“地王”時代房地產(chǎn)基金投資的風(fēng)險管理

2013年前9個月，北京土地出讓金達到1154.89億元，創(chuàng)造了同期歷史新高，預(yù)計年內(nèi)將突破1400億元；同期上海土地市場土地出讓金額高達1538億元，超去年全年968億元的1.5倍。據(jù)《21世紀(jì)經(jīng)濟報道》不完全統(tǒng)計，截至9月底，全國范圍內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)的總價、單價地王超過15幅。

一邊是地王風(fēng)起云涌，另一邊是溫州、鄂爾多斯等地商品房價格大幅下跌，地產(chǎn)投資前景眾說紛紜，仁者見仁智者見智。但有一點可以肯定的是，隨著土地價格及人工、建筑成本等各項開發(fā)成本的不斷提高，房地產(chǎn)行業(yè)單個項目投資金額呈現(xiàn)不斷上漲的趨勢，項目開發(fā)的資金壓力不斷加大，融資已經(jīng)成為房地產(chǎn)公司獲取土地開發(fā)區(qū)后項目開發(fā)的頭等大事，房地產(chǎn)開發(fā)的融資風(fēng)險正在不斷聚集。

房地產(chǎn)基金已成為房地產(chǎn)融資重要渠道

1998年7月，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于進一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》，宣布全面停止住房實物分配，實行住房分配貨幣化，并首次提出建立和完善以經(jīng)濟適用住房為主的多層次城鎮(zhèn)住房供應(yīng)體系。以此為契機，我國的房地產(chǎn)業(yè)伴隨著中國住房制度和土地使用制度的改革獲得了快速發(fā)展，已成為與廣大民眾息息相關(guān)的國民經(jīng)濟支柱產(chǎn)業(yè)。

隨著國家對房地產(chǎn)業(yè)的不斷調(diào)控和房地產(chǎn)開發(fā)商不斷擴大的融資需求，自2002年起，海外資金開始有規(guī)模地投資內(nèi)地房地產(chǎn)市場，房地產(chǎn)基金開始了在中國的征程。經(jīng)過十年的發(fā)展，私募房地產(chǎn)基金已經(jīng)成為房地產(chǎn)企業(yè)重要融資渠道，私募房地產(chǎn)基金管理公司也已從外資為主導(dǎo)轉(zhuǎn)向以本土為主導(dǎo)，開發(fā)商在項目開發(fā)上與房地產(chǎn)基金的合作已經(jīng)成為常態(tài)。

房地產(chǎn)基金對開發(fā)項目提供融資需求的方式，從最初的債權(quán)模式逐漸向多樣化演變，同時，基金對所投資開發(fā)項目的管理也逐步深入、系統(tǒng)，房地產(chǎn)投資項目的風(fēng)險管理越來越受到重視，已經(jīng)列入房地產(chǎn)基金最重要的管理工作之中。

風(fēng)險及風(fēng)險管理

風(fēng)險的定義

廣義的風(fēng)險是指未來結(jié)果的不確定性，即可能帶來損失、獲利或者是無損失也無獲利，我們常說的風(fēng)險，一般是指發(fā)生某種不利事件及造成損失的可能性。這種可能性表現(xiàn)為是否發(fā)生的不確定性、發(fā)生時間的不確定性、發(fā)生時嚴重程度的不確定性等方面。風(fēng)險的衡量可以用一個函數(shù)來表示，即風(fēng)險是指經(jīng)濟活動中某種不利事件發(fā)生的概率與該事件發(fā)生后可能造成損失的函數(shù)，可以用下式表示：

R=f（P，C）

式中：R——風(fēng)險；

P——不利事件或損失發(fā)生的概率；

C——不利事件發(fā)生導(dǎo)致的后果。

企業(yè)經(jīng)營過程中面臨的風(fēng)險主要有宏觀經(jīng)濟風(fēng)險、行業(yè)風(fēng)險、政策風(fēng)險、市場風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、法律風(fēng)險、操作風(fēng)險等，實踐中對風(fēng)險的上述劃分并沒有嚴格的區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)，往往來自于經(jīng)驗的判斷。有些風(fēng)險是綜合性的，是兩種以上風(fēng)險的組合。

風(fēng)險的管理流程

風(fēng)險管理貫穿企業(yè)的整個經(jīng)營過程，不是一個單一的、一次性的工作。從邏輯上講，風(fēng)險管理要經(jīng)歷風(fēng)險識別、風(fēng)險分析與評估和風(fēng)險決策與實施三個階段。

