投機(jī)性泡沫與自發(fā)性龐氏騙局

美國股市的典型特點(diǎn)是投機(jī)性泡沫：暫時(shí)的高價(jià)得以維持，主要是由于投資者的熱情，而非與實(shí)際價(jià)值相一致的評(píng)估。這種放大機(jī)制，是通過一種反饋機(jī)制工作的，是一種自發(fā)形成的龐氏過程。

投機(jī)性泡沫的反饋理論是廣為人知的，它是一個(gè)科學(xué)術(shù)語，通常被稱作惡性循環(huán)、自我實(shí)現(xiàn)預(yù)言、一窩蜂現(xiàn)象。盡管投機(jī)性泡沫一詞在一般敘述中有不止一個(gè)含義，但通常指這種反饋。

反饋理論的一個(gè)最流行的說法，是建立在適應(yīng)性預(yù)期基礎(chǔ)上的，這一說法認(rèn)為，發(fā)生反饋是由于過去的價(jià)格增長，產(chǎn)生了對(duì)未來價(jià)格增長的預(yù)期。通常認(rèn)為，這種反饋是對(duì)價(jià)格持續(xù)增長模式的反映，而不是對(duì)價(jià)格突然增長的反映。

投資者信心反饋理論，在當(dāng)前的股市中發(fā)揮重要作用。也可能是由于情緒因素才發(fā)生反饋的，情緒因素與預(yù)期及信心都不相關(guān)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家康普貝爾和約翰·科其雷恩提出了習(xí)慣形成理論，該理論也能解釋股市放大的反應(yīng)過程。在他們提出的模式中，人們慢慢習(xí)慣了從股市高漲中預(yù)期得到的高層次消費(fèi)。股市上漲后，人們就會(huì)經(jīng)歷高水平的消費(fèi)，但還沒習(xí)慣。在股市中賺了錢的投資者，可能愿意冒更多的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗麄兿嘈牛绻顿Y損失要求放棄高水平消費(fèi)，他們能夠做得到。因此，在高價(jià)時(shí)持股的意愿，擴(kuò)大了價(jià)格催化因素的作用。

不管哪一種反饋理論在起作用，投機(jī)性泡沫不可能永遠(yuǎn)持續(xù)下去。投資者對(duì)股票的需求，也不可能永遠(yuǎn)擴(kuò)大，當(dāng)這種需求停止時(shí)，價(jià)格增長也會(huì)停止。根據(jù)預(yù)期反饋理論的說法，在需求停止時(shí)，我們就會(huì)看到股市的下降，即泡沫破滅，因?yàn)橥顿Y者認(rèn)為股市不會(huì)繼續(xù)上漲，沒有理由繼續(xù)持股。然而，反饋理論的其他說法并沒有提及泡沫的破滅，因?yàn)樗麄儧]有對(duì)持續(xù)增長的價(jià)格作出預(yù)測。

實(shí)際上，即使是反饋理論的最流行說法，也沒有認(rèn)為泡沫會(huì)突然破滅。因?yàn)橥顿Y者需求多樣化，對(duì)過去價(jià)格反應(yīng)的不可預(yù)測性以及投資者之間同步性的缺乏，都會(huì)支持泡沫的存在。此外，過去價(jià)格變化所產(chǎn)生的入市還是出市的誘惑，不可能僅由最近的價(jià)格變化決定。投資者在判斷近期股市的表現(xiàn)是否有誘惑力時(shí)，可能會(huì)回顧一下幾天、幾周或幾個(gè)月的價(jià)格變化。因此，這種簡單的反饋理論和搖擺的價(jià)格變化模式是一致的。

對(duì)于任何一種反饋理論來說，都可能意味著發(fā)生負(fù)泡沫，即反饋向反方向發(fā)展，由于最初的價(jià)格下滑使投資者失望，引起價(jià)格的進(jìn)一步下滑。價(jià)格繼續(xù)下滑直到不可能再繼續(xù)下跌，這時(shí)人們沒有理由遠(yuǎn)離股票。盡管如此，如同正泡沫一樣，這種破滅也不是突然的。

投機(jī)性泡沫的龐氏騙局

要證明投資者產(chǎn)生高度信心和熱情的價(jià)格反饋機(jī)制是金融市場中一個(gè)組成部分，確實(shí)十分困難。我們可能會(huì)有一個(gè)自然的印象，認(rèn)為投資者表現(xiàn)出的熱情，是對(duì)過去價(jià)格增長的反映，但是，我們看不到有力的證據(jù)，能夠證明反饋確實(shí)影響了他們的決策。

為了證明這種反饋機(jī)制確實(shí)在金融市場中發(fā)揮了作用，看一下龐氏騙局或金字塔騙局的實(shí)例，會(huì)很有幫助。在這種騙局中，騙局制造者“創(chuàng)造”了從當(dāng)前公認(rèn)的投資收益到未來投資收益的正向反饋。這種騙局已被多次使用，政府不得不宣布其違法，然而，這種騙局仍在流行。這種現(xiàn)象很有趣，因?yàn)閺哪撤N意義上講，這是受控實(shí)驗(yàn)，表現(xiàn)出的是在正常的市場狀態(tài)或?qū)嶒?yàn)性質(zhì)的心理學(xué)家實(shí)驗(yàn)室中并不明顯的反饋特征。

