上市公司并購動因的比較分析

[摘 要] 近20年來，世界范圍內的并購潮一浪又一浪，然而并購被公司用于實現一定的戰略和財務目標的同時也帶來了巨大的風險。傳統的經濟學理論在對并購行為進行分析時對于其中的“異象”的解釋顯得力不從心，行為金融學的發展對于一系列“金融異象”進行了積極的論證和有益的探索，在一定程度上彌補了傳統金融理論在這一領域的研究空白。本文將行為金融學理論與傳統經濟學理論進行比較分析，將行為金融學理論與我國的實際情況相結合，這將對并購市場的分析研究，對我國的監管主體和市場行為主體都有重大的意義。

[關鍵詞] 并購動因；管理者非理性；行為金融學；傳統經濟學doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2013 . 10. 001

[中圖分類號] F276.6 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2013）10- 0002- 02

在過去的20年中，許多國家都經歷了并購活動的高漲以及隨之而來的蕭條。總體而言，并購能否創造價值這一問題，經濟學家們一直爭論不休，無法肯定并購是否創造價值。然而，公司管理者們的答案卻非常明確：并購能夠創造價值，他們掀起了一個又一個并購浪潮，公司管理者為什么會成為并購的擁躉？是什么促使他們實施并購？他們為什么會掀起一個又一個并購浪潮？本文分別從傳統經濟學和行為金融學兩個視角來對這些問題進行解析。

1 傳統經濟學的并購動因分析

在傳統經濟學中，公司的管理者被假設是理性的經濟人，其作出的經營決策符合一般理性經濟人的假設，因此傳統經濟學中的并購動機主要是以下幾點：委托—代理理論、經理階層擴張動機理論、交易成本理論、協同效應理論、價值低估理論、市場勢力理論和稅負效應理論等。

1.1 委托—代理理論

委托—代理問題是Ross（1973）首次提出的，作為契約理論最重要的理論之一，該理論主要是從企業的所有權結構入手，該理論的學者們認為在所有權和經營權分離的情況之下，管理者的利益和股東的利益會出現沖突。股東的利益是實現股東財富的最大化，然而經營者的利益是為了實現自身薪酬的最大化或者是承擔風險的最小化，在這種情形之下，股東為了能促使經營者為股東的財富最大化服務就必須要承擔一定的成本，這就是代理成本。管理者的個人薪酬往往是和公司的規模成正比例的，因為公司規模越大，管理者控制的資源就會越豐富，同時薪酬會越豐厚（Mueller，1969），因此，基于這種理論的存在，公司的管理者可能會為了自身的利益而樂此不疲地進行并購活動，這構成了管理者實施并購決策的內在驅動力。

1.2 管理層擴張動機理論

管理層擴張動機理論是由著名經濟學專家Jensen（1986）提出的，該理論認為作為具有公司經營管理權的管理層，他們都有擴張公司的愿望。持有此種觀點的經濟學家認為，并購并不能為公司創造利潤和財富，并購也并非是實現最佳財富的有效途徑，而并購活動的發生只是在管理層這種愿望的驅動下進行的，管理層認為管理本身所追求的目標就是通過擴大公司的銷售范圍增加銷售量進而提高公司的經營績效，并且要使這種趨勢不斷增強、延續，并購恰恰能夠實現公司規模的擴大，這與管理層的愿望不謀而合。并購可以帶來更大范圍的資產控制、更多的員工、更好的產供銷渠道，因此這種動機就成為了引起并購發生的因素之一。

1.3 交易成本理論

交易成本理論最初是由Ronald Coase（1937）提出的，屬于新制度經濟學的范疇，該理論認為并購交易的發生是為了降低交易成本，是出于對市場交易效率的考慮。當市場交易費用大大高于企業內部之間的行政指令成本時，并購就會發生（大多數情況下是上下游企業之間的縱向并購）。該理論之所以產生是源自于以下幾個方面的原因：①人都是有限理性的，無論從得到的信息數量還是處理信息的能力來講這一點都可以證明人是有限理性的；②人又是機會主義的，在交易的過程中都會想盡各種辦法采取符合自己目的的行為，甚至可能去損人利己；③未來市場的不確定性更是加大了交易的成本，這也是市場非常大的缺陷；④少數的壟斷性質的企業存在時，機會主義可能帶來更加致命的損害。

