基于信用評級的企業并購定價方法研究

摘 要：隨著20世紀90年代以來世界范圍內第五次并購浪潮的到來，我國企業同樣掀起了改制上市、資產重組、并購的潮流。從價值提升的角度科學地評估企業價值成為社會各界關心的熱點問題，其中，資產評估扮演著重要角色。在評估過程中，選擇科學合理的評估方法往往成為討論焦點，尤其在次貸危機的影響還沒有散去的今天，各種不確定性風險因素仍舊活躍于資本市場之時。

關鍵詞：企業并購；定價方法；信用評級

中圖分類號：F275 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）14-0197-03

中國作為世界三大經濟體之一，在并購市場上發揮重要作用。中國目前是亞洲第三大并購市場，并購交易從1996年開始不斷增加。制定科學合理的企業并購方法，成為我們迫切需要解決的問題。

實際上，在并購目標企業的過程中，仍有一項不容忽視的評判目標企業風險大小的指標，即企業的信用等級。信用評級對于減少資金供需雙方的信息不對稱性、促進資金融通、揭示信用風險具有舉足輕重的作用，依然成為資本市場上重要的組成部分。近年來，隨著國際資本市場直接融資活動的增加，要求進行信用評級的國家也日益增多，目前，國家和企業要到國際資本市場融資，必經兩家以上的評級機構評定信用級別。信用等級的高低直接決定了融資成本和融資數量。放在當今不確定事件頻發的資本市場當中時，它的分量有增無減。

一、企業并購定價方法發展的現狀

企業價值評估方法發展得較為豐富，美國官方推薦投資者分析上市公司所采用的評估方法就至少有17種。這些方法綜合起來看又大致可以歸結為三種基本方法：成本法、市場法和收益法，其他各式各樣的價值評估方法都是由這三種基本方法相組合變換而來的。同時，財政部聯合資產評估協會在2011年3月新發布的《資產評估準則——企業價值》中，繼續沿用了2007年發布的《企業價值評估指導意見（試行）》，即：注冊資產評估師執行企業價值評估業務，應當根據評估對象、價值類型、資料收集情況等相關條件，分析收益法、市場法和成本法三種資產評估基本方法的適用性，恰當選擇一種或多種資產評估基本方法。因此，在經濟環境復雜多變，經營風險越來越大，人們對公允的企業價值的需求越來越大的今天，再次重新認識企業價值評估方法的三大基本方法具有很大的現實意義。

關于企業價值評估理論最早產生于20世紀初費雪（Fisher，1906）在《資本與收入的性質》中提出的資本價值理論。該理論提出，資本價值是收入的資本化或折現值，利息率對資本的價值有較大影響，利息率下降，資本的價值將上升，反之，則下降。Fisher的研究從利息率的角度探求了資本收入與資本價值的關系，說明了資本價值的源泉，為現代企業價值增長理論奠定了基礎[1]。

20世紀50年代，莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）教授推導出了基于完全資本市場和人們的行為完全理性時的企業價值評估模型，即現金流量折現法（Discounted Cash Flow approach）。該模型的建立將企業價值評估引入了科學的定量化階段。到目前為止，該方法仍然廣泛應用于價值評估領域。同時，他們還第一次系統地把不確定性引入企業價值評估理論中，創立了現代企業價值評估理論[2]。

20世紀80年代末，湯姆·科普蘭 （TomCopeland）、蒂姆·科勒 （TimKoller）和杰克·默林 （JackMurrin）合著的《價值評估》一書提出了企業價值的驅動因素，即公司銷售收入、利潤及資本基礎的增長率和投資資本的回報率，并在此基礎上構建了實體現金流量折現模式與經濟利潤模式，同時也指明企業的價值等于企業以適當的折現率所折現的預期現金流量的現值，從而確立了以收益法為核心的企業市場價值的估價模型[3]。根據湯姆·科普蘭等人的研究，在所有的以現金流量為基礎的企業價值評估模型中，按照現金流量和折現率的定義，存在兩種企業價值評估的基本思路：一種把股東作為企業最終權益的索取者，企業價值為股東價值；另一種把企業的資金供給者整體作為企業權益的索取者，企業價值為整個企業的價值，包括股東權益、債務價值和優先股價值。第一種稱為權益法的企業價值評估模型，是將股東在持有期內獲得的紅利和股票價格波動收益進行折現的方法。第二種稱為自由現金流量（free cash flow）的企業價值評估模型。該模型認為企業未來產生的自由現金流量應是投資者所有，自由現金流量的現值就是企業的價值。

