公司理財：理論與現實的偏差

[摘 要] 在我國，公司理財基本上以西方的理論體系為主導，然而在現實中，理論與現實的偏離與脫節仍然是當今困擾公司理財的主要問題之一。筆者就我國公司理財存在的主要問題，從理論和現實兩個方面進行了分析，并作出了適當的評價。

[關鍵詞] 公司理財；理論；現實；分析；評價

[中圖分類號] F275.1 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2013）17- 0010- 03

從時間上觀察，現代的公司理財理論在我國的發展時間比較短，如果僅以國家教育部于1998年將財務管理專業作為一個本科專業列入工商管理學科大類為標志，公司理財到目前為止也不過發展十幾年的時間。出于可以理解的原因，我國公司理財基本上以西方理論內容體系為主導，國內研究除了隨著時間推移補充一些新的理論內容外，本質上區別不大。然而，公司理財理論與現實的偏離與脫節仍然是當今公司理財所面臨的主要問題之一。

1 關于“公司理財目標”問題

1.1 “利潤最大化”理財目標過時了嗎

作為理財目標，“利潤最大化”由于沒有考慮貨幣時間價值、風險以及容易導致公司財務決策短期行為等原因而受到廣泛的批評。然而在現實中卻是另一番景象。王化成（2000）所做的一項調查結果顯示，理論上只有有13%的人認為“利潤最大化”是公司理財的最優目標，但是，實際上55%的公司以此作為現實財務目標。而據西方財務學家對“《幸福》500家”高級財務管理人員的一項系統調查，結果表明，大多數實務工作者將理財目標按其重要程度排序為：第一，總資產報酬率最大化；第二，達到每股收益的預期增長率；第三，公司當期總利潤的最大化；第四，股票價格的最大化。在這4項目標中，第一、第三項目標其實就是利潤最大化（第一項是利潤最大化的變形，目的是為了便于不同公司之間的比較）；第二、第四項目標，也直接決定于利潤最大化的實現程度。這表明，利潤最大化實際上是大多數實務工作者首選的理財目標。

1.2 “公司價值最大化”是最優理財目標嗎

由于能夠有效克服和避免“利潤最大化” 理財目標的不足與缺陷，“公司價值最大化”在理論研究中得到了廣泛的肯定與推崇，至少從目前看，“公司價值最大化”已經成為了理財目標的不二選擇。但是， “公司價值最大化”與現實情況相比仍有不小的偏差。王化成（2000）的調查顯示，理論上有84%的人認為公司理財目標應為“公司價值最大化”，但實際上只有31%的公司將其定為公司理財的現實目標。華金秋（2004）通過對公司的實地調查發現，不同所有制公司的理財目標明顯不同，國有獨資企業的經理人更傾向于選擇“實現任期企業利潤目標”或“職工待遇指標”、“資本增值指標”，而上市公司更傾向于選擇“達到股票價格指標”，民營企業則傾向于選擇“凈資產目標”或“持續發展目標”。 而盧宇榮（2008）在其一項研究中得出結論：以大量不流通卻占控股權的國有股和法人股為特點的股東結構確實影響著我國上市公司的公司治理，公司價值最大化或者相關者利益最大化的目標在內部人控制和關聯交易等情況下發生了偏離，形成了所謂的“中國上市公司控股股東利益最大化”的獨特現象。

