改革號角將吹響

2013年上半年國內經濟的風險和增長形勢都發生了變化，而改革仍遲遲看不到推進的步伐。隨著風險的增加和經濟增長形勢的日趨復雜，下半年改革將成為標本兼治的唯一出路，而方法和路徑的選擇將是改革成敗的關鍵。

一、中國經濟謀定而后動

今年以來，中國經濟一直處于弱勢增長的態勢。與去年9月份開始的新一輪投資拉動不同，今年政策一直處于真空狀態。曾預期2季度后半段會有政策出臺，定調未來發展的基調。但實際上，改革的難度和阻力都超過了我們的想像，新一屆政府并沒有在經濟政策上急于燒上三把火，這既是一種務實的工作態度，同時也證明了改革的艱巨性。從中我們也可以隱約感覺到一場重大的變革正在醞釀過程中，我國的經濟發展將升級到更高一層的發展階段，而改革的方法和路徑設計無疑對改革成功與否至關重要。

（一）無為而治是一種市場化選擇

當經濟發展的重點由危機防范轉向經濟增長時，凱恩斯主義逐步淡出是一種客觀需要。伴隨著經濟政策的真空，我國經濟增長呈現出緩慢下降的態勢，從而帶動市場預期走弱，經濟主動進入去庫存為特征的防御階段。在這個過程中，引領經濟發展走向的是市場化選擇。通過市場化的方式，我們可以更清楚地看到不同產業的生存空間和生存狀態。

（二）外部環境低迷制約外需復蘇

從整個上半年來看，在世界主要經濟體中，美國經濟可謂一枝獨秀，其他經濟體都出現了較為明顯且亟須解決的經濟和社會矛盾。全球經濟的低迷也導致我國經濟增長受到嚴重的影響，主要表現在以下幾個方面：首先，歐元區是我國第二大貿易伙伴，歐元區經濟的萎靡，導致我國出口增速大幅下降；其次，與日本在領土問題上的政治摩擦嚴重影響了中日雙邊貿易的發展；第三，貿易摩擦不斷發生和升級，不利于創建合作互贏的貿易環境。

從未來發展的形勢看，中日之間的爭端很難在短期內解決，目前這種傷敵一千、自損八百的雙輸局面很難打破，因為這里涉及到政治問題和民族情緒問題。中歐之間的沖突有解決的余地，但也困難重重。我們預期下半年歐元區經濟可能會實現觸底并有可能反彈，但在脆弱的復蘇面前，歐元區各國出于保護本國經濟的考慮也可能會對中國的出口設定更多的壁壘，雙方在貿易方面的沖突可能會在不同產業間切換，從而在得與失衡量的基礎上對外貿市場進行激烈爭奪。不過，總的來看，歐元區的復蘇有助于需求端的修復，貿易水平會出現整體上揚。相對來說，新興經濟體之間的貿易發展存在較大的不確定性。目前，我國同印度、俄羅斯和巴西的貿易增速均以達到至少連續三個月的同比負增長，但增速上波動較大，還看不出明顯的發展趨勢。

值得一提的是我國5月份進出口增速數據大跳水。海關總署給出了解釋原因，一直被詬病的對港套利貿易被遏制成為主要原因之一；另外，需求端的全面放緩、經營成本高升以及匯率和貿易壁壘等問題都對進出口情況造成了不利的影響。月度數據增速降到個位數甚至負增長讓我們擺脫了數據幻象，看到了對外貿易問題的實質。在真實數據的背景下，年度10%增速的目標開始顯得困難重重。從未來發展的趨勢看，PMI中的新出口訂單已經連續兩個月位于50下方，我國同歐元區的光伏產業貿易糾紛也沒有得到滿意的解決，未來出口的增長不容樂觀。在進口方面，內需的放緩使得進口增速再度跌入負增長，考慮到政策真空在短期內難以改變，這種低增長或者負增長的局面可能仍會繼續。

從出口商品種類來看，傳統的紡織、服裝和鞋類出口增速均出現回調，傳統出口產業的前景不容樂觀。機電產品出口增速也逐月收窄，且占整個出口金額的比重也連續兩個月下降。

在主要貿易伙伴方面，對美國和東盟兩大貿易伙伴繼續保持穩定增長，不過，對美貿易總額增速逐月遞減，已由上個月的9.4%滑落到6.9%，對東盟的增速也從18.1%降到14.8%。相對比較穩定。對歐盟和日本則繼續負增長，且幅度有所加大。對金磚國家的貿易總量也持續多月下滑，前景不容樂觀。

在外貿數據上，近期對港數據引起了廣泛質疑。隨著貿易數據揭開了對港套利的面紗，還原了真實的情況，我們可以更清晰地看到未來我國對外貿易的壓力巨大。在人民幣升值和貿易戰不斷的背景下，未來對外貿易的不確定性較高，這也加劇了經濟增長的壓力。

