2012年以來房地產行業信托計劃兌付危機分析

摘 要：作為房地產行業融資的重要途徑，房地產信托伴隨著房地產行業的回暖近年來一直增長明顯。不過，隨著房地產信托進入兌付高峰期，出現兌付風險的單體項目從2012年以來開始頻繁曝光，使房地產信托產品成為最牽動市場眼球的目標物。因此，從房地產信托產品的風控措施出發，探討2012年以來房地產行業信托發生兌付危機的原因。

關鍵詞：房地產信托；兌付危機；風險控制

中圖分類號：F127 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）35-0183-02

2012年以來，房地產行業已有19起信托計劃出現兌付危機，涉及的信托公司包括吉林信托、華澳信托、中融信托、中信信托、安信信托、五礦信托、四川信托、中泰信托、新華信托、國投信托、陜國投、華鑫信托等12家信托公司，其中，中融信托、中信信托和安信信托分別有3個，吉林信托有2個房地產行業信托項目出現了兌付危機。雖然大部分出現兌付危機的信托最終以信托公司“剛性兌付”、抵押物拍賣等方式如期兌付，但也反映出了信托公司風控的不足。

一、房地產信托產品風控措施概述

房地產信托產品常設置的風控措施主要包括：資產抵押或質押；應收賬款質押；擔保；結構化設計；引入彈性調節機制；其他（信托公司監管、托管銀行監管、信托資金提前歸集等）。

第一，資產抵押或質押。一般分為土地、在建工程、房產抵押和股權質押。融資方（開發商）將其擁有的動產和不動產抵押或質押給信托公司，如出現融資方違約的情形，信托公司可通過拍賣、轉讓抵押或質押物籌資支付信托計劃的本金與收益。土地、在建工程、房產抵押率或股權質押的質押率一般設置在50%以下，即信托計劃募集總規模占抵押物或質押物估值的比例最好低于50%，比率越低，抵押物保障力度越大。但與土地、在建工程和房產抵押有所區別的是，股權質押還應考慮公司的經營、行業發展等因素，其股權可能存在貶值的情況。另外值得注意的是，上市公司的股票質押情況就要復雜一些，比如，質押股票是否屬于流通股；質押股票的公司所在行業有無前景，公司自身經營是否良好；大盤走勢如何等等。

第二，應收賬款質押。被質押的應收賬款一般為融資方承接政府項目所產生的政府欠款，此類信托屬于政府應收賬款類產品，這類風控措施一般都與政府信用密切相關，應結合來考慮。因為政府應收賬款類信托產品，一般會設置有政府財政承諾還款的資金文件證明，產品能否到期兌付取決于當地財政的實力。而非應收賬款類但有政府信用做擔保的信托產品，多半為融資方承接政府相關項目先行墊付工程款，再由政府在項目完工驗收后交付工程款。這類產品的風險大小取決于當地經濟水平及當地政府的財政收入及債務水平。其他債務人非政府的，也多為資質優良的企業。政府是債務人的，應充分考察當地政府的財政狀況以及該款項是否納入當年的財政預算；企業是債務人的，應充分考察債務企業的資產運營、盈利、償債及發展等能力，著重關注可能影響償債能力的因素。

第三，擔保。信托產品中如果沒有抵押、質押，或者抵押率或質押率較高的信托產品，出于安全考慮，信托公司就可以要求融資方對信托產品設定相應擔保，如擔保公司或第三方擔保。擔保方一般選擇實力強勁、背景雄厚的企業或財富積累較高的個人，提供擔保的企業以大型國企為佳，個人以社會地位高、信譽好的為佳。專業的第三方理財機構在考察這類擔保措施時通常會參考專業的評估機構對企業或個人出具的資產評估結果，如果是企業擔保，還需要查閱該企業近三年經審計的財務報表。

第四，結構化設計。融資方與信托公司簽訂協議，將其開發的不動產項目財產信托給對方并形成分級收益權機構，結構化設計的目的在于用中間級、次級信托資金作為安全墊，保障優先級投資者的利益，因此，中間級、次級信托資金占該信托計劃總募集規模的比重越大越好。一般情況下，這個比值在1/5—1/3之間，占比越大，保障力度越強。

第五，引入彈性調節機制。目前市面上的信托產品在期限設計上大部分都存在剛性約束，信托計劃一旦成立就必須按合同約定的期限條款執行，導致信托產品到期信托公司被迫承擔兌付義務，因此很容易形成剛性兌付危機。鑒于此，有部分信托產品在前期條款設定時引入了彈性調節機制。該機制允許信托計劃發起人參照標地進度與宏觀環境的變化靈活調節信托計劃結束期。引入該機制能提前預判有效分散兌付壓力產生，且也為兌付危機的出現爭取緩解時間。

最后，諸如信托公司派駐人員進入項目公司進行監管，托管銀行對項目用資進行監管，信托資金提前歸集、分期歸還本金等等，通常都是作為輔助的風控，不是針對項目本身，而是從監管、流程等方面加強把控，要考察信托公司、托管銀行自身的資管、風控能力。

二、房地產行業信托計劃兌付危機因素分析

從風控的角度來看，造成這19起房地產行業信托計劃兌付危機的因素大致有以下幾種。

（一）抵押物評估虛高或抵押物覆蓋率較低

這其中比較典型的是中融信托-青島凱悅置業集團有限公司信托項目性質資金投向風險事件：信托資金主要投向房地產股權投資凱悅中心項目的建設及約定的其他合法資金用途，因項目方去化不利違約還款，中融申請法院拍賣抵押物，抵押資產評估價縮水高達38.85%，最后中融信托以“剛性兌付”原則在信托計劃約定期限如約兌付，之后，信托計劃對應的房產被公示拍賣，歷經3輪，終于在2013年1月完成拍賣，成交總額6.4億元。