二、目標企業價值評估的意義

（一）通過研究有利于改進并購行為中對目標企業定價的科學性

目前，如何對并購行為所帶來的潛在的機會價值或協同效應價值進行合理的估價，成為企業價值評估方法面臨的一個全新課題。然而，在各種文獻中，鮮有同時全面考慮到這兩者給目標企業帶來的價值增值。因此，面對方價值評估需求，如何在我國市場經濟尚未發達條件下，研究在不確定情況中全面評估目標企業價值的方法，使之更具科學性和操作性，具有重要的理論意義和現實意義。

（二）豐富我國的企業并購行為研究以及信用評級業務范圍

本文的研究有助于豐富和發展我國的企業并購理論和方法，推動企業并購行為發展，并提供有益的借鑒和思考。

（三）被并購企業通過采用合理的定價方法，有助于實現并購目標價值最大化

企業出售自身的行為動機大抵包括以下幾方面原因：經營管理出現問題，無力持續經營；管理層出現較大變動；并購方提出優厚條件。無論哪種因素動機的驅動，賣方都希望再次并購行為中能有個科學合理的價格，而此時方法的有效性就顯得尤為重要。一個合理的定價方法能夠很好的打消賣方的顧慮，同時不損失買方的利益。

（四）有助于投資者分析對被投資企業未來戰略規劃

首先，通過并購對企業的各項資源進行補充和調整，可產生集團規模經濟，將許多企業置于統一企業集團的領導之下，可以節省管理費用。同時，增強各子企業的專門化，有利于集中足夠的科研經費，使企業的規模相對擴大，使得其直接籌資和借貸比較容易。

（五）對于評估機構來說，有助于工作準確科學地進行

評估機構能否在評估行業立住腳跟，最重要的決定性因素便是其評估結果的客觀準確性。資產評估機構作為一個專業的中介機構，其提供的評估結果必須要顯示其專業性水平。而決定這種專業性水平展現的媒介便是一個合理的評估方法。同時，合理的評估方法的使用也能極大地縮短評估工作周期，提高評估工作效率。

三、傳統的企業價值評估及缺陷

（一） 基于市場的相對比較法

基于市場的相對比較法是建立在替代原則基礎上，即“人們不會為一項事物支付超過獲得其替代物成本的價格”。它是通過比較市場上相同或相近的企業公允價格，經過類比分析，修正而得到的企業價值評估結果。采用這種方法進行企業價值評估時，評估結果的準確與否主要取決于對參照企業以及價值乘數的選擇。相對比較法的一般模型可表示為：

其中，Y為目標企業價值，

X 為目標企業價值乘數，

Y1為參照企業價值，

X1為參照企業價值乘數。

參照企業在價值方面要與目標企業具有相同效用。財政部聯合資產評估協會于2011年3月新發布的《資產評估準則——企業價值》中規定，選擇參考企業時需要考慮的因素包括：

（1）被評估企業所從事的行業及其成熟度；

（2）評估對象在行業中的地位（領導者、跟從者）及其市場占有率；

（3）企業業務性質、發展歷史；

（4）企業所提供的產品或服務；

（5）企業所處地域及其服務的目標市場；

（6）企業構架（控股公司、經營多種業務的公司）；

（7）企業規模（資產、收入、收益及市值等）；

（8）資本結構及財務風險；

（9）運營風險；

（10）經營指標，包括盈利能力、收入及收益趨勢、利潤率水平；

（11）資產及盈利的質量；

（12）分配股利能力；

（13）未來發展能力；

（14）管理層情況；

（15）股票交易情況及股票價格的可獲得性；

（16）其他。

由于這種方法的前提假設是目標企業的價值與價值乘數的比率同參照企業的價值與價值乘數的比率一致，因此，價值乘數的選擇應與企業價值具有一定的相關性。在實際操作中，通常選取市盈率（P/E）、價格與賬面價值比例（P/B）等作為價值參數。

