貨幣政策工具對房地產價格影響的實證研究

摘 要：我國房地產市場亟須進行宏觀調控。不同的貨幣政策工具對房地產價格有不同的影響。以2006—2011年的月度數據為樣本，通過單位根檢驗、協整檢驗，得出結論：提高實際利率會在一定程度上降低房價，而提高廣義貨幣供應量也能在一定程度上降低房價。并從理論上論證結論的合理性，最后提出相關政策建議，望對房地產市場的宏觀調控有指導性意義。

關鍵詞：貨幣政策工具；房底站價格；政策建議

中圖分類號：F822.2；F293.3 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）14-0172-02

引言

近年來，中國的房地產市場總是處于風口浪尖，房價波動頻繁、投資過熱等問題層出不窮。為了使房地產市場健康發展，房價趨于穩定，我國也出臺了各種相應的調控政策，其中貨幣政策調整尤為頻繁。我國的貨幣供應量從1998年至2009年增加了幾乎近6倍，這我們可能無法真切地感受到，但我們卻能真切感受到房價的急速攀升，想到房價與貨幣供應量之間應該存在著一定的關系。而在2008年下半年國際金融危機之后，我國的經濟由持續升溫轉為逐漸放緩，物價也逐步下降，我國的貨幣政策則實現了由“緊”到“松”的轉變，在房地產市場的調控也采取了適度寬松的貨幣政策，其中貨幣供應量和利率是主要的政策工具。貨幣政策是否有效，貨幣政策工具能否對房價產生影響，本文將對這一問題進行深入分析。

一、文獻回顧

弗里德曼（M.Friedman）和許瓦茨（Schwartz）（1963） 通過對美國近百年經濟數據的研究得出了在貨幣，產出和價格關系方面的相關結論：在經濟繁榮之前，貨幣供應量明顯增加，在經濟衰退之前，貨幣供應量明顯下降，在經濟繁榮之后，價格急劇上升，經濟衰退之后，價格就急速下跌。貨幣供給量與價格水平之間的這一關系也在后人的研究中得到了論證。

美國經濟學家、耶魯大學教授歐文·費雪在其1911年出版的《貨幣的購買力》一書中，提出了交易方程式：MV=PT。 該式也可以表示成P=MV/T。在這一方程式中我們就可以看出貨幣供應量與價格水平存在著相關關系。Iacoviello（2005）運用VAR模型，選取利率、產出、通貨膨脹和房地產價格，以1974—2003年的數據為樣本，研究了貨幣政策對房地產價格的影響。在研究過程中，發現這個影響是顯著的。

我國學者也對貨幣政策是否影響房地產價格進行了研究。張莉（2010）通過實證分析得出結論：我國利率政策能夠負向影響房價，并且緊縮的利率政策對房價的影響大于擴張的利率政策對房價的影響。高波（2009）構建了VAR自回歸模型，通過協整檢驗和脈沖響應函數分析，研究發現貨幣供給量的增加刺激房地產投資和商品銷售額的增長，導致房地產市場價格上漲，提高利率對抑制商業銀行在房地產市場的貸款供給效果則不明顯。成豫婷、耿強（2011）以2006年初至2009年末我國貨幣政策變化頻繁為背景，通過協整分析、脈沖響應函數的檢驗，分析得出廣義貨幣供給量對房價的影響最大，房地產業個人消費貸款對房價的影響業很顯著，而利率的調整則難以影響房價，且顯著的政策調整也存在著時滯的問題。這些研究成果具有重要的理論和現實意義。本文在前人研究的基礎上探討貨幣政策與房地產價格的關系，選擇更為全面的變量進行研究。

二、 計量分析

（一）數據選取和模型設定

本文選取2006—2011年的月度時間序列數據，貨幣政策工具選擇廣義貨幣供應量（m2），實際利率水平（r），這一數值是在央行公布的5年期以上貸款利率的基礎上，除以各期的CPI得出實際利率水平。房地產價格選擇商品房平均銷售價格（hp）來表示，由于房價還會受房地產供給與需求的影響，因此還考慮變量商品房竣工面積（sups）、商品房開發投資額（inv）、商品房銷售面積（dems）。數據來自國研網數據庫，中國人民銀行網站，中經網數據庫，并對得到的原始數據進行相關處理。本文將模型設定為多元線性函數，hp=F（m2，r，inv，，dems，sups）。

（二） 單位根檢驗

在EVIEWS軟件6.0中用ADF方法來檢驗各時間序列數據的平穩性，對每個變量都取對數。用ADF方法檢驗得到，在5%的顯著性水平下，商品房平均銷售價格（hp），實際利率（R），商品房銷售面積（dems），商品房開發投資完成額（inv）是一階差分平穩的，而商品房竣工面積（sups）是二階差分平穩的。因此商品房竣工面積（sups）不能與其他變量共同做協整性檢驗，因此商品房竣工面積（sups）不作為變量考慮。

