中國(guó)能否擺脫“斯蒂格利茨怪圈”

【摘要】中國(guó)作為新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，陷入“斯蒂格利茨怪圈”。中國(guó)外儲(chǔ)回報(bào)率與外資收益率相差甚遠(yuǎn)，這和中國(guó)是防御性的“官方債權(quán)國(guó)”而不是主動(dòng)性的“私人債權(quán)國(guó)”有關(guān)，就如何改變對(duì)外資產(chǎn)回報(bào)率與對(duì)外負(fù)債收益率倒掛現(xiàn)象，本文提出一些相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】“斯蒂格利茨怪圈” 外匯儲(chǔ)備 藏匯于民

引言

諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主斯蒂格利茨，1998年在《金融時(shí)報(bào)》上發(fā)表《Boats，Planes and capital flows》一文，該文提出所謂的“資本流動(dòng)怪圈”概念，也即“斯蒂格利茨怪圈”，其指的是新興國(guó)家將本國(guó)企業(yè)的貿(mào)易盈余變成官方外匯儲(chǔ)備，通過(guò)購(gòu)買收益率較低的美國(guó)國(guó)債回流到美國(guó)市場(chǎng)，而美國(guó)在接受這些美元的同時(shí)，以對(duì)沖基金，對(duì)沖組合投資等形式將這些美元投資在那些新興市場(chǎng)國(guó)家獲得從而高額回報(bào)。

新興市場(chǎng)國(guó)家尤其是亞洲國(guó)家陷入“斯蒂格利茨怪圈”有其必然性。1997年亞洲金融危機(jī)對(duì)亞洲國(guó)家造成很大的沖擊，部分源于當(dāng)時(shí)一些亞洲國(guó)家外匯儲(chǔ)備告罄，從而不得不采取本國(guó)貨幣貶值的措施。危機(jī)過(guò)后，亞洲國(guó)家開(kāi)始大量囤積美元外匯，但外儲(chǔ)有了，這些國(guó)家直接面臨外儲(chǔ)投資管理的問(wèn)題。一方面要保證辛辛苦苦掙來(lái)的外匯儲(chǔ)備的安全性和穩(wěn)定性，另一方面國(guó)內(nèi)又缺乏有效投資工具，在這種情況下，亞洲國(guó)家不得不選擇將外匯儲(chǔ)備投資于發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債（尤其是美國(guó)國(guó)債）等低收益但相對(duì)安全的資產(chǎn)，因此許多國(guó)家不自覺(jué)地就陷入了“斯蒂格利茨怪圈”。中國(guó)作為最大的發(fā)展中國(guó)家，能否擺脫“斯蒂格利茨怪圈”的魔咒，獨(dú)善其身？

一、中國(guó)巨額的外匯儲(chǔ)備

統(tǒng)計(jì)資料顯示：截止2013年3月末，我國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)53632億美元，對(duì)外金融負(fù)債35749億美元，對(duì)外金融凈資產(chǎn)達(dá)17883億美元，而2006年對(duì)外金融凈資產(chǎn)只有6402億美元，約等于2013年第一季度凈資產(chǎn)的1/3。由圖1可看出，我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)呈線性增長(zhǎng)趨勢(shì)，而對(duì)外負(fù)債增長(zhǎng)較緩慢。

圖1 我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)與負(fù)債情況

在2013年第一季度末的對(duì)外金融資產(chǎn)中，對(duì)外直接投資5241億美元，證券投資2438億美元，其他投資10796億美元，儲(chǔ)備資產(chǎn)35157億美元，分別占對(duì)外資產(chǎn)的10%，4%，20%，66%；在對(duì)外金融負(fù)債中，外國(guó)來(lái)華直接投資，也即FDI，達(dá)22092億美元，證券投資3518億美元，其他投資10139億美元，分別占對(duì)外負(fù)債的10%，28%，62%。（圖2、圖3所示）

圖2 2013.3對(duì)外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

圖3 2013.3對(duì)外負(fù)責(zé)結(jié)構(gòu)