可見，不僅理論界對理財目標的選擇眾說紛紜，“有關理財目標的表述有14種之多，還有一些新的提法不斷出現，如企業財務的可持續發展、EVA最大化等。”（王化成，2000）而且公司實際確定的財務目標也有很大差異。這表明，理論的理財目標與現實目標存在著很大偏差。那么，我們應當如何正確認識并合理把握這一問題呢？筆者認為：公司理財同其他學科一樣，許多現代公司理財理論是在嚴格的假設條件之下得出的，比如，“公司價值最大化”目標就是基于資本市場而以上市公司為假設對象的。因此，所謂單一的目標模式，通常是人們為了理論分析上的便利而假定的。即便是在現代公司理財最為發達的美國也是如此。Damodaran（2001）①認為：“公司理財的基本假設還遠離‘現實世界’并已受到來自很多方面的嚴厲批評，盡管我們也試圖想尋找一種新的目標函數和理論體系來解決‘現實世界’中所存在的活生生的這樣或那樣的財務沖突，……但迄今為止仍沒有找到完全解決問題的方法。”然而，這并不妨礙這些假設繼續作為構建現代公司理財理論和方法體系的基本前提，恰恰相反，作為一種研究的思路，它不僅適用西方公司理財的研究，同樣也適用于我國。但是，具體到公司理財的實踐，我們也必須同時注意到，在現實中公司的理財目標是一種復雜的、綜合的目標體系，立足中國國情實際，正確審慎地分析公司本身所處社會經濟環境，實事求是，不為虛名所累，才能確定最合理的理財目標。趕時髦，追新潮是無濟于事的，合適的才是最好的。

2 與融資相關的若干問題

2.1 股權融資是成本最高的融資方式嗎

至少目前在我國答案是否定的。盧宇榮（2008）的研究表明：“在股權融資中主要包括股利和發行費用兩部分成本。按照現行財務會計制度，公司的稅后利潤必須扣除10%的法定公積金和5%～10%的公益金才能用于分配，即股利最多只能是每股收益的85%，根據我國近幾年證券市場的平均市盈率50倍計算，則股利收益率為：1/50×85%=1.7%；目前大盤股的發行費用大約為籌集資金的0.6%～1%，小盤股大約為1.2%，配股的承銷費用為1.5%，上市公司股權融資的成本大約為3.2%。”可見，股權融資的成本不僅遠遠低于目前銀行貸款的利率水平（5.31%～5.94%），而且低于當前企業債券成本（平均3.5%左右）；如果考慮我國股利成本“軟約束”特征，股權融資方式不僅成本最低，甚至有成為機會成本的可能。

2.2 “啄食順序理論”中的融資順序適合我國企業嗎

我國公司理財更偏重于用英美企業融資模式②來闡述關于融資順序的理論與實務。20世紀80年代，梅耶斯提出了著名的“啄食順序理論”（The Pecking order Theory），即美國公司融資一般會遵循內源融資—債務融資—股權融資的先后順序，換言之，公司先依靠內部融資，然后再求助于外部融資；而在外部融資中，公司一般優先選擇發行債券融資，資金不足時再發行股票融資。這一融資順序的選擇反映在公司資本結構中是內部融資占最重要地位，其次是銀行貸款和債券融資，最后是發行新股籌資。這一優序融資順序貫穿于我國公司理財理論體系之中。然而，現實情況卻不容樂觀。李雯（2004）的實證研究表明：“我國上市公司的融資行為與新資本結構理論所描述的優序融資順序幾乎完全相逆。其基本特征是：不惜一切代價進行外源式股權融資，排隊上市現象是其基本表現。中國上市公司的融資排序恰恰相反，最先考慮的是IPO、增發、配股，然后是可轉債、企業債、銀行貸款等”。可見，我國公司融資反“啄食順序”的特征明顯、強烈。

2.3 我國企業資本結構離最優還有多遠

在給定投資決策條件下，一個公司能否通過改變資本結構來改變其價值及資本成本，即是否存在一個使公司市場價值達到最大化，或者使公司資本成本最小化的資本結構，是“資本結構”問題的核心與關鍵。

在公司理財中，關于“資本結構”問題的表述是以莫迪利安尼和米勒（Modigliani Miller，1958）的現代資本結構理論——MM理論為基礎進行的，最優資本結構確定的方法主要包括：加權平均資本成本最低點法、權益資本收益率法、EBIT—EPS分析法、公司價值最大化法等。盡管每一類方法都有它的優缺點和適用性，但給我們的印象和感覺是，只要我們能夠揚長避短地選擇一種適合的方法，其最優資本結構的確立并非一件困難的事情。然而，現實中的“資本結構”問題遠比我們現象的要復雜。盡管國外對資本結構的研究已經從MM理論發展到了新、后資本結構理論時期，一些主流學派從不同角度對資本結構進行了研究，但是，迄今為止，現有的資本結構理論并沒有十分肯定地提供決定公司資本結構的方法，實踐觀察和理論解釋之間也還存在著相當大的差距。在我國，情況則更為嚴重，改革開放30年來，我國公司現實資本結構并未見良好改觀是不爭的事實。盧宇榮（2008）的實證研究表明，我國上市公司的資本結構現狀是：內源融資和外源融資相比，嚴重依賴外源融資；股權融資和債券融資相比，表現為強烈的股權融資偏好；“一股獨大”，缺乏多元股權制衡。可見，我國公司現實資本結構與理論要求相去甚遠。

