自由現金流量在投資決策當中的作用

摘 要：通過對自由現金流量的定義和特點的分析，闡述自由現金流量在投資決策當中相對于一些老的評價指標所顯現出來的巨大的優勢作用。

關鍵詞：自由現金流量；企業自由現金流量；股東自由現金流量；平均自由現金流量

中圖分類號：F2 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）14-0189-02

一、自由現金流量的評述

（一）自由現金流量的定義及其計算

自從美國哈佛大學教授Michael Jensen于1986年提出了自由現金流量（Free Cash Flow，簡稱FCF） 假說以來，“自由現金流量”概念的運用已有十多年的歷史，不少學者都對其進行了研究。然而，他們對于“自由現金流量”這一術語的含義有著不同的認識，其表述也或多或少存在差異，計算方法不盡相同，名稱也眾多。

一般我們認為，自由現金流量是指企業在持續經營的基礎上，除了在庫存、廠房、設備、長期股權等類似資產上所需投入外，企業所能夠產生的額外現金流量，即目標企業在履行了所有債務責任（如償付債務本息、支付優先股股息等）并滿足了企業再投資需要之后的“現金流量”，即使這部分現金流量全部支付給普通股股東也不會危及目標企業的生存和發展。

自由現金流量的具體計算方法目前存在著“因人而異”，沒有絕對的統一。本文認為自由現金流量的計算公式如下：

自由現金流量=（稅后凈營業利潤+折舊及攤銷）-（資本支出+營運資本增加）

（二）自由現金流量的分類

由于內含上具體表述的多種性，從自由現金流量外延分類的方法很多，但依據現金流量的口徑不同，大體上可以將現金流量分為企業自由現金流量和股東自由現金流量兩大類。由于企業經營所需資金是由企業的各類收益索償權持有人提供的，既包括債權人也包括股東，那么，經營所獲得的企業自由現金流量也應當支付給企業全部的索償權持有人。可以用公式表示為：

企業自由現金流量=債權人自由現金流量+股東自由現金流量

（三）自由現金流量作為財務指標的優點和作用

目前的會計報表中已經有了利潤和經營現金凈流量兩個指標，再提出自由現金流量這一概念有什么作用呢？自由現金流量與利潤、經營現金凈流量兩個指標相比較，具有以下幾個優點。

1.自由現金流量的無風險性。自由現金流量采用收付實現制，避免了由于忽略了賒銷款的回收風險而夸大利潤的可能風險。

2.自由現金流量的客觀性。自由現金流量反映了企業實際節余和可動用的資金，不受會計方法的影響。

3.自由現金流量反映了資本的時間價值。自由現金流量則考慮到了資本的連續運動過程，反映了資本的時間價值。

4.自由現金流量能夠合理地評價企業的經營業績。第一，自由現金流量不僅考核企業過去的獲現能力，還考慮了企業未來的創現能力，從而克服了經營性現金流量功能上的缺陷。第二，自由現金流量不受折舊計提方法等會計估計的影響，且能反映企業真實的現金流量，較少受經理的人為操縱，減少了主觀因素，客觀性更強。

5.自由現金流量作為財務指標注，重企業的長遠發展。經營現金凈流量未扣除資產更新和營運資本的增加投資，忽視了在通貨膨脹條件下折舊并不足以滿足資產更新的資本需求的事實。自由現金流量則是以企業的長期穩定經營為前提，在計算時考慮了這兩部分需求。

二、利用自由現金流量進行投資決策

（一）自由現金流量在公司投資決策中的作用

自由現金流量的創造力顯示了企業的實力。擁有穩定和大量自由現金流量的公司更能增強自己的實力，因為他們可以利用這些現金流量降低負債率，改善和協調與債權人的關系；或者提高股利分配比率，增加股東回報；或根據市場環境搶占有利的投資機會，從而在以后的生產經營中產生更多的現金流量，使得企業的實力不斷增強。

1.出資者角度

在持續經營的基礎上，當公司能夠不斷地創造出利潤，并且將利潤轉化為真實的現金流時，這些現金流除了能維持正常的資產增長之外還有剩余時，就意味著該公司有正的自由現金流量。出資者則可以根據自由現金流量的多少來判斷受托經營者的業績，并要求他們是否選擇激進的投資決策，或是提高股利發放率。

2.經營者角度

自由現金流量可以作為經營者投資的判斷依據，因為它是不影響正常經營情況下本企業可提供的投資額。經營者可以通過企業自由現金流量的多少來作出相對正確的投資決策。

（1）評價未來投資水平。投資水平是獲得未來收益的基礎，而一定規模的投資需求需要資金的支持。因此，企業自由現金流量與凈投資的相對水平在一定程度上決定了企業未來的投資水平?？紤]用以下指標來評價企業未來投資水平：凈投資/平均自由現金流量。這一指標反映的是在不借助外部籌資的情況下，以企業內源資金維持當期投資規模的程度，在一定范圍內（考慮代理成本的影響）該比值越小，企業的自由現金流量越充沛，可用于未來投資的能力越強，企業自身所具有的未來擴充的能力越強，企業獲得未來收益的可能性越大。