風(fēng)險識別是指通過運用一定的方法和技術(shù)手段，系統(tǒng)地對某一事件所面臨的各種風(fēng)險予以描述、辨認、定性和分類的過程。

風(fēng)險識別過程包含兩個環(huán)節(jié)：

1.風(fēng)險認識，即確認某一事件所面臨的各種風(fēng)險，并對風(fēng)險進行描述和辨認。

2.風(fēng)險鑒別，即分析引起風(fēng)險的各種因素，并對風(fēng)險進行定性和分類。

風(fēng)險識別的方法主要有生產(chǎn)流程分析法、專家調(diào)查列舉法、資產(chǎn)財務(wù)狀況分析法、分解分析法、失誤樹分析法、風(fēng)險因素分析法、環(huán)境分析法等。

風(fēng)險分析與評估是指在風(fēng)險識別的基礎(chǔ)上，對風(fēng)險進行定量或者定性的解析與評價，對風(fēng)險的可能結(jié)果進行衡量的過程。風(fēng)險分析與評估的目的是為風(fēng)險決策與實施提供依據(jù)。

風(fēng)險分析的方法一般分為定性和定量的兩大類。定性風(fēng)險分析方法主要有主觀評分法和層次分析法，定量風(fēng)險分析方法主要有風(fēng)險報酬法、決策樹法、外推法、解析法、蒙特卡羅模擬法等。

風(fēng)險決策與實施是指為了達到一定的目標(biāo)，在風(fēng)險識別的基礎(chǔ)上，根據(jù)風(fēng)險分析與評估的結(jié)果，對若干可以選擇的方案進行分析和評價，選擇出最合適的方案，將該方案細化并付諸實施的過程。

風(fēng)險管理是一個持續(xù)的過程，企業(yè)所面臨的內(nèi)外部環(huán)境在不斷發(fā)生變化，因此，企業(yè)所面臨的風(fēng)險也是一定約束條件下的風(fēng)險。當(dāng)這些約束條件發(fā)生變化時，企業(yè)所面臨的風(fēng)險也會隨之發(fā)生變化，也就需要管理者對風(fēng)險進行再識別、再分析與評估和再決策。

房地產(chǎn)基金項目投資的風(fēng)險管理

房地產(chǎn)開發(fā)項目由于投資大、周期長、不確定因素多，因此其開發(fā)風(fēng)險也較其他行業(yè)的項目風(fēng)險高。基金作為項目開發(fā)資金的主要提供者，在債權(quán)投資項目中，基金作為債權(quán)人，其主要關(guān)注的風(fēng)險是債務(wù)人能否按期支付借款本息，以及如果出現(xiàn)債務(wù)人不能償還其債權(quán)本息時能否有相應(yīng)的措施保障其請求權(quán)的順利實現(xiàn)。而在股權(quán)類投資項目中，基金作為戰(zhàn)略投資人或者財務(wù)投資者，雖然會采取向企業(yè)派駐董事、財務(wù)人員等措施，一定程度上參與到企業(yè)的管理，但由于受人手、能力、時間和空間等諸多因素的制約，對項目的管理僅僅局限于對各類重大風(fēng)險的控制，無法具體參與到項目日常的開發(fā)和經(jīng)營過程中去。這就要求我們在項目投資過程中對項目風(fēng)險做到事前、事中和事后的全方位識別、分析和控制，只有這樣，才能確保房地產(chǎn)項目投資順利實施并取得收益，為投資人創(chuàng)造良好的業(yè)績回報。

投資前的風(fēng)險管理

宏觀經(jīng)濟形勢研究，對財政政策、貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策和收入分配政策進行持續(xù)關(guān)注，洞悉宏觀經(jīng)濟的走向，及其對房地產(chǎn)行業(yè)可能造成的影響。

房地產(chǎn)行業(yè)研究，針對房地產(chǎn)行業(yè)投資周期長、金額大、易受政策的影響、土地和房屋具有不可移動性，極易形成投資的周期性、重疊性、累積性風(fēng)險等特點，對房地產(chǎn)及個人住房信貸政策、資本市場融資、房地產(chǎn)土地房屋成交數(shù)據(jù)、商品房開竣工面積、房價走勢等進行分析比較，從而對房地產(chǎn)行業(yè)的整體走勢做出具有前瞻性的判斷。

關(guān)注宏觀的、行業(yè)的風(fēng)險是風(fēng)險管理的基礎(chǔ)，也是項目投資風(fēng)險管理的開端。房地產(chǎn)基金作為專業(yè)的房地產(chǎn)投資機構(gòu)，要重視關(guān)注影響房地產(chǎn)業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險，為具體的房地產(chǎn)項目投資風(fēng)險分析打好基礎(chǔ)。