從圖2、圖3可看出，我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)是嚴(yán)重扭曲的。證券投資和其他投資兩個(gè)項(xiàng)目的資產(chǎn)、負(fù)債存量大體相當(dāng)，在直接投資方面差距很大，從2009年開(kāi)始FDI比對(duì)外直接投資多達(dá)1萬(wàn)億美元，2013年第一季度更是達(dá)到歷史最高值16851億美元。

圖4顯示：截至2013年3月末，我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額為3.44萬(wàn)億美元。1997年外匯儲(chǔ)備不到1400億，花了將近10年，到2006年10月才首次突破1萬(wàn)億美元；外匯儲(chǔ)備從2006年10月首次突破1萬(wàn)億美元始，到2009年6月突破2萬(wàn)億美元，這一進(jìn)程用了近3年；而從2萬(wàn)億美元增至3萬(wàn)億美元，只用了不到兩年時(shí)間，外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)呈現(xiàn)明顯的“加速度”。

圖4 外匯儲(chǔ)備

二、中國(guó)陷入“斯蒂格利茨怪圈”

1994年中國(guó)對(duì)外匯體制進(jìn)行改革，實(shí)行結(jié)售匯制度以來(lái)：一方面，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車“投資、儲(chǔ)蓄與消費(fèi)”，呈現(xiàn)“投資過(guò)度、儲(chǔ)蓄過(guò)高和消費(fèi)不足”的特征，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)需求與供給失衡，不得不依靠出口消化過(guò)剩的產(chǎn)能，高投資帶來(lái)的高出口支撐了GDP 的持續(xù)增長(zhǎng)，出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)使中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入輝煌的十年，高出口帶來(lái)了大規(guī)模的貿(mào)易盈余，也帶來(lái)了經(jīng)常賬戶的連年順差。

圖5所示，1997年-2008年，除去1998-2000三年由于中國(guó)政治環(huán)境導(dǎo)致的孤立所帶來(lái)的影響以外，從2001年開(kāi)始經(jīng)常賬戶差額出現(xiàn)井噴式增長(zhǎng)，2008年由于美國(guó)次貸危機(jī)以及后來(lái)的歐債危機(jī)影響，出口萎縮，經(jīng)常賬戶差額開(kāi)始有所減少，但仍維持在2000億美元左右。

圖5 經(jīng)常賬戶與資本賬戶差額

另一方面，中國(guó)為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，施行鼓勵(lì)外商投資的政策；同時(shí)GDP成為地方政府政績(jī)考核的最主要量化指標(biāo)，一時(shí)間各地招商引資項(xiàng)目如火如荼展開(kāi)，外國(guó)來(lái)華直接投資數(shù)額猛增；隨著經(jīng)常賬戶余額的快速增加，人民幣升值預(yù)期出現(xiàn)，加上美國(guó)連續(xù)多次的量化寬松，逐利的“熱錢”開(kāi)始不斷涌入中國(guó)。這幾方面的作用使得資本項(xiàng)目下國(guó)際資本大量?jī)袅魅搿Ｈ鐖D5所示，資本賬戶差額1997-2011年間，中間只有有少數(shù)幾年出現(xiàn)下降，2009年開(kāi)始大幅增加，2011年數(shù)額接近于經(jīng)常賬戶差額。

國(guó)際收支經(jīng)常賬戶和資本賬戶“雙順差”，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備被動(dòng)增長(zhǎng)。合計(jì)外匯儲(chǔ)備和外商直接投資與進(jìn)出口順差之和差值扣減，其余額為11858億美元，而這一差額在我國(guó)現(xiàn)行的制度下都將轉(zhuǎn)化成我國(guó)的外匯儲(chǔ)備，因此中國(guó)3.44萬(wàn)億外匯儲(chǔ)備的一部分實(shí)際上是一個(gè)“負(fù)債”概念，而且通過(guò)對(duì)外負(fù)債所形成的外匯儲(chǔ)備占比達(dá)到34.44%。表明3.44萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備僅有65.56%是我國(guó)的凈債權(quán)，其他部分是通過(guò)對(duì)外負(fù)債形成的，而這些負(fù)債一段時(shí)間之后都是要?dú)w還的。

