29.27%。與之對應的大盤點位較為穩定，在3 000多點到2 000點之間震蕩，略有下行趨勢。

2012年10月至今為空窗整頓期。由于12年下半年股市疲軟下行，外加輿論對IPO企業質量的質疑，中國股市再次進入一個較長的空窗期。這這期間排隊上市的企業一度達到800多家，本次整頓期間對企業財務的審核力度明顯加大，兩輪的財務自查已經逼退超過100家企業。下次IPO重啟之后上市的企業將都是精挑細選出來的優質企業。

從以上不同階段的對比中可以看出，在股市點位高的時候發行的股票抑價率偏高，反之則相對較低，即使是在股市大跌的2008年，抑價率也高于低位盤整期。大盤的點位可以代表投資者的熱情程度，當投資者對二級市場信心滿滿熱情高漲的時候就會推高大盤指數，同時帶動抑價率一同攀升。當投資者對市場信心不足時，市場上缺乏資金支持，抑價率自然隨之降低。由此看出，中國抑價率的主要決定因素是投資者對股票市場的投資熱情程度。

中國高抑價率意味著中國投資者對二級市場有很高的投資熱情，現在再繼續探究更深層的原因，為什么投資者對股票市場情有獨鐘，股票市場是否真的如此的值得投資。答案是否定的，股票市場本身是沒有如此之大的吸引力的。投資者手里的資金都存在尋找獲利增值渠道的本性，而中國的金融市場還處在非成熟階段，可投資的產品或資產的品種比較匱乏，唯有股票市場比較活躍，所以資金基本上沒有其他可選項，只能投資于股市。這一現象在2006—2008年體現得十分明顯。而到了2009年之后，私募股權投資、小額貸款等新型金融產品相繼如雨后春筍般快速發展，外加房地產行業吸收了大量的投資資金，可以明顯地看出抑價率有所降低。

所以，中國抑價率高的根本原因是投資產品和投資渠道的缺乏，資金到不了其最該去或者最需要的地方，導致了二級市場投機情緒嚴重，推高了股票發行的抑價率。

三、中國高抑價率的解決辦法

有些學者認為應該利用政府出臺規章辦法去強制限制、規范股票的發行，來降低抑價率。筆者認為這種辦法只能起到揚湯止沸的作用，就例如鍋里的牛奶燒開了，只用力蓋鍋蓋是不能防止牛奶溢出來的。必須從消除事物發生的源動力入手，最有效的是釜底抽薪。抑價率高的源動力是二級市場上過多的投機性資金，下面提出一些方法建議，使得資金自愿的從二級市場撤出走向其他領域。核心思想就是要讓資金在其他的地方能更好地增值保值。

1.大力發展債券市場。中國債券市場國債占比大，公司債相對較少，而且債券的流動性比股票差，導致債券市場活躍度遠低于股票市場。目前應該鼓勵和支持企業通過發行債券進行融資，努力減少債券轉讓的難度。

2.發展多層次金融。擴大三版市場的規模，繼續加大建立低于三版的產權交易所，使未達到上市條件的企業也能得到股權融資的機會，形成不同級別的企業在各種級別的資本市場上融資的局面，沒必要所有企業都去擠IPO的獨木橋。

3.鼓勵和規范風險投資和私募股權投資發展。風投和PE在中國的發展時間較短，雖然已經具備一定規模，但是專業性與美國還有很大差距，比較混亂，甚至還出現了PE詐騙的案例。政府應該幫助風投和PE健康發展，并設法增加股權投資的退出機制，讓他們成為閑散資金與優質項目之間的重要橋梁。

4.鼓勵和規范民間借貸。溫州的金融改革已經在試點將小額貸款公司轉為村鎮銀行，這一試點可以在更廣泛的區域內繼續進行，一些大型國企其實對資金的渴求遠不及中小企業，村鎮銀行能有效地讓資金流入最急需的地方。

5.鼓勵金融產品創新。隨著中國金融業的發展，金融創新也不斷推出，例如這兩年才剛剛興起的P2P人人貸，可以有效地搭建起資金供求雙方交易的平臺。國家應該對這種發展金融創新的企業給以政策支持，例如在企業成立前期減免稅收，派專人輔導等。層出不窮的金融創新產品可以改善資金的利用率，增加投資渠道。

總結

IPO之所以出現高抑價率，是因為IPO在中國是一個稀缺資源，融資者都在搶著走這條獨木橋，而投資者又沒有太多選擇只能投資于此。解決這一問題并非一定要從抑價本身直接入手進行控制，可以通過圍魏救趙的策略從其他方面間接打破IPO是稀缺資源的現象，使得融資者有更多的融資渠道，投資者面對更多的投資產品。這樣既能吸引走股票二級市場上過多的投機資金，降低抑價率，又能讓資金的利用更有效率，更有利于社會經濟的發展，可謂一石二鳥。

參考文獻：

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[3] Thomas J.Boulton.Acquisition Activity and IPO Underpricing [J].Financial Management，Winter 2010.

[4] BEN J.SOPRANZETTI.The Market for New Issues：Impact of Offering Priceon Price Support and Underpricing[j].Review of Quantitative

Finance and Accounting，2006.

[責任編輯 吳明宇]