眾所周知，強烈的股權融資偏好以及由此導致的融資順序和資本結構并非對公司的成長有利。其一，大量廉價權益資本的流入使得上市公司投資行為非常隨意，募集資本的使用效率普遍不高；其二，投資方向的混亂，對形成企業核心能力不利；其三，強烈的股權融資偏好使得企業獲得財務杠桿利益的比例下降，不利于公司整體價值的提升。

那么，我們又應當如何認識、把握理論與現實在這一問題上的嚴重背離呢？筆者認為：

第一，我國的公司治理結構介于美國的單一制與日、德兩國的二元制之間，追求產權清晰、權責明確、政企分開、管理科學的目標。然而，由于眾所周知的原因，我國公司治理常常是“形似而神不似”，離建立現代企業制度的目標還相去甚遠，特殊的公司治理結構造成了我國特有的融資順序和資本結構。因此，從制度層面上來說，我國企業資本結構問題的實質是股權結構問題。

第二，在企業融資決策中，融資成本的高低才是最為重要的影響因素。因此，如果僅“從微觀層面上來分析，可以發現我國上市公司的融資行為及其資本結構是理性的，是在一定制度條件下的理性。”“一定制度條件下的理性”是一個非常耐人尋味的結論。制度是社會的博弈規則，或者更嚴格地說是人類設計的制約人們相互行為的約束條件。諾斯曾經說過，“制度定義和限制了個人的決策集合”③。因此，對于現實而言，在融資問題上，我們需要進行研究的已經不能僅限于公司理財理論了。

3 關于投資評價方法問題

3.1 “回收期法”、“會計收益率法”等非貼現方法過時了嗎

由于忽視了貨幣時間價值和風險，“回收期法”、“會計收益率法”等非貼現方法在公司理財中受到了廣泛批評，過多的負面評說已經將其置于投資評價方法的附屬地位。然而，基于實踐觀察后我們發現理論與現實仍存在不小的偏差。在美國，Ross（2000）④等的一項調查表明：“回收期法”和“會計收益率法”在全部評價方法中的選擇比例達到15.70%，盡管與貼現的方法相比比例嫌低，但卻與“凈現值法”（16.50%）的選擇比例不相上下。而美國上市公司CFO的偏好也顯示非貼現方法并非過時（見表1）。汪平（2008）也指出：甚至在一些大中型企業中，回收期法對于投資金額較小、投資有效期較短的投資項目的績效分析仍然發揮著重要的作用。

3.2 “凈現值法”等貼現方法一定是投資評價的首選方法嗎

杜克大學John R.Graham（2001）⑤對美國上市公司CFO所做的一項調查很好地回答了這一問題。詳見表1。

至少從調查表中，貼現方法并沒有表現出比非貼現方法更為顯著的優勢。

顯然，非貼現方法和貼現方法之于投資評價方法，“非此即彼”不是一種嚴謹科學的態度。實際上，公司對投資評價方法的選擇會受到多種因素的影響。比如，不同規模、不同行業、不同發展階段的公司對投資評價方法的偏好并不相同。大型企業和上市公司比較偏好貼現方法，而非貼現方法在中小型企業則使用頻率更高。再比如，公司負債率也會對投資評價方法的選擇產生影響，高負債率公司更偏重貼現方法，而低負債率公司則相對偏重非貼現方法。另外，管理層持股比例高低以及股利政策的選擇也會對投資評價方法的選擇產生影響。持股比例低的管理層比持股比例高的更傾向于使用貼現方法；而經常支付股利的較之那些不支付股利公司則明顯地表現出對貼現方法的偏好。另外，人們還發現，公司CEO、CFO自身的特點，如年齡結構、學歷出身、任期長短等都會對投資評價方法的選擇和運用產生至關重要的影響。