運用相對比較法評估目標企業的價值，最大的優點在于很容易從股票市場上獲取相關數據，直接確定企業的價值。由于市場法這種直觀性特點，克服了自由現金流流貼現法存在的對輸入參數的過度依賴。但與此同時，對于參照企業以及價值乘數的過度依賴，大大限制了這種方法的適用范圍。

首先，參照企業數量或與目標企業相似性程度直接影響到價值評估結果的準確度，同時伴隨引起的價值差異，卻是無法準確估計的。另外，雖然提供了目前市場對價值的評估信息，但并沒有提供參照企業評估價值的合理程度，即目前市場估值是否合理，如果市場本身有所高估，那么運用該方法得出的價值是否合理無法準確判斷。因此，很多學者認為，我國的股票市場和并購市場，并不具備運用相對比較法的條件。

其次，市盈率和價格與賬面價值比例都受到折舊方法和其他會計政策的影響，也容易因人為操縱失真，且當企業連續虧損，造成利潤和股東權益的賬面價值為負時，P/E和 P/B 則變得毫無意義。由于未考慮到企業面對的市場環境、組織結構成熟度、企業的財務方案、資本結構、戰略以及不同的公司價值評估的等因素，誤差較大。

（二）基于收益的折現現金流量法

折現現金流量法（Discounted Cash Flow，DCF）是在資本預算基礎上，將企業的未來預期現金流按照一定的資本成本率貼現，折算為并購交易時點的現值以評估企業的價值。其一般公式為：

其中，Y0為基期目標企業價值，

CFi為第i期預期凈現金流入，

SFn為目標企業在期末的殘值，

ri為企業持續經營期。

因此，預測目標企業未來凈現金流量、折現率及殘值是準確定價的關鍵。根據現金流、折現率的具體含義，企業價值評估可表示為以下模型：將企業價值等同于股東權益的價值、對企業股權資本進行估價的股權自由現金流評估模型，即股權資本自由現金流評估模型。

在這一模型中，股權自由現金流（FCFE）是指滿足公司持續經營所需費用后的剩余現金流。其中，維持公司持續經營需要考慮的因素包括：經營費用、償還的債務、滿足公司長遠發展的資本性支出、維持日常運營必要的營運資本追加。因此，股權自由現金流用公式表示為：

FCFE=凈收益+折舊-資本性支出-營運資本追加額-舊債本金償還+新發行債務

相應的，折現率為根據資本資產定價模型（CAPM）確定的股權資本成本，即投資者要求的收益率，其計算公式為：

其中，rf為無風險利率，

ɑ為權益風險系數，

rm為行業平均收益率。

現金流量折現法適用于具有持續較高贏利水平的企業整體資產評估，盡管它的應用需要許多嚴格的前提條件，如資本市場效率、企業經營環境和戰略的穩定性、預測的準確性、企業具有預定的增長模式等，但通過對預測和折現值的調整，也可以彌補前提條件的不足。因此，該方法可以評估除新興行業以外的大部分企業，尤其是資本結構穩定或相對穩定的企業。然而，在此基礎上，現金流量折現法依舊要求被評估企業現金流為正，并且將來各時期的現金流可比較可靠地估計，同時需要獲得一個風險參照，利用該風險參照可以得到折現率。在這種情況下，這種方法的適用性不可避免地受到一定的限制。

首先，現金流量折現法下，投資者只是被動地估計并接受未來市場的狀況，通過直接預測未來的現金流量并根據判定的資本成本來計算投資現值，確定在現在時點應選擇的方案，這樣就不能靈活處理預期值與實際值之間存在的差異問題。正由于對現實環境中的“變數”考慮不足，現金流量折現法計算公式表現的僵化，因此，無論是真實數據與預測數據不符，還是管理層隨后調整投資策略，未來任何變動都將使現金流量折現法計算出的投資凈現值失效，從而使現金流量折現法失去對投資者當前決策的指導意義。