（三）內需提升將更多依賴于改革的變化

外需的低迷是客觀實際的具體表現，但是內需的走弱則多增加了一層主觀上的意愿。前幾年我們成功地應對了全球性經濟危機的沖擊，成為經濟發展最穩定的國家，為全球經濟的復蘇提供了復蘇的平臺，但不可否認的是，我們在避免了危機的短期沖擊的同時，也埋下了更深層面的長期危機的種子。大量基建設施建設救活了經濟的同時，也讓優勝劣汰的市場規律大打了折扣，企業的生存能力和競爭力沒有在危機的考驗中得到提升；同時，投資消耗的大量資金應用到投資周期長、投資回報率低的基建產業不僅降低了資金的使用效率，而且加劇了金融市場的償付風險。此外，房地產產業的高速發展過度占用了社會資源，加劇了產業間的結構性矛盾。高房價透支了居民未來幾十年的消費能力得到的只是泡沫化的住房價格，而部分富余階層和特權階層在此過程中囤積房產資源不僅加劇了貧富差距，而且凸現了社會不公的現象。土地價格的高漲也加劇了企業擴張的成本壓力，許多企業不再專注于本業，而是將工業用地用于房屋開發。目前看來，以基礎建設和房地產開發為代表的投資拉動型經濟發展模式是一種短視的行為，是一種不可持續的發展道路。這個問題在上一屆政府的執政末期已經開始得到反思，而新一屆政府明顯在這方面傾注了更多的關注。

1.增長動能不斷衰減。5月份數據顯示，規模以上工業增加值同比實際增長9.2%，低于4月份0.1個百分點，也低于1-5月份0.2個百分點，經濟增速的軟著陸傾向加強。從產業結構上看，重工業增速自去年8月份以來一直高于輕工業增速，表明經濟增長對政策依賴性仍較大。從企業類型上看，國有及國有控股企業增速小幅上升，其他類型有所放緩，表明經濟的自主性增長仍缺乏動力，尤其是集體企業增速大幅下滑，市場活力大幅下降，就業將面臨更大壓力。從企業經營狀況來看，受去年9月份以來投資拉動的慣性和預期相對轉好等因素影響，企業生產積極性一度較高。但是，隨著政策預期落空，企業進入去庫存周期，導致企業利率增速開始下降，而稅收上企業的壓力沒有實質性變化，成本負擔則較去年下半年有所提高，導致企業生存狀況進一步惡化。

2.投資面臨尷尬境地。在經濟增速放緩的背景下，曾備受推崇的投資今年遭到冷遇。今年1-5月份，固定資產投資同比名義增長20.4%，增速比1-4月份回落0.2個百分點。固定資產投資增速的下滑與工業增加值的下降相一致，反映出實體經濟對未來的預期仍未改善，政策的真空壓制了投資需求的上漲。同時，房地產投資增速也開始下滑，房地產投資占整個固定資產投資的比重也已出現三連降，表明房地產投資的動能也在衰減，政策的不明朗將使房地產投資面臨更大的風險。值得注意的是，今年20%以上的投資增速是建立在去年低基數的基礎上的，實際的影響比數據表面更加嚴重。從主要資金來源看，國家預算內資金增速有所回升，國內貸款增速有所下降，表明固定資產投資的市場化成分在降低，企業對投資的熱情不高。此外，利用外資和企業自籌的增速也在下降，其中利用外資連續第二個月負增長，且幅度擴大，表明中國經濟對外部資金的吸引力正在下降。最新的外匯占款數據亦表明外部資金開始由凈流入轉向凈流出。

3.消費仍是穩定器。三駕馬車中，消費是唯一表現尚可環節。數據表明，5月份社會消費品零售總額的名義增速和實際增速繼續保持回升的態勢，盡管幅度有所收窄，反映出消費的回升仍比較疲軟，但增速的回升還是發揮了經濟增長穩定器的作用。尤其是在就業和收入增長的因素都不利的情況下，消費的表現還是令人滿意的。從分項指標看，金銀珠寶類和汽車類消費增速盡管較上月有所放緩，但較之前仍有所提高。尤其是汽車類消費，作為占比最高的一項因子，今年的增速明顯高于去年的整體水平，消費升級和新增需求是支撐汽車消費的兩大主因。不過，石油制品的增速大幅下降表明汽車消費未來的潛能仍存在一定威脅。究其原因，基建增速的放緩是一方面，道路擁堵造成了汽車利用率下降可能是另一方面。此外，限購等政策也會對汽車消費產生抑制。因此，汽車消費未來的增長空間可能不大。