投資決策中的風(fēng)險管理

1.區(qū)域房地產(chǎn)市場的研究。關(guān)注擬投資項目所在區(qū)域城市化進程及房地產(chǎn)市場的整體風(fēng)險。

2.擬投資項目的盡職調(diào)查。全面揭示擬投資項目的法律風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、項目的盈利能力及抗拒各類風(fēng)險的能力。房地產(chǎn)項目的法律風(fēng)險主要集中在項目公司法律主體的合法性、土地使用權(quán)取得程序上的合法性、土地出讓金及稅費繳納的真實性、土地使用權(quán)證書取得的合法性以及抵押、擔(dān)保、質(zhì)押等他項權(quán)利的設(shè)定等問題，建設(shè)用地規(guī)劃許可證、建設(shè)工程規(guī)劃許可證、施工許可證、預(yù)售許可證等各項開發(fā)及銷售手續(xù)的完整性，審查項目公司與各參與項目開發(fā)的主體簽署的重大合同，關(guān)注其實際履約情況及是否存在潛在訴訟風(fēng)險；財務(wù)風(fēng)險主要集中在項目公司各類資產(chǎn)和負債的真實性和完整性、項目開發(fā)資金來源的真實性和可靠性、資金的額度與期限配置與項目開發(fā)進度資金需求的匹配性，以及償還項目借款本息和支付股東投資收益的現(xiàn)金流入在時間和金額的可靠性等問題；項目的盈利風(fēng)險主要集中在項目土地使用權(quán)取得成本、各項市政配套設(shè)施費用、建筑施工成本、綠化成本等成本費用，以及未來房屋銷售與租金收入和稅收的合理性，并需要通過對成本和銷售價格的各種可能變化對項目的盈利能力的影響進行壓力測試，來揭示項目盈利的抗風(fēng)險能力。

3.交易模式的設(shè)計。根據(jù)基金的投資策略，分析盡職調(diào)查所揭示的風(fēng)險，制定切實可行的風(fēng)險防控措施，同時考慮項目融資方的要求，設(shè)計項目融資具體的交易模式，在股權(quán)、債權(quán)、夾層融資或者混合模式等交易模式中選擇最適合的投資模式。

4.商務(wù)談判與簽約。根據(jù)選定的交易模式，與融資方商討并確定最終的交易模式。在此基礎(chǔ)上，就投資、付息或利潤分配、擔(dān)保、回購、標(biāo)的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的重塑與完善、人員委派、資金撥付、再融資、違約責(zé)任追究及損失計算等方面達成一致意見。由法律等專業(yè)人員將上述內(nèi)容以合適的方式在會議紀(jì)要、備忘錄、簽署的合同、協(xié)議等法律文件中予以表述，并就相關(guān)的法律責(zé)任及解決爭議的方式作出約定，由雙方授權(quán)人士簽署，按照約定的條件生效實施。

5.人員委派及各項法律文件的變更登記。

6.首筆資金的撥付。首筆資金的撥付意味著項目投資進入實際操作階段，在撥付資金時，一定要關(guān)注從項目簽約到資金撥付期間，項目投資的內(nèi)外部環(huán)境是否發(fā)生了巨大的不利變化導(dǎo)致投資風(fēng)險的加大，撥付資金的所有前提條件是否均得到了滿足。在這里需要提醒的是，如果實際資金撥付時沒有嚴格審查是否符合合同約定的放款條件，導(dǎo)致合同約定的前提條件沒有完全得到滿足就撥付了資金，日后一旦發(fā)生糾紛，將會被認定為合同雙方以實際的行為改變了原來合同約定的撥款條件。

投資后的風(fēng)險管理

資金的撥付與使用

投資合同簽訂后，基金需要迅速按照資金的撥付計劃組織資金，資金的實際撥付要嚴格依照雙方所簽署的合同關(guān)于資金撥付時間節(jié)點和金額的約定執(zhí)行，撥付時間和金額與合同不一致的，需要形成書面文件并由雙方共同簽字確認方可進行。在資金的使用方面，基金委派的財務(wù)人員要嚴格審核資金的用途是否在投資合同規(guī)定的用途范圍內(nèi)，金額是否存在虛報情況，確保資金全部用于項目的開發(fā)。

項目開發(fā)成本與費用控制

項目投資前，融資方都會提供關(guān)于項目開發(fā)成本與費用方面的預(yù)算報告，項目投資的前提條件之一是投融資雙方對這些成本費用的認可。融資方有責(zé)任對這些數(shù)據(jù)的真實性和完整性負責(zé)，在投資合同中也往往有關(guān)于項目開發(fā)成本與費用總體金額和分項金額的最高限額的約定。在成本與費用控制方面，只需要嚴格遵循這些預(yù)算和投資合同的約定即可，從基金控制風(fēng)險的角度上講，未經(jīng)雙方協(xié)商一致，不能擅自調(diào)增。