其次，現金流量折現法的準確度依于對未來事件的準確估計，但從某種程度上忽略了不確定性價值。企業面臨的不確定性，不僅代表其可能需承擔的風險，也意味著未來也許存在的、目前無法預見的機會?，F金流量折現法無法反映出評估后可能出現的增值機會以及對這些機會進行后續投資可能產生的收益。

四、對于目標企業價值評估的意見和建議

（一）制定并完善相關規范性文件

為了使資產評估的公正性、科學性及真實性得以保障，提高資產評估的質量，特別是提高企業價值評估的質量，需要行業加強對企業價值評估相關的規范性文件的建設和落實。通過規范性的文件來明確評估機構和從業人員的責任心，從而提高評估的質量。

目前，我國行業內部已經制定出關于企業價值評估的準則和評估指導意見，這對于企業價值的評估有著一定的指導意義。但由于企業并購中目標企業價值評估在評估要素、評估對象、評估類型以及披露事項等方面與其他評估目的的企業評估相比存在一些差別，因此，就要根據目標企業價值評估的自身特點制定出統一的規范性文件。在我國北京已經制定出關于目標企業價值評估的規范性文件，但所涉及的范圍僅為在北京的評估機構和注冊資產評估師。希望北京制定的規范性文件能夠為全國范圍內規范性文件的制定起到引領作用。

（二）加強對目標企業評估理論和方法的研究

近年來，我國在企業價值評估的理論和方法的研究上確實取得了一定成績，但同時我們也應該看到許多成果基本停留在比較淺層次的介紹上，缺乏創新，并且理論和方法明顯落后于評估的實踐，并沒有充分發揮其對于評估實踐的指導作用。因此，對于當前存在的關于企業價值評估的理論和方法需要有所突破。例如，在對企業的價值運用超額收益法進行評估時，應當選取適當的折現率和風險系數，對超額收益的方法進行確定。又如，在評估的過程中應用數學的方法來確定企業未來的經濟性和功能性損耗等。

（三）增加目標企業定價因素

金融產業是信用產業，信用是金融的血液，離開信用，金融體制將無法正常運行。信用評級對金融體系的影響是最直接的，只有在信用評級信息的支持下現代金融體系才能長足良性運行。特別是隨著金融交易主體的不斷增加，交易形態的復雜和交易空間的日趨擴大，信用評級越來越成為不可或缺的交易中介。信用評級通過對信用等級的判斷影響著資本市場債券價格、利率，引導著投資者的投資方向，并直接或間接的影響著信貸市場、外匯市場、期貨市場、黃金市場。可以說，信用評級掌握著發債企業的生命和債券發行交易的定價權，是控制資本市場走向的制高點，與國家金融主權息息相關。2008年發生的金融危機也證明，信用評級擁有摧毀一個國家金融體系的巨大能量，關系到國家的興衰。

傳統的定價方法在對目標企業定價過程中過分依賴財務指標及假設條件，無法全面、切實地估計出企業真實價值及未來存在的經營風險。然而，通過在評估目標企業時添加信用評級這一考慮因素，能夠有效解決這一問題。信用評級的方法指對受評對象信用狀況進行分析并判斷優劣的技巧，貫穿于定性、定量分析和評價的全過程。信用評級不是簡單對財務數據進行的分析、處理，而是需要遵循一定的法律、法規、制度和相關指標體系，對評級對象的償債能力和信譽程度進行全面綜合的考察、分析與判斷，是一個復雜的過程。因此，信用評級的方法力求科學、謹慎，具有系統性和條理性。注意到各種評級方法的相互配合，綜合運用。目前我國企業價值評估體系中并未充分考慮信用評級這一研究要素，因此，評估人員及研究人員需加緊在信用評級領域的學習。

參考文獻：

[1] Thoas E CopelandJ.Fred Woston.Financial Theory and Corporate policy，2008.

[2] James L Grant.Basis of EVA of investment Journal of portfolio management.2006 Autumn.

[責任編輯 柯 黎]