目前，金價大幅下滑的動能已經衰竭，未來的價格波動區間會有所收窄，黃金消費將因投機性下降而受到一定的抑制，價格穩定在相對低位有助于相應珠寶類產品消費的增長；房地產調控政策目前看更多地著眼在房價上漲幅度的控制，因此供需端受到的影響并不大，建材、家具等相關消費增速下降空間不大。隨著家電優惠政策六月到期，近期家電類商品的反彈將難以為繼，短期將面臨增速放緩的風險。

未來的消費增長還是更多地依賴于相關政策的指導。消費升級的提升和環保觀念的轉變將是未來政策方向的著眼點。另外，未來在公路收費、票價聽證、市場管理規范以及帶薪休假等制度和政策的完善將有助于旅游產業的大幅提升，旅游有望成為高效、綠色消費的重要陣地。

總的來看，近期經濟數據顯示，政策真空、預期走弱等因素仍然是制約經濟增速的主要矛盾。隨著2季度政策出臺預期的落空，新政出臺可能要推遲到3季度，從中也可見國家對經濟下滑容忍度在提升，新政出臺一再推遲表明改革的阻力仍很大，也意味著此次改革的力度也很大，經濟增長的基礎將可能被重新定位。

二、問題與展望

概括來說，未來中國經濟的發展取決于兩個字——改革。改革的原因是現有的模式不再適合發展的需要，改革的目前是找到一條更利于發展的道路。這中間，既有摒棄，也有繼承。每一個面臨的現實問題都是下一步改革的標的，每一個新增的需求都是改革路徑的依托。

（一）增長的困惑

增長是經濟社會最重要的主題。今年以來，各項經濟數據持續走弱，引發了人們對經濟政策底線的猜測。從目前的態勢看，經濟保“7”的風險不大，是否會跌破7.5%尚存疑慮。國家政策在此環境下保持真空，而去年3季度GDP當季同比增速滑落至7.4%，國家提前在9月份就開始投資救急，兩下比較，現在對經濟增速下滑的容忍度明顯提高了。下半年，一旦改革的步子邁大一點，對經濟增長的沖擊可能就會超過政策底線，因此劃分出一個緩沖區是必要的。考慮到國家中長期發展規劃的目標，7%應該是經濟增長的底線，而7.5%將是警戒區與安全區的分界線。

從PMI數據來看，5月份為50.8%，比上月回升0.2個百分點，分項指數中多數指數有所回升，整體走勢好于歷史同期，顯示當前經濟運行基本態勢穩中見升。從歷年環比數據來看，過去8年5月份都是呈現環比下降的態勢，下降幅度的均值為2.74個百分點，這使得今年0.2個百分點的上升大大超出市場預期，尤其是在實體經濟增速不斷放緩的前提下。從發電量數據看，同比增速開始回升，相應地粗鋼、水泥等高耗能、周期性強的產業開始增速回升，意味著地方政府可能開始展開生產自救，這也與PMI指標中生產指標回升超過新訂單回升是一致的。不過，從絕對值來看，50.8%仍處于歷史同期較低的水平，也就是說環比上升部分可以解釋為基數較低，復蘇的動能仍比較弱，未來存在較大的不確定性。

（二）流動性的困惑

社會融資總量及其相關分項指標的快速提升完全蓋過了新增信貸數據的風頭，正成為考察市場流動性的主力指標。從今年的數據看，社會融資總量開始發生一些結構性的變化。

社會融資規模在3月份沖高之后連續兩個月回落，表明8號文對融資風險方面的警示已發生作用。在風險防范加強和經濟政策真空的雙重影響下，市場融資的熱度已有所降溫。這中間，如果考慮到銀行與大企業以及大企業和小企業之間進行的信用風險轉移上的套利操作的話，那么社會融資規模就存在較大的虛高成分，這正好可以解釋流動性充裕與經濟增速放緩之間的分歧。

從細分數據看，新增人民幣貸款的占比連續兩個月上升，目前已升至56.08%，創近12個月新高。主要原因在于新增信貸下降幅度小于社會融資總額下降幅度。除信貸下降外，外幣貸款、信托貸款和未貼現銀行承兌匯票都大幅縮水，僅委托貸款和企業債小幅增加。隨著風險監控的加強，未來企業債的需求可能會上升，而其他融資方式可能會受到一定的制約。受此影響，資金的民間利率可能上升，這會對中小企業的融資環境造成較大的沖擊。

在新增信貸方面，流動性過度寬松的狀況正在發生改變。在信貸結構上，企業的中長期貸款占比連續三個月下降，居民的中長期貸款占比則連續兩個月上升，表明企業對未來的預期正在惡化，而房地產調控政策效果甚微，也意味著流動性的一部分鎖定到房地產市場了。再看貨幣供應量方面，5月份M2同比增長15.8%，較四月份小幅下降0.3個百分點，但仍大大超過年度13%增速的目標，流動性顯示寬松跡象。盡管四月下旬以來公開市場重新回到凈投放的主基調，但這主要與熱錢流入減速甚至開始出現外流有關，公開市場操作只是平抑了流動性的波動，當前貨幣政策偏松的實質未有改變。

