“肖式監管”穩健開局

備受關注的2013年證券行業創新大會于5月8日正式召開，正如業界預料中的，履職50余天的證監會主席肖鋼沒有出席，取而代之出席會議的是證監會副主席莊心一及證監會主席助理張育軍。

相比于去年群情激奮、新政迭出的證券業創新大會，以及時任證監會主席郭樹清激情四溢的脫稿演講，今年的創新大會聲勢更為沉穩。主題也由創新變為了莊心一副主席所言的“創新與監管動態均衡”與張育軍主席助理的“守住不發生大的風 險”。

“與去年的取向肯定有明顯的差別。”一位參加了大會的券商副總表示，“今年主要是總結和反思。去年分組討論大家都有新想法，今年主要是匯報，會前的醞釀時間也不長。”

這或多或少反映了新任證監會主席肖鋼的風格。自上任證監會主席以來，肖一直未對外界發聲，其第一次正式發布文章是在五四青年節，寄語證券期貨監管系統青年，支持他們做“中國夢”的踐行者。

雖然肖上任以來并未正式對外發言，但在內部的一些表態仍然或多或少地流傳出來，包括提醒機構部和基金部“不要搶垃圾”等一系列言論。

肖在其多年任職經歷中，以較為穩健而聞名，其最為知名的言論是在中國銀行董事長任上撰文提醒“銀行理財有淪為龐氏騙局的可能”，對于風險控制認識較為深刻。

上任以來，證監會在債市弊案中的強硬表態，對于基金和券商資管的去杠桿化監管政策，以及剛剛過去的對平安證券萬福生科造假案的處罰，均顯示了其規范資本市場、構建健康資本市場的決心。

不過，在上任證監會伊始，肖即已表示要“保持政策的延續性”，因此一些前期出臺的政策并未發生改變，得到了繼續執行。這些政策包括一系列資產管理發行管制放松和投資范圍放開，鼓勵以融資融券為代表的非通道型創新業務等。

“今年的主要工作應該還是消化前期創新政策給的空間，券商也不能老盯著監管層給政策，尤其是資產管理那些領域，去跟信托搶。在傳統的二級市場相關產品也有很多可提升的空間。”前述券商副總表 示。

相比之下，基金公司對新主席監管思路的預期則更趨謹慎。一位基金公司總經理就表示：“首先希望的是已經放開的創新空間不至于過度收緊，尤其是不要把公募基金再管回到原來（2012年6月以前）的狀態。第二步才敢希望對創新產品更加寬容和支持，包括一些多空雙向和反向ETF產品。”

多數證監系統內人士均預期，肖鋼主席治下的證監會或將部分回歸常態的監管趨勢，機構的違規也會更少。未來資本市場改革的“步子”會走得更慢一些，更穩一些。

目前絕大多數人將肖鋼進一步改革的希望放在新三板上。這似乎是肖頗感興趣的領域，也是他上任以來唯一視察過的。5月6日召開的國務院常務會議亦提出，需要出臺擴大中小企業股份轉讓系統試點范圍的進一步方案。

這也正符合肖“由易到難”、逐步突破的風格。業界對新三板的進一步期待，是通過新三板解決IPO堰塞湖，為下一步新股發行制度的改革創造條件。

肖氏風格

出生于1958年的肖鋼于今年3月正式履新中國證監會主席，替代轉任山東省代省長的前任證監會主席郭樹清。

肖鋼擁有法學碩士學位，在央行任職22年，任中國銀行董事長亦近10年，被稱為“金融多面手”。

在央行長達22年的工作期間，肖鋼曾擔任救火隊長。90年代廣東國投事件發生后，他被臨危任命為中國人民銀行廣州分行行長，致力于廣東省金融業重創后的修復工作。他也是《中華人民共和國信托法》出臺以及《信托投資公司管理辦法》修改完善的積極促成者之一。