4 關于“股利政策”問題

莫迪利安尼和米勒（Modigliani Miller）在1961年，提出了著名的“股利無關論假說”，這一假說成為了日后財務管理學股利政策的理論基石。“股利無關論假說”是對傳統股利政策理論⑥的否定，但是，這種否定需要一個嚴格的假設前提——“完美且完全的資本市場”，即不存在稅賦、信息是對稱的、合同是完全的以及不存在交易成本。盡管如此，它仍以隱含的方式告訴我們：在哪些情況下股利政策的變化可能會引起公司的市場價值發生相應變化。這就是為什么“股利無關論假說”被視為股利政策理論基石的重要原因，以至于后來的股利政策理論，大多是沿著放松上述假設條件的路徑而演繹的，如股利信號傳遞理論、股利分配代理理論、股利稅收理論以及股利顧客效應理論等，就是關于股利政策理論研究方面的典型代表。

基于西方關于股利政策理論，公司理財理論上給出了公司可選擇的股利政策，具體主要包括剩余股利政策、固定或持續增長的股利政策、固定股利支付率政策和低正常股利加額外股利政策等4種。然而我國上市公司現實狀況又如何呢？

李常青（1999）將我國上市公司股利政策現狀歸納為4個方面：一是股利支付率不高，不分配的公司逐年增多；二是股利形式不斷推陳出新；三是股利政策波動多變，缺乏連續性；四是股利分配行為極不規范。隨后，李常青（2004）又進一步研究指出：我國的上市公司無論是在股利支付率還是股利分配形式上均變動頻繁，短期行為嚴重，缺乏連續性和穩定性。一是股利支付率時高時低，股利支付形式多變，在派現、送股和暫不分配3種形式中飄忽不定。二是盲目迎合市場需要，從眾行為明顯，市場喜好送紅股就送紅股，市場喜好現金股利就派現，市場流行不分配則不分配。我國其他學者如夏霓（1998）、劉星（1999）、高雷、張杰（2008）等的實證研究都印證了這一結論。

顯然，至少從實證研究中我們可以得出結論：我國上市公司根本就不關注自身的股利政策。既然如此，其股利政策現狀與股利政策理論產生差異也就不足為奇了。造成這種現狀的，都是一些我們耳熟能詳的原因，如：國有股的絕對控股地位、高度集中的股權結構、兩權分離的不徹底；國有股不具有人格化代表，并非終極所有者，缺乏監督管理者的動機；社會公眾股所占比例小，分散性強，沒有足夠能力影響公司決策；我國市場力量不足以解決公司中的代理問題，投資者難以依靠市場對企業進行有效監督等。然而，這也從另一方面說明，在我國，無論是股權結構還是市場健全程度均與西方發達國家差別甚大。因此，股利政策理論在我國的應用應當有所修正。比如，對于當前我國股利政策的代理關系分析，應當圍繞社會公眾股——國有股——管理者這種代理關系進行，而不能像西方發達國家那樣以債權人——股東——管理者為中心分析代理關系。再比如，在我國，上市公司的控股股東存在利用現金股利轉移公司現金的傾向，而社會公眾股則偏好公司管理者發放股票股利以獲取資本利得，公司管理者也愿意發放股票股利將現金留存于企業造成過度投資。因此，現實中的股利政策應取決于三種力量的制衡。忽視國情，為理論而理論的股利政策研究與分析不可能得出什么有價值的結論。

主要參考文獻

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[2]王化成.論財務管理的理論結構[J].財會月刊，2000（4）.

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[4]盧宇榮.中國企業資本結構：理論與實證分析[M]. 北京：經濟管理出版社，2008.

[5]李雯.基于股權結構分析的融資結構研究[J].經濟問題，2004（1）.

[6]汪平.財務理論[M].北京：經濟管理出版社，2008.

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[8]高雷，張杰.公司治理、機構投資者與盈余管理[J].會計研究，2008（9）.

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