在一個(gè)龐氏騙局中，騙局制造者向投資者許諾，投資便能賺得大量收益，但是投資者的捐款，幾乎沒有或根本沒有進(jìn)行真正投向任何真正的資產(chǎn)。相反，騙子將第二輪投資者的捐款，支付給最初的投資者，將第三輪投資者的捐款，支付給第二輪投資者，依此類推。龐氏騙局吸引了最初的投資者，當(dāng)這些投資者賺得大量錢后，便將自己的成功故事講述給另一輪的投資者，依此類推。

騙局的名字來源于一個(gè)著名的實(shí)例，這個(gè)實(shí)例是由查里斯·龐氏1920年在美國操作的。這一騙局注定要終結(jié)，因?yàn)橥顿Y者不可能永遠(yuǎn)增長下去，騙局的策劃者無疑是知道這一點(diǎn)的。策劃者可能希望不付錢給最大一輪投資者便退出，然后逃離法律的制裁。

我們知道，龐氏騙局成功地使策劃者變富，至少在被逮捕前是這樣。1920年，查里斯·龐氏在7個(gè)月內(nèi)吸引了3萬名投資者，開出了總價(jià)值在1500萬美元的票據(jù)。在最近的一個(gè)著名事件中，家庭主婦雷吉米·勃漢姆在阿拉斯加的一個(gè)鄉(xiāng)村小鎮(zhèn)上，建立了一個(gè)巨大的龐氏騙局。她許諾說，投資者在兩個(gè)月之內(nèi)會(huì)拿到50%的收益，這個(gè)騙局1989年至1995年吸引了來自42個(gè)州的1200名投資者，總收益在1000萬至1500萬美元之間。

作為其策略的一部分，成功的龐氏騙局向投資者編造故事表明賺大錢的可行性。在這些龐氏騙局中有一個(gè)重要的現(xiàn)象：最初的投資者對(duì)這些騙局是持非常懷疑態(tài)度的，因此，只進(jìn)行了少量的投資。如果只是直接向人講，而沒能證明別人已經(jīng)賺了許多錢的話，這一騙局還不足以吸引大量投資者，直到投資者看到別人已獲得大量收益時(shí)，才會(huì)對(duì)這一騙局真正充滿信心。

這些所謂的投資回報(bào)，實(shí)際上僅僅來源于新加入的投資者，而在這些騙局暴露之前，這種投資回報(bào)通常是不斷上升的。當(dāng)然，騙局制造者會(huì)公開否認(rèn)投資回報(bào)來自新投資者。許多人在后來仍相信這些騙局，這一點(diǎn)似乎令人十分不解。對(duì)于旁觀者來講，相信這些騙局是十分愚蠢的。但這也表明了，別人賺得巨額鈔票的現(xiàn)象，對(duì)自己的思維方式產(chǎn)生了重大影響。對(duì)于許多人來講，別人賺了錢是很有力的證據(jù)，支持自己加入龐氏騙局的投資事件中——這些證據(jù)的重要性，甚至超過了對(duì)這些投資事件所進(jìn)行的最有力的判斷。

自發(fā)性龐氏騙局的影響

從上述的實(shí)例可以推測出，龐氏騙局的反饋機(jī)制的確在發(fā)揮作用，而且沒有經(jīng)過騙局制造者的特殊設(shè)計(jì)。即使在整個(gè)股市中，操縱者沒有捏造虛假的故事或故意地欺騙投資者，關(guān)于股市的神話也隨處可見。當(dāng)價(jià)格多次上漲時(shí)，就如同在龐氏騙局中一樣，投資者會(huì)在股市的價(jià)格變動(dòng)中獲得回報(bào)，仍舊有許多人（實(shí)際上，股票經(jīng)紀(jì)人和整個(gè)互助投資業(yè)）從講述股市會(huì)進(jìn)一步上漲這類故事中獲利。

沒有理由表明，這些故事具有欺騙性，他們只是強(qiáng)調(diào)正面消息，忽略負(fù)面消息。自發(fā)性龐氏騙局過程如果將投機(jī)性泡沫稱為龐氏騙局的話，應(yīng)該沒有規(guī)律，而且應(yīng)該沒那么有戲劇性，因?yàn)闆]有進(jìn)行直接的操縱，但當(dāng)被自發(fā)的故事所支持后，其過程就會(huì)像龐氏騙局一樣。從龐氏騙局到自發(fā)的投機(jī)性泡沫的擴(kuò)展，是如此的自然，以至于人們會(huì)得出如下結(jié)論：如果關(guān)于投機(jī)性泡沫有什么可辯論的話，那么證明龐氏投機(jī)性泡沫為什么不能發(fā)生的舉證責(zé)任應(yīng)該留給懷疑論者了。

許多金融教材都認(rèn)為，金融市場是合理且有效運(yùn)作的，但沒有論述證明投機(jī)性泡沫的反饋機(jī)制為什么不能發(fā)生。事實(shí)上，這些教材甚至沒有提到泡沫或龐氏騙局。這些書給人的感覺是金融市場在有序運(yùn)行，市場像數(shù)學(xué)一樣精確地運(yùn)行。如果根本不提這些現(xiàn)象，學(xué)生就不可能判斷出自己是否在影響著市場。