（2）評價未來投資獲利水平。一般情況下，大額資本投資的收益不在當期獲得，因此分析當期的各項大額資本支出對于評價未來收益是有益的。凈投資包含了營運資本投資和資本支出兩部分。本文將對存貨、短期證券、固定資產、無形資產及其他長期資產的投資稱為發展性投資，因為這一部分投資可以為企業帶來現實的投資收益，而其他營運資本投資部分（如與關聯方之間存在的大量其他應收賬款等）雖然也會增加凈投資數額，但其卻很可能無法為企業帶來現實的投資收益，因此，這一部分投資與企業未來的收益水平更具相關性，在此基礎上可以計算出發展性投資水平。

（二）自由現金流量在投資者決策中的作用

1.自由現金流量作為投資者進行投資決策的指標的原因

分析現狀我們可以看出，經理人的報酬與公司業績、股票價格的關系越來越密切，因此，上市公司存在操縱利潤的問題也越來越嚴重。投資者在選擇上市公司作為投資對象時，應該關注會計報表附注的全部內容，在盡可能準確地掌握公司的財務信息和其他基本信息后，對公司的投資價值進行正確的分析。這就需要投資者在選擇分析上市公司財務報告的指標時必須保持謹慎，這個指標必須更客觀，且不受經理人操縱，能夠幫助投資者進行正確投資決策。基于自由現金流量作為財務指標強大的功能和作用，它完全可以作為投資者的首選指標。

對投資人而言，自由現金流量的數額等于投資人實際上可能獲得的最大紅利，是投資收益的客觀衡量依據，反映了企業的真實價值，消除了可能存在的水分。且自由現金流量不受會計方法的影響，也不受經理的調控，比較客觀地反映了企業的經營狀況。

2.，基于自由現金流量的證券分析

應用自由現金流量進行證券分析，基本前提是要求公司應該具有比較穩定的現金流量，由于我國公司在上市時都受到一定的經營時間和業績等約束，一般有良好的經營和業績基礎，因此，公司上市后如果健康發展，應該符合這一基本前提，理論上講，使用自由現金流量的指標來評判上市公司是可行的。

當我們運用自由現金流量進行分析時，在公司主營業務沒有太大改變的情況下，選擇最近四年的平均自由現金流量作為基本標準是比較合理的（因為一般4-8年可以包括一個行業的循環周期）。如果，公司4年的平均自由現金流量始終大于零，且呈上升態勢，則可以基本確定該公司具有投資價值。此外，如果某個公司的自由現金流量和市值連續幾年同時保持增長狀態，則表明該公司具有較大的發展潛力和比較穩定的中長期投資價值。

另外，在判斷企業在現在和將來會具有穩定的正自由現金流量的基礎上，當我們結合股票價值評估的一般模式，即股票價值等于未來股利流入的現值，與自由現金流量分析方法時，可以選擇市場上被錯誤估價的股票。假設公司的自由現金流量增長量為零，不舉債且將全部自由現金流量作為股利分配給股東，即可以得出理論股票價格等于平均自由現金流量與必要報酬率的比值。當我們比較理論股票價格與市場價格時，即可以判斷股票的市場價格是否被高估或者低估。我們還可以通過自由現金流量乘數——市場價格與4年平均自由現金流量的比值，該指標更加準確地衡量了投資者的投資回報，得出當自由現金流量乘數大于必要報酬率的倒數時，表明市場價值被高估，反之，表明股票的市場價值被低估。

（三）自由現金流量在債權人決策中的作用

1.基于自由現金流量的債務決策

債權人在借出自己的資金之前最關心的是企業是否具有到期還本付息的能力，有多大能力，所以為防止企業有借無還或肆意使用債權人的資金進行高風險投資，債權人必須先對該企業的財務運作、經營業績及企業價值進行考核。

目前，分析公司財務質量及其信用程度常用的指標是公司利息保障倍數，該指標以息稅前利潤除以利息費用來表示企業的償債能力。由于其單純衡量公司現實的償債能力而忽略了其內在的降低財務杠桿的能力，在用該指標評價不同的財務質量時，其結果往往與實際狀況有較大的差異。

自由現金流量是公司不需進行再投資以維持當前增長速度的經營現金流量?；谧杂涩F金流量的指標可以克服利息保障倍數的不足。自由現金流量不僅可以用以衡量公司的償債能力，其大小也可充分說明公司內在的降低財務杠桿的能力，并且它具有正確評價企業經營業績和價值的強大作用。債權人完全可以利用自由現金流量指標作出正確的決策。

對債權人而言，如果企業有穩定充足的自由現金流量，表明企業的還本付息能力較強、生產經營狀況良好，此時提供貸款比較安全；如果企業的自由現金流量很低，甚至為零或負，表明企業的資金運轉不順暢，企業就只有拆東墻補西墻，借新債還舊債，此時提供貸款就有較大的風險性。在實際應用中，衡量公司在不影響增長機會的前提下，償還債務能力的比率是負債總額除以平均自由現金流量。該比率越高，說明公司在不損害未來成長機會的前提下償還債務的可能性越小，公司的財務風險越大；該比率越低，說明公司越有能力償還債務，承受不利的經營條件、維持或增加股利和回購股票，即公司財務風險越低。

總之，一個公司具有充足的自由現金流量才可能抓住未來的成長機會。自由現金流量越多，意味著公司用于再生產、再投資、償債、發放紅利、股票回購的余地越大、能力越強，未來的發展趨勢可能就會越好。因此，企業的所有利益相關者都應該對其進行好好的分析，利用它作出最符合自己利益的投資決策。

[責任編輯 仲 琪]