肖在中國銀行期間對外發言不多，“一直埋頭做事”，一位中行中層表示。但其唯一一次引人注目的發言即以“捅馬蜂窩”的姿態出現，引發業界的大討論。

2012年年中，其在《中國日報》發表英文版署名文章。他認為，目前銀行發行的“資金池”運作的理財產品，由于期限錯配，要用“發新償舊”來滿足到期兌付，本質上是“龐氏騙局”。

這樣的表態雖然惹得銀行業界的反彈，卻同時也體現出他高瞻遠矚的視野和跳出行業身份，從全局思考的意識和能力。

正是多次面對危機、處理危機的經驗和法學背景，使得他對風險控制的認識頗為深刻。在中國銀行任職期間，肖也表現出鮮明的個人風格。沉默少語但敢于下決斷，是他在下屬面前表現的一貫形象。

到任證監會主席后，肖鋼也保持了一貫的低調風格。上任以來，他未出席過任何對外的正式場合會議。據媒體報道，在他上任后，僅僅在內部組織了為期兩周的內部部門匯報，沒有布置大規模的對外調研。

這或許與證監會面臨的復雜形勢有關。肖鋼的前任郭樹清在資產管理、機構監管乃至新股發行監管等敏感領域均多有改革，形成了監管爭相放松、機構業務“大躍進”的熱火朝天景象。券商、基金子公司多有“跨界”。這也使得其他監管機構對證監會“頗有微詞”。

證監治下的券商基金系統對肖鋼是否能夠抵抗住其它監管部門的壓力，并且保持創新態勢，頗有期待。肖一上任即表態“保持政策的穩定和連續性”，繼續推進證券業的創新和改革。

“肖主席肯定有自己的思路。”前述中行中層表示，“不過肖主席一向是謀定而后動。他2003年到任中行董事長，也經過快一年才形成自己的思路。”

也有中行人士指，將肖鋼等同于單純的“風險規避型技術官僚”，同樣是對肖鋼的誤讀。在肖鋼的中行董事長任內，中行在跨境人民幣業務上的創新力度亦可稱為“大膽”，尤其是在外界所謂“熱錢流入”的猜測始終不絕于耳的情況下，中行推進相應業務的壓力與風險同樣難以想象。而肖鋼在此中發揮的作用“相當堅決和關鍵”。

創新也要風控

上任50天以來，市場一直沒有足夠的信息來推測肖鋼的施政思路。而證券業創新大會，其雖未出席，但副主席莊心一、分管機構部及基金部的主席助理張育軍兩位的出席，已是近期證監會最高級別的領導發言，或能體現證監會的監管思路。

莊心一在5月8日的大會上對新形勢下如何深化改革提出的五點要求中，對創新做出五點規范包括“繼續創新，創新集中于核心業務，監管與創新并重”等一系列內容。

“信號比較明顯。”前述參與大會的券商副總表示，“以我個人的解讀，創新要提高核心業務能力，意味著監管部門對一些券商做銀行保險的通道已經有所注意，并準備規范。創新與風控動態均衡則是主要針對前段時間陸續出現的資管業務因未履行報送義務被證監會處罰的幾件事。”

此前，證券業資產管理規模由數千億一年多內暴增至接近兩萬億，其中大多數淪為銀行資產出表的“通道”，確實引起金融界對券商創新“變質”的爭 論。

而海通證券場外市場產品及國泰君安一款資產管理產品均被監管層認為是變相突破資產管理法規設定的投資范圍，因而受到證監局的明文處罰。

在創新發展大會上，證監會主席助理張育軍明確表示，“要守住柜臺市場200人的投資人數限制”，或也針對此前的柜臺市場產品受罰事件。

不過，莊也為行業創新留了空間。“莊副主席說監管不能代替行業創新的提法非常重要。”一位廣東券商副總裁表示，“有些時候，并不一定要監管政策明確，而是可以券商先內部研究，跟監管部門保持溝通，時機成熟就可以先行試點。”

證監會主席助理張育軍也在總結會議時表示，“今年創新工作政策方針已經十分明確，重在行動，重在落實，基本任務是‘鞏固、深化、完善、提高’。”

