企業并購決策有效性理論研究

【文章摘要】

在經濟高速發展之下，企業之間的并購越來越頻繁。據歷史統計，企業并購在我國過去5年中連續倍增，而且隨著市場經濟快速發展，企業并購數量會更多。因此，企業對并購的研究越透徹，對成功實施并購越有幫助。

【關鍵詞】

并購；有效性；理論

企業兼并與收購合稱企業并購，是企業跨越式發展的一種方式。企業并購中，大部分是以企業產權為交易內容，以獲得企業控制權為目的，通過現金、有價證券、換股等形式兌付被并購企業的交易資產。實施企業并購后，被并購企業不管是喪失法人資格，還是法人資格得到保留，最終其控制權必須轉移給并購方。

1 并購理論

1.1 效率論

根據效率論，企業并購不僅能增加社會經濟效益，而且還能優化交易雙方的效率，增加交易參與者的財務效益。并購后的企業產生的協同效應充分說明了并購后效率提高。協同效應具體可分成：（1）經營上的協同效應，即并購后雙方提高企業經營上的協同效率；（2）管理協同效應，即并購能夠提高被并購企業的管理效率；（3）財務上的協同效應，即并購后可以讓雙方企業優勢互補，優化相關財務水平；（4）多元化的協同效應，也就是多元化經營可以使經營者風險分散，收益渠道多樣化，實現各種行業的優勢互補，提高公司業務廣度和深度，同時也可以擴大企業聲譽和影響力。

1.2 節約費用理論

企業交易可以節約交易費用，主要表現在：可以節約流通費用，可以節約管理費用。

1.3 市場勢力理論

通過并購減少競爭對手，提高市場占有率，形成規模效應。

1.4 價值被低估理論

并購活動的發生主要是目標企業的價值被低估。我們假設以Q值來決定是否并購，Q=公司股票的市場價值/公司資產的重置成本。如果 Q<1，企業價值被低估，并購空間較大，值得并購。

1.5 其他相關理論

戰略發展和調整理論、避稅政策理論、投機動機理論、預防和安全動機理論等。

2 企業并購類型

在國際上，按照在產業、產品鏈中并購雙方的關系分類，可以分為：（1）縱向并購，是指并購雙方或多方在生產、銷售等方面有合作關系；（2）橫向并購，是指并購雙方在產品或銷售等方面具有競爭優勢，企業為了擴大市場份額、增強實力的并購行為；（3）混合并購，是指并購雙方無直接聯系，僅為實現多元化經營而發生的，其目的是為了分散風險，應對競爭。

根據并購雙方的意向性分類，可以分為善意性并購和敵意性并購：（1）友善性并購：并購雙方溝通都很滿意，在友好的氣氛中進行地“善意收購”；（2）敵意性并購，是指在被并購方不同意的情況下，并購方仍然進行地強行收購。

依據并購的支付方式分類：（1）現金購買式并購；（2）承債式并購；（3）交換股份式并購。

3 并購的評價方法

3.1 超額收益法（Abnormal Returns Methodology）

計算出從公告到并購完成的實際收益R和如無收購期間內正常收益E（R），兩者做比較得出超額收益AR，即AR=R-E（R）。其中，實際收益R主要通過計算這段期間內股息的支付和股價的變化值，而對于正常收益E（R）的估算一般有三種方法：（1）平均值收益：以并購公告發布日為基準日，往前選擇一個階段時間，計算這一段時間平均日收益獲得正常收益率；（2）市場模型法：根據資本資產定價模型的方法，使用該模型也要選擇一個基準時間段，對此期間內各天進行回歸分析，進而計算出企業的正常收益率；（3）市場調整的收益計算法，即把每家公司在事件期內的預期收益等同于當天市場指數的收益。

3.2 財務數據法

財務數據法是選取一定的財務指標，建立績效評價指標體系，然后分析并購前后指標變化來評價事件的影響，一般選取并購交易雙方的股價做為指標。

3.3 經濟增加值（EVA）法

首先，EVA采用“資本資產定價模型”（CAPM）計算出資本成本；其次，通過對報表進行必要的調整，消除會計失真，最后通過公式：經濟增加值（EVA）=稅后凈營業利潤（NOPAT）-資本成本（COC），計算出當期真正的剩余利潤。

4 并購決策評價

并購是一種長期過程，在不同的階段將有不同表現，因此要準確地評價并購，就要計算企業并購后的價值增長率。通常認為，對并購評價應該將企業并購的結果與目的相比較，只要結果符合目的，一般就認為并購是有效的。由于并購是一個過程，對并購的有效性檢驗應加入企業持續增長率的檢測。并購如果能使企業可持續發展，則說明是有效的，反之是無效的。測量并購行為前后的可持續的增長率方法有：

1、穩定狀態，是指資產和負債隨銷售額比例增長、銷售凈利率為常數、資本結構和股利政策已定、不增加外部權益資金、增長所需權益資金來自內部、財務比率保持目前水平。

企業實際增長率g=ΔS/S0，其中：ΔS代表本年銷售增加額，S0代表期初銷售收入額；

可持續增長率G=股東權益變動值/期初股東權益=

TΔS=[（SO+ΔS）×p×（1-d）]

+[（SO+ΔS）×p×（1-d）]×L

其中：T——總資產與銷售額的比率；p——銷售凈利率（稅后凈利/銷售額）；d——股利支付率（1-d=留存比率）；L——負債—權益比率；S0——本期銷售額；△S——下期銷售增長額。

2、非穩定狀態，是指模型中的變量可能會發生變化的情況。此時，模型中有些變量要用絕對值表示。設本期股東權益為E0，新增權益籌資額為△E，股利支付額為D，其他符號含義不變，則有：

G=（EO+ΔE-D）（1+L）/S0[T-p（1+L）]-1。

綜合分析得：如果G大于g，則企業高速增長，說明并購企業的并購是積極的、有效的；如果G小于等于g，說明企業并購欠妥，需要重新優化。

5 如何決策企業并購

5.1 并購凈收益應當大于零

決定企業并購原則之一是并購凈收益非零，只有非零，并購才符合企業的經濟要求。并購凈收益=并購后新公司價值-并購價格-并購費用-并購前并購方價值。

5.2 并購溢價的大小

并購價格的依據主要是目標公司的價值，兩者之間的差值決定了并購溢價的大小。目標公司價值計算：（1）市盈率法，其計算公式如下：目標公司的價值=估計凈收益×標準市盈率；（2）凈資產賬面價值調整法，是以目標公司凈資產賬面價值為基礎作必要調整后，確定公司價值的一種方法。其計算公式為：目標公司價值=目標公司凈資產賬面價值×（1±調整系數）×擬收購股份占目標公司總股份比例；（3）未來股利現值法：通過預測未來公司每股股利和公司資金成本，可以估算出公司每股價值，然后以公司每股價值乘以公司發行股數，即可以得到目標公司整體價值。

并購并不是沒風險的，它具有雙面性：運用好的企業能如虎添翼，企業競爭力增強；運用不好的，并購失敗輕則妨礙企業某個既定發展目標的實現，重則拖累整個企業。所以，在進行并購整個過程，企業并購需要科學規劃、風險管理、嚴格把控，真正體現企業并購的價值，從而實現企業的跨越式發展。

【參考文獻】

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[2]張巧良、張潔.企業并購績效研究評述[J].商業時代，2007（3）

[3]秦喜杰.并購理論、評價及其應用[J].企業研究，2006（11）

【作者簡介】

陳敏敏（1986-），男，江蘇吳江人，蘇州大學東吳商學院工商管理碩士在讀。