當(dāng)前各國(guó)經(jīng)營(yíng)和管理外匯儲(chǔ)備，一般都遵循安全、流動(dòng)和盈利三大原則。而我國(guó)外匯儲(chǔ)備的經(jīng)營(yíng)管理以安全與流動(dòng)為首要目標(biāo)，盈利是非首要目標(biāo)。這表現(xiàn)在外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)構(gòu)成中，由于中國(guó)尚未公開(kāi)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的幣種和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，根據(jù)美國(guó)財(cái)政部的國(guó)際資本（TIC）系統(tǒng)的數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)截止到2007年底），從而推測(cè)我國(guó)外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)當(dāng)中持有美國(guó)資產(chǎn)約占65%，歐元資產(chǎn)約占25%，英鎊、日元及其他幣種資產(chǎn)占10%，其中在65%的美元資產(chǎn)中，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債和長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)債券二者所占比重達(dá)90%，股權(quán)、公司債的比重約占儲(chǔ)備規(guī)模的10%左右。

由于目前我國(guó)尚未完全開(kāi)放資本項(xiàng)目，因此我國(guó)在外直接投資主要是官方投資者，私人投資者只能通過(guò)QDII投資美國(guó)證券，規(guī)模很小，而且投資美國(guó)證券的外管局、商業(yè)銀行以及保險(xiǎn)公司等官方投資者，其對(duì)外投資方式也主要是投資于低風(fēng)險(xiǎn)、低收益、高流動(dòng)性的國(guó)債和機(jī)構(gòu)債，一旦美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松，美元貶值，那么中國(guó)外匯儲(chǔ)備的國(guó)際購(gòu)買力必將遭受嚴(yán)重?fù)p失。2008年爆發(fā)的美國(guó)次貸危機(jī)使得中國(guó)外匯儲(chǔ)備除面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)以外，還面臨美國(guó)國(guó)債、機(jī)構(gòu)債信用等級(jí)調(diào)降的風(fēng)險(xiǎn)。從上面可以看出，中國(guó)的債權(quán)國(guó)地位是防御性的“官方債權(quán)國(guó)”。

社科院經(jīng)濟(jì)與政治研究所國(guó)際金融研究中心研究員張斌（2010）通過(guò)對(duì)2002年1月-2009年12月樣本期內(nèi)外匯儲(chǔ)備名義收益率、外匯儲(chǔ)備真實(shí)有效收益率的估算發(fā)現(xiàn)，以美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備名義收益率達(dá)到5.63%，外匯儲(chǔ)備真實(shí)有效收益率只有3.2%，而以進(jìn)口商品和服務(wù)籃子衡量的中國(guó)外匯儲(chǔ)備投資的平均真實(shí)收益率只有1.25%。

根據(jù)世界銀行對(duì)中國(guó)120個(gè)城市1.24萬(wàn)家外商投資企業(yè)的調(diào)查，外國(guó)在華FDI企業(yè)的平均收益率超過(guò)22%。據(jù)此估算，3.44萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備年收益約1100億美元，而22092萬(wàn)億美元的外商在華直接投資的年收益約為4860億美元，從這差距可以看出，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備數(shù)量與其收益率倒掛現(xiàn)象嚴(yán)重。中國(guó)陷入了“斯蒂格利茨怪圈”。

三、擺脫“斯蒂格利茨怪圈”

從本質(zhì)上來(lái)看，“斯蒂格利茨怪圈”的存在是由于對(duì)外資產(chǎn)回報(bào)遠(yuǎn)低于對(duì)外負(fù)債收益率，因此，如果能夠解決對(duì)外資產(chǎn)回報(bào)遠(yuǎn)低于對(duì)外負(fù)債收益率的問(wèn)題，從而也就擺脫了“斯蒂格利茨怪圈”的魔咒。