1.4 協同效應理論

協同效應理論由Weston等（1998）提出，該理論可以分成2種：一種是管理協同；一種是財務協同。前者認為并購發生的可能性是因為主并方存在著過剩的管理能力，而被并購企業在管理能力方面卻是欠缺的，因此兩個公司之間的并購聯合是實現了“1+1>2”的作用，實現管理效應的協同，將主并方過剩的管理能力應用到管理能力相對不足的被并方上，這樣可以提高公司利用資源的效率，進而可以提高被并方的收益，同時這種管理協同的效應還會使公司從利潤率較低的生產活動轉移到利潤率相對較高的生產活動之中，優化資源的有效配置；后者認為并購還可以在財務方面得到優勢互補，發生并購的兩家公司之間財務結構不完全相同，因此這樣兩個公司之間的并購聯合可以有效地降低公司破產的概率，不同的財務結構必然存在著不同的資金、債務或者是現金流問題，資金相對充裕的主并方可以彌補被并方在資金方面的短缺，現金流也可以相互補充，這樣可以加大利用合適的現金流進行投資又不至于存在過剩的現金流而造成浪費問題。因此該理論無論從管理協同還是財務協同，都會有效地促使管理者進行并購活動，這又構成驅動并購發生的一項因素。

1.5 價值低估理論

價值低估理論認為之所以發生并購行為是主并方認為目標公司的股票價格低于目標公司真實內在的價值或稱之為潛在的價值，因此作為主并方可以支付遠遠低于目標公司真實價值的資源就可以達到控制目標公司的目的，根據Newbold（1970）的研究發現，價值比率（即目標公司市場價值低于真實價值的程度）越高，越能激發并購行為的產生，因此這也是傳統經濟學中認為的能夠驅動并購行為發生的因素之一。

1.6 市場勢力理論

市場勢力理論認為公司進行并購活動主要是為了爭取市場勢力，主要是基于對企業經營資源的壟斷性控制的愿望。一個公司的壟斷性越強，它維持高利潤的時間就越長，壟斷的強度越大，那么由超額利潤轉化來的壟斷利潤就會越多，這就促使很多公司為了達到這個愿望而進行著市場控制權的爭奪，其中實施并購擴大公司規模占據有效市場是主要的方式。

由于長期任其發展的公司并購勢必會造成市場中壟斷公司的出現，所以在市場經濟中會嚴格地控制壟斷性公司的發展，因此當并購的規模達到一定程度時政府就會加以限制，防止壟斷公司的出現。有效控制市場的愿望構成了管理者進行并購活動的又一驅動力。

1.7 稅負效應理論

對于稅收方面是否可以引起并購活動，主要是看并購活動是否會獲得稅收好處。基于稅收好處而進行的并購活動主要就是為了從并購活動中獲得稅收的優惠亦或是減少稅收方面的損失。這一理論的效應主要分為2個角度：①在稅法完備并且被嚴格執行的情況下，通過并購可以使凈的經營虧損和稅收優惠遞延；②并購會擴大公司規模能夠引起公司資產的基數增大，可能會增加公司的年折舊額，進一步增大折舊的抵稅效應。因此基于這2個角度的效應，現存的稅收方面的優惠政策可能就會成為刺激公司進行并購活動的動因。

