保險資管創新的主流路徑之變

金融行業中，真正意義上的業務創新，往往要以可持續性為基本要件。而這一論斷，在過去近一年多的保險資管業務創新熱潮中，得到了充分的驗證：在多種曇花一現、烜赫一時的業務嘗試或所謂“偽創新”異彩紛呈之后，真正富于潛力而更具代表性的保險資管創新路徑方才悄然登場。作為本輪保險資管業務創新中的關鍵環節，各家保險公司在基礎資產遴選上的具體實踐，某種程度上亦成為上述創新方向變遷的直觀體現。

“債有頭、難置信”

伴隨著債權投資計劃的發行從今年2月起由備案制改為注冊制，今年一季度債權投資計劃的發行規模也呈現出放量增長的勢頭，新發債權投資計劃的總規模也迅速超越了其他創新型的保險資管投資品種。正因為此種在規模上所取得的顯著優勢，債權投資計劃也一度被視為保險資管業實現創新發展的主流選項。

然而，伴隨著利率市場化進程的不斷推進，以及一季度末以來的資金價格持續走低，多數保險資管公司對債權投資計劃的發展空間，也持越來越大的懷疑態度。“債權投資計劃的收益率始終上不去，連基準貸款利率都達不到，目前大多是基準利率打95折。這對越來越要求收益率的保險資金來說，實在吸引力有限。”一家保險資管公司高管稱。

債權投資計劃的收益率偏低，正與這一金融工具的交易結構設計直接相關。根據保監會去年新修訂的《基礎設施債權投資計劃管理暫行規定》，在設立債權投資計劃時，大多首先需要確定相對嚴格的ABC三類信用增級，即獲得政府專項基金、政策性銀行、高信用商業銀行及強信用企業的全額擔保，或兩倍于債務價值的強信用股票與實物資產質押；其次，債權投資計劃對償債主體即借款人的限制，決定了直接運營基礎資產的項目公司沒有資格成為借款人，而必須是其上級母公司甚至更高級別的集團公司。

“在現實操作中，能滿足有資格做償債主體的企業，基本上都夠資格在銀行拿到信用貸款，最多只是利率高低的問題。而如果這些企業做債權計劃，還必須按規定額外加上一個信用增級，比如加上一個額外的銀行擔保，通常會增加100至150個BP， 融資成本可能就因此上升百分之十幾。”一位大型保險資管公司產品部門負責人表示，“因此，要讓債權計劃的融資成本還有競爭力，勢必會壓縮保險資金的收益率水平。”

對剛由太保資管試水的無擔保債權計劃，因對償債主體資質要求相對苛刻，也使其難以大范圍推廣。

在經歷一季度的規模飆升之后，各家資管公司所儲備的債券投資計劃基礎資產已基本告罄，債權投資計劃的發展高峰期也極有可能調轉直下。

而對去年下半年以來，保險資管業務創新的另一熱門領域保險資管對接信托產品，在有限的嘗試之后，幾乎絕大多數保險資管公司也喪失了進一步投資的興趣。究其原因，仍源于保險資管和信托在風控要求上的巨大差異。

“保險資管對風險控制的要求，是絕大多數信托難以達到。所以嘗試一兩單，對信托的風控水平有清晰認知之后，保險資管也基本不會再去購買信托產品。”前述大型保險公司產品部門負責人稱。

一個基本的事實是，目前在信托產品中仍較為普遍的“剛性兌付”原則，在保險資管機構的風控審核中，卻不具有任何意義。對保險資管機構的風控體系而言，這種無法落實到協議中的“習慣性條款”，是不能納入風控考量的。

另一方面，部分保險企業參股的信托公司，試圖依靠股東關系，尋求相應保險資管公司合作的嘗試，目前也遭遇著來自保險資管公司的強硬抵抗。迄今為止，這種路徑的合作模式幾乎處于停滯狀態，信托機構所預期的集團協同效應并未出現。

真偽“項目資產”創新

在需要兼顧投資收益率和風控要求的情況下，項目資產支持計劃似乎成為“魚和熊掌可以兼得”的最可行解決方案。而從目前多數保險資管公司的實際動向觀察，加快項目資產支持計劃的“業務試水”，或將成為今年下半年保險資管領域業務創新的主題。

作為目前為數不多的項目資產支持計劃實踐案例，新華資管與四大AMC之一的東方資產管理公司合作，以東方資產所持一系列不良債權資產為標的設立的項目資產支持計劃，也一度被部分機構視為未來保險資管開展此類業務的重要模版。可是若從基礎資產的角度進行分析，“新華—東方”案例卻屬于典型的不可復制也無法持續的“一次性創新”。

在“新華—東方”的交易結構設計中，基礎資產為AMC所獨有的不良債權資產包，這類基礎資產總體規模仍然相對有限，并且其中能夠為保險資管公司所接受而打包成項目資產支持計劃的基礎資產則是少之又少，這也決定該類模式的總體業務規模相對受限。

另一方面，在上述案例中，東方資產還與新華資管簽訂了遠期回購協議，這也意味著這一項目資產計劃的設立目的，并非是對不良債權資產的盤活處置，而是在事實上為東方資產提供了一筆委托貸款。恰有業內人士指，東方資產采取這一交易形式的原因，正是為了在特定時間內迅速剝離不良資產，以便股改上市。若果真如此，則這種項目計劃的不可復制性不言自明。

更關鍵的是，從“新華—東方”案例的實際運作結果上看，該計劃的項目收益率已由初始的6.8%驟降至實際發行時的5.4%，若扣除保險資金的收益，保險資管公司能從中獲取的管理費收入更是微乎其微。在這類業務模式并不存在進入門檻的情況下，該類資產支持計劃的收益率只會進一步下降，而最終令多數保險資管公司失去興趣。

對項目資產支持計劃而言，真正意義上的創新，即應密切結合該種金融工具較之債權投資計劃的優化之處，具體包括計劃期限上的全面放開、投資基礎資產方向上的全面放開以及增信方式上的相對弱化，進而尋找真正意義上的優質實業項目，開發項目收益率顯著高于債權計劃的資管產品。

正如前述保險資管公司產品部門負責人所言，目前在項目資產支持計劃的開發上，保險資管公司大多比照銀行增信模式，從傳統的ABC三類增信適當弱化為可接受部分資產抵押，以期降低融資主體通過項目資產支持計劃進行融資的成本。

對保險資管公司而言，項目資產支持計劃的另一極具潛力之處還在于，隨著收益率的全面上升，保險資管公司以項目資產支持計劃為基礎開發的資管產品，不僅是著眼于保險資金的配置，還可以吸納其他外部資金，進而為資管公司提供更多管理費收入。

就監管層態度而言，盡管項目資產支持計劃仍實行審批制，但伴隨著保監會資金運用部一正二副人事結構的塵埃落定，監管層同樣鼓勵保險資管公司盡快推出具有代表性的實踐案例。這一姿態，也為今年下半年該項業務的快速發展，提供了強有力的支持。

值得一提的是，作為另一項較為低調的業務形式，保險資金不動產投資計劃，同樣成為不少保險資管公司年內創新的熱點，尤其是以商業物業作為基礎資產的業務實踐。但這類業務在基礎資產上的尋找難度，或將更甚于項目資產支持計劃。