基于此，筆者提出以下幾點(diǎn)建議：

（一）經(jīng)常項(xiàng)目管理上由“藏匯于國(guó)”轉(zhuǎn)為“藏匯于民”

不管是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期，還是改革開(kāi)放之后，“藏匯于國(guó)”都是中國(guó)外匯管理的一個(gè)基本原則，國(guó)家持有外匯，企業(yè)與個(gè)人擁有外匯受到嚴(yán)格限制，也正是這種政策，使得目前外匯儲(chǔ)備當(dāng)中一部分是被動(dòng)增長(zhǎng)，外匯占款激增。因此應(yīng)該改“藏匯于國(guó)”為“藏匯于民”，放寬持有外匯的政策限制，讓民間持有外匯，從而實(shí)現(xiàn)由“官方債權(quán)國(guó)”向“私人債權(quán)國(guó)”的變身，主動(dòng)性的以民間投資為主的“私人債權(quán)國(guó)”，主要是以直接投資為主，是市場(chǎng)主體的國(guó)際性投資行為，與政府相比較，企業(yè)和個(gè)人的嗅覺(jué)更靈敏，更懂得如何在自由競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中賺錢。

（二）資本項(xiàng)目政策上改“寬進(jìn)嚴(yán)出”為“嚴(yán)進(jìn)寬出”

國(guó)際收支“雙順差”帶來(lái)了外匯儲(chǔ)備的被動(dòng)增長(zhǎng)，最直接的解決辦法是，通過(guò)資本流出抵消貿(mào)易盈余，從而改善國(guó)際收支，“嚴(yán)進(jìn)”是指改變過(guò)去過(guò)分重視引進(jìn)外資的政策，注重引進(jìn)外資的質(zhì)量，促進(jìn)技術(shù)升級(jí)和環(huán)境保護(hù)；對(duì)于外資投資房地產(chǎn)和證券市場(chǎng)進(jìn)行必要的限制；嚴(yán)格控制短期資金“熱錢”流入。“寬出”是指鼓勵(lì)企業(yè)的出口，放寬國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)外投資的限制，特別是給予民營(yíng)企業(yè)對(duì)外投資與國(guó)有企業(yè)同等待遇，盡快實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目下可兌換，允許個(gè)人投資外國(guó)證券，鼓勵(lì)合理用途的資本流出。

（三）在外匯儲(chǔ)備上實(shí)現(xiàn)幣種多元化和資產(chǎn)多元化

在合理的前提下，提高歐元及其他貨幣資產(chǎn)比重，降低美元資產(chǎn)比重；資產(chǎn)多元化方面，逐步降低長(zhǎng)期國(guó)債、長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)債等低收益證券在資產(chǎn)組合中的比重，逐漸提高股權(quán)、企業(yè)債高收益證券在資產(chǎn)組合中的比重，一方面有助于分散投資風(fēng)險(xiǎn)，另一方面有助于提高外匯儲(chǔ)備的整體收益率。

參考文獻(xiàn)

[1]張斌.中國(guó)外匯儲(chǔ)備的名義收益率和真實(shí)收益率[J].經(jīng)濟(jì)研究，2010，（10）.

[2]張明.中國(guó)外匯儲(chǔ)備投資現(xiàn)狀及前景[J].當(dāng)代金融家，2008，（9）.

[3]史煥平.我國(guó)利用外資和外匯儲(chǔ)備的成本與收益比較[J].金融與經(jīng)濟(jì)，2006，（12）.

[4]周晴.斯蒂格利茨“資本流動(dòng)怪圈”背后的深層次原因分析[J].外匯市場(chǎng)，2010，（5）.

[5]潘英麗.為何中國(guó)陷入“斯蒂格利茨怪圈”？[J].經(jīng)濟(jì)管理文摘，2009，（13）.

[6]馬濤.擺脫“斯蒂格利茨怪圈”的魔咒[OL].證券時(shí)報(bào)網(wǎng)，2011，（10）.