2 行為金融學的并購動因分析

我們總能夠為并購中的個別案例找出一個它之所以發生的理由。但是，這種對個別案例動機的解釋卻只能為并購呈現出一個支離破碎的答案。我們需要一個能夠解釋并購浪潮的理論。

傳統經濟學理論可以解釋并購個別案例發生的部分原因，但難以讓我們了解為什么會出現并購潮。

傳統經濟學認為人是理性的，因此所作出的決策是理性決策，是與公司財富最大化的目標相吻合的，然而在當代頻繁發生的并購活動中，傳統的經濟學假設受到了很大的挑戰，對于解釋當代正在發生的并購活動顯得力不從心。傳統經濟學理論可以解釋并購個別案例發生的部分原因，但它所提供的也只是一個個支離破碎的答案，我們需要一個能夠解釋并購浪潮的理論。例如，20世紀90年代，似乎所有的公司管理者都處于并購或被并購中，而在21世紀最初的兩三年中，并購似乎突然失寵了。在靜寂了3年之后，并購市場在2004年底至2005年初又開始活躍起來。我們需要解釋為什么現今還會發生著如此規模大、頻率高的并購活動。

經濟學專家開始對傳統的經濟學假設進行修正，將心理學的觀點引入到管理學領域，從而對現實存在的經濟現象進行了更加實際的分析，開始從心理學視角基于管理者個人心理情緒的角度來研究發生的并購現象，我們知道公司之間的并購是一項復雜的經濟活動，會涉及到比較嚴格的判斷和決策程序，一旦判斷失誤或者是管理者的非理性造成決策的失誤，那么并購活動就會產生嚴重的后果。行為金融學提出了兩種理論來解釋并購及并購潮。一種理論認為，市場是理性的，公司管理者的非理性行為導致了并購的發生；另一種理論則認為，市場是非理性的，公司管理者是理性的，并購是管理者對市場的非理性作出的理性反應。

2.1 管理者過度自信假說

Malmendier Tate（2006，2008）研究發現過度自信的管理者較之理性的管理者更加傾向于選擇并購行為，尤其是當內部自由現金流充裕時，這種行為更加明顯。這種假說是從行為經濟學的角度對管理者的心理活動進行的一番論述，自“過度自信”從認知心理學引用到管理學活動中，管理學的很多利用傳統經濟學無法解釋的問題得到了強有力的佐證，因此管理者過度自信的假說在管理學的研究領域內是處于重要地位的，當然對于驅動并購行為發生亦是如此。

2.2 非理性市場假說

傳統經濟學的假設之一就是市場是有效的，市場上所有的信息都是公開透明的，因此不存在股票價格偏離實際價值的現象，更不會存在著由于股票價格的高估或低估而帶來超額的收益，實際上投資者都存在過度樂觀、盲目從眾的現象，這就會導致市場上股票的錯誤定價，Shleifer Vishny（2001）在其研究中針對市場中存在的非理性的因素制定了由于股票錯誤定價而實施的并購行為模型，對于主并方而言，如果被并購方的股票市場價格被低估，那么主并方就會選擇收購股權的方式進行并購活動，從而減少并購成本，這種現象在現實中是被廣泛證明已經存在的現象，行為經濟學就是以這種非有效的市場和非理性投資者存在為前提，提出了市場的非有效假說，在此假說存在的情況下現實中存在的頻繁并購活動的發生就是不可避免的了。

2.3 錨定效應假說

錨定效應也屬于心理學的范疇，該效應認為管理者在進行投資決策失敗之后可能不會立刻退出，而是為了證明自己的英明亦或是保護自己在市場中作為職業經理人的聲譽，都會為了彌補失敗而進行具有較高風險的投資，這也是有人稱之為“管理層非理性”的原因解釋之一，在錨定效應存在的前提下，管理者就會更加頻繁地實施并購活動來證明自己的超凡才能，這也是將其從心理學領域引入到管理學研究領域后存在的驅動并購活動的因素之一。

3 結 論

本文分別從傳統經濟學和行為金融學的視角出發，對影響管理者發起并購的動因進行了研究，從降低管理者非理性因素、改善公司治理情況、合理認識公司并購歷史和政府干預情況提出幾點建議：①建立科學的盈余預測機制以降低非理性決策；②正確認識國家或者政府干預的作用；③客觀評價公司發生的歷史并購行為。

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