企業并購的財務風險及其控制

摘 要：20世紀90年代以來，隨著經濟全球化進程的加快，西方發達國家掀起了席卷全球的第五輪并購浪潮。與此同時，中國國內企業并購活動也隨之風起云涌。并購活動是一項復雜的高風險投資活動，財務活動是其核心。在眾多的企業并購活動的失敗案例中可以發現，不能對并購財務風險實施有效的風險管理是導致并購失敗的主要原因，充分認識并購財務風險并對其實施有效的風險管理是并購活動成功的關鍵。為此，對企業并購、并購的動因以及企業并購財務風險-企業價值評估風險進行了定性分析，并相應地提出應對這些財務風險的方法和措施。

關鍵詞：企業并購；財務風險；風險控制

中圖分類號：F241 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）35-0032-03

一、企業并購及其財務風險相關概念界定

（一）企業并購的概念

企業并購是企業兼并與收購的總稱，即企業之間的合并與收購行為，是在市場機制下，企業為了獲得其他企業的控制權而進行的企業產權交易和資本運營行為。中國《公司法》規定：公司合并可采取吸收合并和新設合并兩種形式。收購是企業通過現金或股權方式收購其他企業產權的交易行為。合并與收購兩者密不可分，它們分別從不同的角度界定了企業產權交易行為。合并以導致一方或雙方喪失法人資格為特征。收購以用產權交易行為的方式取得對目標公司的控制權力為特征。企業并購的直接目的是并購方為了獲取被并購企業一定數量的產權和主要控制權，或全部產權和完全控制權。企業并購是市場競爭的結果，是企業資本運營的重用方式，是實現企業資源配置的優化，產業結構的調整、升級的重要途徑。企業并購有很多不同的形式，按照不同的分類標準可以將企業并購劃分為許多不同的類型：按并購方與被并購方所處的行業相同與否，可以分為橫向并購、縱向并購和混合并購三種。

（二）企業并購的動因

企業的所有經濟活動都是圍繞利潤最大化或者是企業價值最大化而進行，企業并購作為一種經濟活動也不例外，它最初產生的目的就來源于資本家追求利潤最大化的動機。企業希望通過并購的方式來實現“1+l>2”的經營協同效應和財務協同效應，這種動因主要表現在以下幾個方面：

1.擴大企業規模，實現規模經濟

通過并購企業可以對資產進行補充和調整，使其達到規模經濟效益，降低管理、原料、生產等各個環節的經營成本，同時也可以實現企業的深化生產，或者運用統一的生產流程，減少生產過程中的環節，充分利用企業的生產能力。

2.提高市場份額，增強自身競爭實力

并購可以提高行業集中度，一方面，并購企業可以通過并購來減少競爭者數量，提高自己的市場份額，也可以為潛在競爭者制造較高的進入壁壘；另一方面，當企業通過并購活動達到行業寡頭壟斷地位時，就可以為企業獲取長期的超額利潤。

3.實現資源的共享與互補

企業的資源包括資金、技術、銷售、品牌、土地等，企業通過并購可以實現資源共享，彌補自身不足。阿里巴巴與雅虎的聯姻就是一個典型的例子。通過阿里巴巴與雅虎的資源整合，這二者在技術、資金、品牌等方面都實現了共享與互補，有效地提高了市場占有率。

4.實施品牌經營戰略，提高企業的知名度

品牌是價值的動力，同樣的產品，甚至是同樣的質量，名牌產品的價值遠遠高于普通產品。并購能夠有效提高品牌知名度，提高企業產品的附加值，獲得更多的利潤。

5.實施多元化戰略，分散投資風險

隨著行業競爭的加劇，企業通過對其他行業的投資，實施多元化戰略，不僅能有效擴充企業的經營范圍，獲取更廣泛的市場和利潤，而且能夠分散本行業競爭帶來的風險。

（三）企業并購的財務風險內容

一項完整的并購活動通常包括目標企業選擇與目標企業價值的評估、并購資金的籌措、支付方式的選擇以及并購后期的整合，上述各環節中都可能產生財務風險，財務風險與財務決策有關，而直接與財務風險來源有關的財務決策包括融資決策和支付決策，而融資決策和支付決策建立在定價決策基礎上并影響著稅收決策。因此，根據財務決策類型我們可以將財務風險來源分為三類：目標公司的價值評估風險、融資風險和支付風險。這三種風險來源彼此聯系、相互影響和制約，共同決定著財務風險的大小。 本文主要從目標企業價值評估風險角度分析并購活動中對風險的處理及控制。