前述廣東券商副總裁表示，“預計在肖主席進一步明確態度之前，證監會很難再出大的創新監管政策。不過去年的創新政策還是留下了不少空間，包括資產證券化，迄今為止大部分券商還沒有好好利用起 來。”

在證券創新大會現場，中國證券業協會下發了《中國證券業協會各專業委員會2013年重點工作（征求意見稿）》，其中雖提到不少關于風險控制的內容，但也為證券業下一步創新，包括資產證券化、資產管理等提供了方向。

加強基金監管？

在加強機構監管方面，自肖鋼上任以來，證監會同樣是出手頻頻，“馬蹄聲急”。這其中，去年監管新政中給予創新空間最大的公募基金公司，似乎又成為本輪加強機構監管的重點指向。

4月26日，證監會召開新聞發布會，宣布就修訂《證券投資基金運作管理辦法》對外征求意見。而在當天公布的征求意見稿中，最受基金業者關注的，則是文稿三十二條中有關“基金總資產不能超過基金凈資產的140%”的條款。這一前所未有的杠桿比率硬性限制一旦施行，已發行基金尤其是債券基金中“中槍”者并不在少數。

“超過這個杠桿的主要是債券基金，去年債券基金收益率很搶眼，一部分也與杠桿的利用有關系。反過來，有去年債基的成功經驗，越來越多的債基今年也開始利用杠桿。現在這個規定一出來，給大家是狠狠潑了桶冷水。”一位銀行系基金公司債券基金經理表示。

據多位債基基金經理介紹，在2012年的債基行情中，多數債基的基金總資產均在基金凈資產的1.5倍以上。而在2013年一季度多款債基開始發行的情況下，債基整體杠桿率才回落至1.4。

“換句話說，從整體比例上看，新出的監管指標和債基的實際杠桿相近。但要考慮到現在拉低杠桿率的是一些還沒有杠桿的新債基，已發行的債基大多是超過1.4的。”一位2012年收益率頗高的債基基金經理表示。

而據銀河證券基金研究中心分析師宋楠匡算，一旦證監會杠桿率1.4倍的新規獲得執行，相關受影響的債券基金直接減持債基的總規模可能達到400億元到640億元人民幣。

而這種減持本身，也極有可能帶來債基收益率進入持續下降的“惡性循環”：伴隨債市監管措施的加強，一旦公募債基因杠桿新規進行減倉出貨，有可能進一步遏制對債券的市場需求而導致債券價格整體下跌，這又會直接導致債券基金凈值的下降，進而有可能再次觸及1.4倍的杠桿天花板。

對此，一位公募基金公司副總經理則指，1.4倍杠桿對債基收益率的影響尚在其次，真正應該注意的還是“證監會在監管中去杠桿化的傾向”，“如果這種趨向全面體現，對公募基金來說，去年監管新政放松的空間也就被擠壓到差不多”。

事實上，在前述征求意見稿出爐前，證監會早已悄然暫停了公募基金公司申請成立子公司的審批。對于審批暫停的原因，盡管監管部門并未提出明確回應。但一位接近監管部門的人士表示，公募基金子公司“注冊資本薄弱，但做業務幾乎無杠桿倍數限制，并且過多從事類信托業務”，是監管機構目前對基金子公司態度審慎的主要原因。

一位基金子公司負責人則指，目前獲批的基金子公司中，承接類似政信合作的政府融資平臺項目以及保障房項目的都有，而且有些項目的規模甚至都是基金子公司注冊資本金的3倍到6倍，“如果證監會真的很在意去杠桿化或者控制機構風險，基金子公司也是首當其沖”。對基金子公司而言，另一個不利因素則是，目前基金子公司總體規模有限，“即便全部喊停，也不會產生太大影響”。