項目開發(fā)的進度管理

有關(guān)項目開發(fā)的進度管理，需要參考盡職調(diào)查中融資方提供的有關(guān)項目開發(fā)進度的資料所確定的開發(fā)時間節(jié)奏，同時考慮工程變更、作業(yè)條件等多重因素對工期的影響。只要不是較大的差異，一般是可以容忍的。

差異分析與調(diào)整

針對資金撥付與使用、成本與費用支出、開發(fā)進度等方面出現(xiàn)的差異，要查找差異產(chǎn)生的原因，判斷屬于人為因素造成的還是屬于客觀原因造成的，是屬于惡意為之還是屬于正常變化，在分清責(zé)任的基礎(chǔ)上妥善解決。

再融資管理

計劃內(nèi)的再融資，一般可以按照此前雙方簽署的協(xié)議、備忘錄等約定的條件進行。非計劃內(nèi)的再融資，首先考慮再融資的必要性，然后再考慮融資的額度、期限、成本、融資對象以及再融資后基金權(quán)益的有效保障等問題，最終決定是否同意再融資。

行業(yè)與市場風(fēng)險變化的關(guān)注與應(yīng)對風(fēng)險的管理是一個動態(tài)的、持續(xù)的過程。面對不斷發(fā)生變化的行業(yè)與市場風(fēng)險，要持續(xù)關(guān)注風(fēng)險的變化，并根據(jù)不同情況調(diào)整所要實施的風(fēng)險防控措施。

投資退出的風(fēng)險管理

正常退出

包括項目開發(fā)結(jié)束和項目權(quán)益的主動轉(zhuǎn)讓。項目的正常退出涉及投資款（轉(zhuǎn)讓價款）的收回、利潤（利息）清算與分配、投資項目派出人員的撤回與安置、基金在項目上形成的資產(chǎn)盤點與處置、標(biāo)的企業(yè)相關(guān)的登記變更與擔(dān)保措施的解除等工作。這些工作由于事先有規(guī)劃，因此在實際實施的時候一般難度不大。

非正常退出

1.強制回購股權(quán)或者強制償債。在投資合同中，一般均有關(guān)于強制回購股權(quán)或者強制提前償還借款的約定，當(dāng)約定的條件成就時，基金有權(quán)利要求合同中約定的義務(wù)人按照約定的價格回購股權(quán)或者提前償還借款本息來保障基金的權(quán)益。

2.違約責(zé)任及損失追究。如果融資方存在違約行為，需要按照法律規(guī)定或者合同的約定承擔(dān)違約責(zé)任。違約責(zé)任的約定，在于警示可能的違約方，而非期望對方違約從而獲取利益，更不是以此來解除合約導(dǎo)致雙方的合同目的不能實現(xiàn)。因此，一旦出現(xiàn)融資方違約，首先要考慮的是違約行為發(fā)生的原因，只要不是人為的故意行為，建議與融資方商議違約責(zé)任的承擔(dān)和繼續(xù)履行合同的可能性。

3.擔(dān)保權(quán)利的行使。如果出現(xiàn)融資方惡意違約或者根本違約，基金就需要考慮是否啟動擔(dān)保機制，要求抵押人、出質(zhì)人和保證人按照約定承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任。

4.訴訟仲裁與裁判執(zhí)行。一旦出現(xiàn)基金權(quán)益無法得到有效保障的情形，就不得不考慮啟動訴訟和仲裁程序。在此極端情況下，需要查看合同的約定，按照約定選擇有管轄權(quán)的人民法院或者仲裁機構(gòu)申請裁決。在義務(wù)人沒有履行裁判的情況下，要按照法律規(guī)定申請人民法院強制執(zhí)行，維護基金合法權(quán)益。

總之，房地產(chǎn)項目投資的風(fēng)險管理貫穿于房地產(chǎn)開發(fā)的各個環(huán)節(jié)，風(fēng)險控制的水平在很大程度上決定了項目的盈利，同時也決定了基金的投資收益和投資風(fēng)險。在房地產(chǎn)基金的投資過程中，項目操作人員的風(fēng)險意識至關(guān)重要，只有在投資過程中重視對項目的風(fēng)險識別、風(fēng)險分析與評估、風(fēng)險決策與實施，才能使得基金在風(fēng)險可控的情況下為投資人奉獻可預(yù)期的穩(wěn)定回報。