二、并購企業價值評估風險及防范

（一）目標企業價值的評估方法評價

在并購活動中，如何科學地估算目標企業的價值，以確定并購雙方均能接受的合理并購價格，是一項并購活動的成敗關鍵。顯然，這是被收購方最為關心的問題之一。并購雙方一直處于博弈之中，并購方總是希望能以最低的價格取得目標企業，而目標企業則希望對方給出的價格越高越好。在現階段并購理論研究中，企業價值的評估主要有以下幾種方法：現金流量折現法（包括實體自由現金流量折現法）、相對價值法等。

1.自由現金流量折現法（間接法）

現金流量折現法的最大優點是適用范圍比較廣泛，既可以用于上市公司，也可以用于非上市公司且是以企業未來的收益或現金流的情況來考量企業價值。但這種方法也有其不足的地方：一是對于預測期間的現金流的準確程度，即如果所預測的現金流在未來期間發生變動，從而評估的價值評估的結果。二是企業獲取的財務信息主要來源于被收購企業的財務報表，因此信息的質量值得懷疑，并且準確的預測未來的財務數據難度較大。三是外部金融環境的穩定性也會對該方法的使用造成一定的影響。四是現金流量折現法的一個重要影響因數是資本市場的有效性，因為資本市場的有效性會影響企業價值和收購價格的關系。

2.市盈率法評估企業價值

該方法評估能夠很好的將公司價值與公司的盈利狀況聯系在一起，直觀地反映投入產出關系。市盈率能涵蓋了風險補償率、增長率、股利支付率的影響，具有很高的綜合性。但是市盈率除了受企業本身基本面的影響之外，還受到整個經濟景氣程度的影響。如果目標企業的β值為1，則評估價值正確反映了對未來的預期。如果企業的β值顯著大于1，經濟繁榮時評估價值被夸大，經濟衰退時評估價值被縮小。如果β值明顯小于1，經濟繁榮時評估價值偏低，經濟衰退時評估價值偏高。如果是一個周期性的企業，則企業價值可能被歪曲。

3.市凈率法評估企業價值

首先，市凈率法可評估凈利潤為負的企業，可適用于大多數企業。其次，凈資產的賬面價值比凈利潤穩定，也不像利潤那樣經常被人為操縱。但是賬面價值受會計政策選擇的影響，如果各企業執行不同的會計標準或會計政策，市凈率會失去可比性。其次，固定資產很少的服務性企業和高科技企業，凈資產與企業價值的關系不大，其市凈率比較沒有什么實際意義。最后，少數企業的凈資產是負值，市凈率沒有意義，無法用于比較。

4.收入乘數法折現模型

首先，它不會出現負值，對于虧損企業和資不抵債的企業，也可以計算出一個有意義的價值乘數。其次，它比較穩定、可靠，不容易被操縱。最后，收入乘數對價格政策和企業戰略變化敏感，可以反映這種變化的后果。不能反映成本的變化，而成本是影響企業現金流量和價值的重要因素之一。

（二）目標企業價值評估風險的及成因分析

合理的交易價格的確定是并購活動成功的必要前提，而對目標企業做出準確的估值與評價是確保這一前提的關鍵所在。由于信息、評估方法等多方面的原因存在，目標企業價值評估存在著較大的財務風險。

1.信息不對稱引起的并購企業估價風險

企業價值評估的結果是否科學在很大程度上取決于并購方所掌握信息的質量，但是，一般而言，由于并購雙方處于嚴重的信息不對稱地位，目標企業可以根據自身的優勢謀求利益最大化。但并購方往往處于信息上的不利地位并因此面臨著巨大的財務風險?，F代企業并購中，并購方的財務信息來源主要是企業提供的財務報表。