另外是安信信托-泰宇房地產開發有限公司項目性質資金投向風險事件：評估公司以“土地使用權升值”為由，將原估價為3.69億元的兩地塊評估價抬高至11.5億元，使得泰宇順利從安信信托方面融得4億資金。國投信托-山西泰萊能源投資有限公司項目性質資金投向風險事件，抵押物為梅園工貿名下的相關房產及土地使用權，其中包括一塊使用權面積為9 262.04平方米的太原市區土地和總面積為19 737.84平方米的六處商業地產，根據市價計算的抵押物價值僅大約為1.86億，遠不及所披露的5億元。

（二）盡職調查不力

盡職調查不力是這19其風險事件中最普遍的問題，這其中比較典型的是中信信托-普大集團項目性質資金投向風險事件，融資方普大煤業旗下全資子公司至少連續2年虧損，中信信托對于該公司法律結構及財務數據相關的盡調存在重大紕漏。同時，中信信托擁有的山西煤業股權實際已經空心化，普大煤業下屬核心資產，即采礦權均已經抵押給其他銀行等金融機構。按照債權優先股權的程序，中信即使拍賣普大煤業的所有資產，也可能無法完全清償信托資金。該信托2010年應付利息及費用加總約達5億元，約為普大煤業2010年年報所披露的凈利潤的5倍。現經事雙方未對此作出正面回應，后續無披露。

另外，類似的盡職調查不力引起的風險事件還有陜國投-河南省裕豐復合肥有限公司項目性質資金投向風險事件、國投信托-山西泰萊能源投資有限公司項目性質資金投向風險事件、中信信托-青島舒斯貝爾房地產開發有限公司項目性質資金投向風險事件、中融信托-鄂爾多斯凱創房地產開發有限責任公司項目性質資金投向風險事件、四川信托-浙江舟山洋城錦都置業有限公司項目性質資金投向風險事件等。

（三）前期已出現資金緊張問題，后信托資金進入暫時盤活項目

此類因素引起的風險事件典型的如吉林信托-南京牡丹園置業有限公司項目性質資金投向風險事件，項目資金主要用于“聯強國際大廈”項目商業物業裝修及償還前期開發貸款。

南京聯強大廈曾在土建階段因缺乏資金，國內公開轉讓項目。后該項目通過信托融資盤活，2011年取得銷售許可證。但由于國家宏觀調控，項目租售不力，未能按照預期銷售，項目方無法按期支付導致信托公司違約。同時項目方再無可抵押資產加劇項目方資金鏈緊張。最終該信托計劃延后兌付，最后由華融資產管理公司接盤。類似的事件如四川信托-浙江舟山洋城錦都置業有限公司項目性質資金投向風險事件：早在該信托計劃前，融資方已出現資金周轉困難，信托資金的介入僅短暫地激活了該企業，2012年初洋城錦都小區項目又陷入停建狀態。同時，由于房地產嚴格調控，舟山等三四線城市房子難賣，且錦都因為一期項目交房多次違約，銷售低迷，進而導致信托違約，最終四川信托和洋城錦都置業共同找到一家浙江當地企業接盤，承接了信托貸款債權和抵押，信托3月7日到期兌付，信托計劃由集合變身單一信托。但債權置換后，錦都置業仍無償還能力，四川信托在7月已向舟山法院提起訴訟，申請查封資產并準備進行處置。

（四）區域或行業選擇風險

此類因素引起的風險事件典型的是中融信托-鄂爾多斯凱創房地產開發有限責任公司項目性質資金投向風險事件。鄂爾多斯地區房價在2012年大跌，大批房地產在建項目停工，當地多款信托資金有被挪作償還民間借貸之疑，區域風險較大。該信托項目中的房地產股權投資投資鄂爾多斯伊金霍洛旗棚改造和城市之巔兩大房地產項目受宏觀經濟影響，當地政府在棚戶改造中資金緊張，完工遙遙無期，而“城市之巔”項目也已停工近一年，去化不利影響回款，最終，該信托計劃于2012年10月24日提前結束，投資者獲得本金及收益。

另外，行業選擇風險比較典型的是中信信托-宜昌三峽全通涂鍍板有限公司項目性質資金投向風險事件。融資方業務屬于鋼鐵產業中下游，受宏觀鋼鐵價格波動，銷售價格與規模大幅下降，但受當地行政目標制約未能科學減產，本次信托貸款全部用于向宜昌三峽全通涂鍍板有限公司發放流動資金貸款。項目公司停產、拖欠工資，已瀕臨破產。三峽全通公司未能如約償還兩期貸款本息，中信信托將信托計劃延期3個月，不出資兜底，而是積極應對此次兌付危機。中信信托發動宜昌市政府、宜昌市國資委密切關注三峽全通經營和資金周轉情況，協助其緩解資金困局。

（五）貸后管理不到位

此類因素引起的風險事件典型的安信信托-浙江金磊房地產開發有限公司項目性質資金投向風險事件。在經濟下行及宏觀調控影響下，房地產企業資金緊張，融資主體從民間借入高利貸周轉資金，后金磊房地產公司項目實際控制人為了償還民間高利貸私刻公章，挪用信托資金，信托計劃被迫提前終止，導致項目建設進度受到影響，信托計劃被迫提前于2011年底終止。最終該信托計劃以安信信托安排優先受益人資金退出，信托計劃提前結束。類似的因為貸后管理不到位引起的風險事件還有華鑫信托-希森三和集團有限公司項目性質資金投向風險事件。

[責任編輯 王 佳]