（三） 協整性檢驗

在hp，m2，r，inv，dems都是一階單整的基礎上，運用恩格爾—格蘭杰兩步法進一步檢驗它們之間是否存在協整關系。首先進行回歸，為了避免出現自相關性，在回歸的時候加入ar（1）進行迭代。

lHp=5.810140-0.067087lm2-0.031021lr-0.005561linv-

0.008053ldems+0.927922ar（1）

（4.571552） （-12.669647） （8.360609） （-0.265747）

（-0.944296）（20.24585）

得到回歸方程后，對回歸殘差進行單位根檢驗。利用ADF檢驗方程，得出檢驗結果，ADF統計值的p值為0.0000，統計值為-11.84865，小于在5%的顯著性水平下的臨界值-2.923780，拒絕原假設，所以回歸殘差是一個平穩的時間序列。因此，這幾個變量之間具有協整關系，即幾個非平穩序列之間存在著長期穩定關系。計量結果顯示，實際利率對房價的影響相對之下比較顯著，達到0.031021，且是負向影響房價，貨幣供應量對房價的影響也是負向的，達到0.067087，這與以前一些學者的研究成果有所不同。而商品房銷售面積（dems）以及商品房投資開發額（inv）對房價的影響則不夠顯著。

剔除不顯著的變量商品房銷售面積（dems）以及商品房投資開發完成額（inv），重新進行回歸，得到回歸方程如下：

lhp=5.592490-0.066503lm2-0.023329lr+0.924351ar（1）

（5.053261） （-7.889021） （-12.276398） （19.69945）

再對回歸方程的殘差序列進行單位根檢驗，進行ADF檢驗，得到ADF統計值是-5.354520，p值是0.0000，小于在5%的顯著性水平下的臨界值-1.946161，拒絕存在單位根的原假設，因此回歸殘差是一個平穩的時間序列，變量之間具有協整關系，存在著長期穩定關系。當實際利率提高1%時，房價就會下降0.023329%，當貨幣供應量增加1%時，房價下跌0.066503%。

三、理論分析

利率政策是貨幣政策實施的重要手段之一。利率政策通過影響房地產需求進而影響房地產價格。從需求方面看，現在人們購房往往都需要向銀行進行貸款，在未來的時間內分次付清房款，所以利率的變動會影響購房者的購房成本。對自住消費性購房者而言，利率上升，意味著將來還貸數額的增長，買房者就會改變自己的消費需求，如改變住房面積、區位、檔次等。對投資性買房者而言，利率提高會增加其融資成本，使投機需求受到限制，但只要投機利潤依然存在，投機需求仍有可能會上升。從供給方面看，投資是由利率和資本的邊際效率決定的，利率提高，投資減少，資本邊際效率提高，投資增加。貸款利率的提高，房地產開發商要承擔更多的還貸成本，資本的供給價格上漲，資本的邊際效率下降，房地產投資就會受到抑制，房地產供給減少，如果需求不變，房地產的價格就會出現上漲。

廣義貨幣供應量的變化會引起流通中的貨幣數量的變化。廣義貨幣供應量的增加導致通貨膨脹，貨幣貶值，資產組合、企業經營成本、持幣成本和貨幣市場改變，從而資產價格上漲。對于房價而言，當廣義貨幣供應量上升導致通貨膨脹時，由于房地產是一種很強的抗通貨膨脹的資產，在房地產的供給不變情況下，房價也就會相應上漲。廣義貨幣供應量的多少受到多方面因素的影響，包括貸款量，真實利率，現金等。另外，還有國際資本。當一國經濟處于上升階段時，作為極易吸引資本進入的房地產行業，就會吸引大量國際資本的進入，既導致房價的上漲，也導致流通中資本的增加。還有，股市資金也是構成廣義貨幣供應量的一部分。在股市的升值時期，人們將從股市獲得的財富投資于房地產業，從而促成房地產價格的上漲；而在股市的蕭條時期，人們為了使手中的資金保值，也會將資金投入到具有一定保值增值作用的房地產業，最終也促進房地產價格的上漲。

四、政策建議

利率政策對房地產價格有負向作用，但由于房地產價格本身的復雜性以及利率政策的單一性，應將利率政策與其他多種政策配合調整房地產市場，如房地產價格管制、金融監管、稅收制度設計，等等。加快利率市場化的改革，建立有效監管體制，降低利率市場化的風險。同時，房地產市場存在著投機行為，對房價上漲的預期會進一步助長投機行為，從而使利率政策失去其應有的效果，因此，要積極打擊房地產市場的投資行為。貨幣政策工具對房價調控是有效的，應綜合利用存款準備金率，再貼現，公開市場操作等貨幣政策工具，拓寬投資渠道，使貨幣不僅僅局限于房市與股市，將貨幣投資與其他實體經濟，以防出現房市和股市的泡沫。在用貨幣政策對房價實施調控時，更要注意政策的效果也存在著一定的時滯。

參考文獻：

[1] 張莉.我國利率政策對房地產價格傳導效應研究[J].統計與決策，2010，（19）：122-124.

[2] 高波，王先柱.中國房地產市場貨幣政策傳導機制的有效性分析：2000—2007[J].財貿經濟，2009，（3）：129-135.

[3] 段忠東，曾令華.房價沖擊、利率波動與貨幣供求：理論分析與中國的經驗研究[J].世界經濟，2008，（12）：15-27.

[4] 成豫婷，耿強.不同貨幣政策工具對中國房地產價格的影響——基于時間序列的實證分析[J].現代經濟信息，2010，（8）：215-217.

[5] 周暉，王擎.貨幣政策與資產價格波動：理論模型與中國的經驗分析[J].經濟研究，2009，（10）：61-74.

[7] Fratantoni M，Schuh S.Monetary policy，Housing，and Heterogeneous Regional.Markets[J].Journal of Money，Credit，and Banking，2003，（35）：557-589.

[8] Friedman，M.，Schwartz，A.J.，Money and BusinessCycles，Review ofEconomics and Statistics，1963a，45，（2）.

[責任編輯 柯 黎]