綜上所述，流動性的變化存在三個解釋，一是套利操作下的虛增；二是資金流向房地產市場；三是資金滯留在市場體系中，成為抵御危機、應對債務等反面的防御手段。無論這三種解釋占取的比重如何，都不能改變大量流動性藏身于民間的現實，這不僅加劇了通脹管理的難度，也降低了國家政策操作的空間。

（三）通貨膨脹的困惑

在全球性寬松政策的背景下，通脹水平相對可控的原因主要來自兩個方面，需求的低迷和美元指數的高企。5月份數據顯示，我國CPI同比上漲2.1%，遠低于3%的年度目標水平。尤其是新漲價因素的大幅下降和下半年翹尾因素的逐步走低，降低了人們對通脹水平未來走勢的擔憂。從PPI指標看，格指數的持續走低與工業增加值增速下滑相一致，表明經濟增長的前景不容樂觀。由于預期走弱，需求端持續疲軟，企業持續處于去庫存狀態，預計這種低迷狀況將維持到實質性經濟政策出臺為止。

不過，這并不意味著下半年通脹問題可以高枕無憂，流動性因素使得通脹的潛在壓力一直存在。未來通脹的走勢將更多地取決于全球經濟復蘇，尤其是歐元區復蘇的態勢，由此產生的需求恢復、投機因素和美元貶值風險等都將是重點關注的因素。下半年，一旦歐元區經濟反彈，需求和美元指數的趨勢都可能發生方向性轉變，投機因素也會相應提升，從而導致通貨膨脹水平再度走高。例如，從PMI的分項指標看，5月份購進價格指數45.1%，環比回升5.0個百分點，與生產指數和原材料庫存指數的回升相一致；同時，5月份部分國際大宗商品價格走勢呈現緩中趨降的態勢，表明購進價格指數的反彈不是外部價格傳導，而更主要來自國內需求的增加和流動性過剩，這一方面可以解讀為未來復蘇態勢好轉的信號，另一方面也暗示著過度流動性將加劇未來通脹管理的難度。

（四）下半年經濟展望

下半年經濟運行的主題是“改革”，相應的政策也將圍繞這個主旋律而展開。當然，考慮到一些政治因素和穩定因素的影響，一些非經濟領域的變化可能也會出現，從而對資本市場產生一定的影響。

貨幣政策一直是我國經濟調控的重要手段。下半年，銀行體系將面臨兩個重要的難題，一是債務風險的集中釋放是否可以安全度過，二是一旦改革啟動，信貸能否對經濟提供有力的支持。風險防范的工作早就納入正常軌道了，由于我國銀行業國有屬性偏重的特點，失控的可能相當小，關鍵在于信貸能力的釋放。為了抵御風險，前些年我國銀行業的存款準備金率大幅提升，盡管經過了幾輪下調，但仍在18%以上，具有較大的下調空間。相對于此類數量型調整，考慮到通脹風險的潛在壓力，我們認為價格型調整的概率較小。也就是說，準備金率調整是可選方案，但是否會執行要看信貸需求的程度和風險控制的要求，利率調整的概率相對較低，更要避免負利率的產生。

財政政策在下半年經濟工作中的戲份將有所加強。當兩會將貨幣增速目標下調至13%時已經暗示了對防風險工作力度的加強，那么財政政策將可能加大力度彌補留下來的政策空間。稅收政策將是工作的重點，稅率的合理性和稅制的改革都有很大的空間。下半年一旦產業結構調整的大幕拉開，稅收政策對產業發展的指引和調配就尤為重要了。此外，轉移支付也有助于降低體制弊端對經濟發展的不良影響。

利率市場化有望進一步推進，但要在風險控制和市場化進程之間尋求一種平衡。這意味著推進的步伐可能不會太快。利率市場化會在短期侵蝕銀行的利差水平和盈利能力，但在拓展信貸空間、降低融資成本以及防止金融脫媒的擴散等方面具有現實意義。

經濟和政治講并行前行。下半年，我國經濟增長方式轉變和產業結構調整上可能會出現實質性突破，以七大戰略新興產業為代表的新領域將進入全面開拓階段。同時，政治因素也是不容忽視的一環。隨著我國經濟地位的提升，政治訴求開始發生轉變，主權意識的博弈和話語權的爭奪將更加激烈。在資本市場上可能會表現為軍工行業（尤其在信息化、通訊和尖端武器方面）、安防領域等方面的機遇會增加。