但也有基金業人士認為，目前證監會在機構監管領域的一系列舉措，包括在4月下旬密集表態要將券商、基金的債券代持行為納入日常監管而嚴加禁止，其意圖并非在于“去杠桿化”，而在于獲得監管的主導 權。

“按中債登的數據，債券基金已經是債券市場的第二大投資主體。在這種情況下，證監會加強對債券基金的監管，一方面是分業監管下的‘守土有責’，尤其是強化自己在債市監管中的角色。另一方面也是給債券市場的其他投資主體確立一個監管標桿。”一位基金業人士說。

肖鋼下一步

肖鋼一直以來被認為是“有政治大局意識”，擅長協調各方利益，有高超的協調手段和能力。

相比于前任郭樹清以處長大換崗的形式攪動證監會內部權力格局，甚至偶爾不拘泥于程序，強力推動改革的作風，肖的步子要穩健得多。迄今為止，證監會內部分工未有大的變化，基本保持了原樣。自肖鋼上任以來，不僅對于基金，對于證監治下的最龐大的體系，券商機構本身的改革也有一些停滯。

此前業界對放開凍結多年的券商牌照，吸引各行各業有能力的人“都來辦券商”頗為期待。傳聞幾家新券商牌照也已經走到了最后程序，“只欠臨門一腳”，如今卻悄無聲息。

對于業界呼吁已久的允許增加杠桿率，對券商凈資本管理辦法進行修訂，以減少凈資本占用等一些給機構“松綁”的政策同樣前景未明。

而對于肖鋼來說，進一步推動改革，提升投資者對資本市場的信心也是題中之義。肖會選擇怎樣的領域作為突破點？這一直是市場關心的重 點。

就在5月11日，西部證券總裁程曉明透露，肖鋼主席表示新三板是證監會的首要工作。盡管這個表態并未得到官方證實，但符合肖鋼一直以來的施政風格。

“新三板好著手之處在于，它在證監會系統內沒有沉淀的阻力，沒有既得利益阻攔，是增量。”一位證券業資深律師表示，“雖然工信部，以及各地高新技術產業園區有自己的考慮。但只要證監會愿意在一些交易條件、轉板等方面給出足夠有吸引力的條件，還是會有區域交易所愿意讓步。”

目前，國信證券總裁胡繼之正在籌建的前海股權交易中心，即是其中的典范。“發展多層次的資本市場”，也正是肖鋼在五四青年節寄語中的精 神。

此前證監會披露的2013年證券期貨監管工作重點第一項便提出擴大“新三板”試點范圍。5月6日召開的國務院常務會議亦提出，需要出臺擴大中小企業股份轉讓系統試點范圍的進一步方案。

以新三板為切入口，或是肖鋼化解IPO堰塞湖、疏導企業上市的一種手段。在解決了待上市企業之后，新股發行制度的改革才可能提上日程。

傳聞中的新股發行由審批制改為注冊制，由注重實質判斷向注重信息披露為趨勢的轉變，雖經多年“口頭呼吁”，終未有大動作，其核心在于凝結了大量既有利益，不容易撬動。

對于業界翹首期盼的重啟IPO，肖目前為止似乎并未有明確的態度。根據既定議程，對上市公司的財務專項檢查還將持續一段時間。

就在5月10日，證監會對萬福生科造假一案做出最終宣判，平安證券被暫停保薦資格3個月，獲罰金近億元，且成立3億元規模專項基金以賠償因造假而受害的投資者。萬福生科亦得財務總監、董事長證券市場終身禁入的處罰。

目前，證監會還有數樁造假嫌疑及觸犯法規案例處于調查過程中，這些均等待證監會的“審判”。

截至目前，肖鋼上任僅兩個月左右，因此其謹慎亦情有可原。對于這一“處在火山口”的職位，一舉一動均牽動業界以及數千萬股民的注意。不過，肖的過往經歷似乎為他的施政風格做出了基調，就像他初到證監會主席任上的幾個字“穩中求進”，以穩定為基礎再謀求進步。

這四個字，或將成為肖鋼執掌證監的總體風格。