2.企業價值評估體系不健全

中國目前的企業價值評估方法還不夠完善，還缺乏一個系統性的分析框架。企業并購一般采用資產價值基礎法，較少數企業采用市場估價法和現金流量折現法，以凈資產價值加上一定的溢價作為資產或股權轉讓的價值一直是國內企業協議收購的慣例。這種做法沒有考慮資產的時間價值，也沒有考慮方案整個壽命期間所產生的全部現金凈流量。資產價值基礎法不能反映目標企業的未來獲利能力，而且其計算結果與采用的會計核算方法有關。市場價值估價法得出的目標企業價值是一種相對價值，“可比公司”或“參照交易”選取的數量與質量的不恰當，很容易使評估結果與實際存在較大的偏差。現金流量折現法對于貼現率的選擇和對未來現金流量的估計存在很強的主觀性，容易造成結果出現較大的偏差。此外，中國企業并購缺乏一系列行之有效的評估指標體系，相關的規定多為原則性的內容，可操作性不強，并購過程中人的主觀性對并購影響大，并購不能按市場的價值規律來實施，難免會出現高估目標企業價值導致并購無法進行。

3.并購方對自身的并購能力估計過高

從第二章的分析我們可以看出，企業并購的動機主要是進行企業擴張，實現增長。在目標企業的價值評估中，對目標企業未來收益的大小和時間的預期直接影響著并購活動的成功與否。如果對目標企業的未來收益預期過于樂觀，對未來盈利能力、收益估計過高或者對并購后的整合成本估計過低，都會導致企業在價值評估過程中定出較高的價位來收購目標企業，而最終導致在并購后企業財務負擔過重而出現財務危機，致使整個企業陷入困境。

（三）對目標企業價值評估風險的防范措施

1.進行并購盡職調查，提高信息質量

在并購雙方信息不對稱的條件下，盡職調查對于防范并購中的財務風險顯得非常重要，并盡最大的可能改善信息不對稱的情況，筆者建議從以下方面展開，提高信息質量。

（1）外部環境分析。在對目標企業進行價值評估時，首先應當對外部經濟環境進行全面調查，包括經濟發展階段、地區與行業的經濟發展狀況、消費者收入水平、消費者支出模式與消費結構、消費者儲蓄和投資機會與信貸水平等，全面掌控信息。同時還要對目標公司的內部情況進行調查，為目標企業價值評估提供可靠的信息支持，也為后期的整合奠定基礎。

（2）密切關注表外資源。并購企業應當密切關注目標企業財務報表附注中提供的某些細節以及表外資源，這些內容很有可能影響對目標企業的價值評估，再者，也要對人力資源、特許經營權等重要的表外資源價值做合理的估計。

應當清查目標企業的債權債務，剔除各種不良因素的影響。關注目標企業的盈利狀況，比如，以目標企業的存貨計價方式，收入確認原則，對目標企業的盈利能力作出合理的判斷。必要時借助公司外部的專家。

2.選擇合適目標企業價值評估方法，制訂合理的收購價格區間

并購企業采用不同的估價方法對同一目標企業進行評估，可能得到不同的價格。并購企業可根據并購動機、并購后目標企業是否存續，以及掌握信息的充分與否選擇不同的方法對目標企業進行估值，并以現金流量法計算出的目標企業的價值作為收購價格的最高限，從而制定出一個合理的收購價格區間。

三、結論

并購是一把雙刃劍，并購成功可使企業獲數倍增長，一旦失敗，將使企業蒙受慘重損失，因此，對于并購的研究就顯得非常重要。企業并購是一項非常復雜的資本運營活動，涉及多個學科知識，如投資學、財務管理、資本運營、稅法、戰略管理等。中國的并購尚在發展階段，并且由于國有產權的原因，并購就顯得比較復雜，而并購的財務風險的研究將給并購的實施提供理論基礎。（1）企業并購的風險貫穿整個并購活動，但財務風險尤為重要，主要的財務風險體現為目標企業價值評估風險、融資風險和支付風險。（2）目前中國的企業并購價值評估體系尚不健全，需要改進。（3）目前中國企業并購中支付方式單一，主要是現金支付。此種支付方式可能影響企業的流動性，甚至影響企業的正常運營，因此，需要嘗試多種支付方式，并根據新的支付方式，提出相應的風險防范措施。

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[責任編輯 仲 琪]