地方政府投融資模式研究綜述

【摘要】我國地方政府投融資主要以投融資平臺的方式進行，我國在該領域的研究主要集中在以財政分權為中心的理論背景研究、中外投融資模式對比研究和當前投融資平臺的風險分析三個方面，從研究成果看來，我國地方政府投融資仍然存在很多問題，應該進一步完善法律法規，拓寬融資渠道，加大投融資模式創新，引進競爭性多元化主體以提高地方政府投融資的效率。

【關鍵詞】地方政府投融資 融資平臺 風險 模式創新

一、地方政府投融資的相關概念

地方政府投融資是財政學與金融學相結合而產生的，涵蓋了金融投融資和財政預算相關內容的概念。它雖然是以投融資機構為載體，不以直接盈利為目的，本質是一種政策性的、非競爭性的、社會性的政府活動。戴天柱（2001）將其具體定義為以政府為主體，以實現國家特定產業政策和經濟發展目標為目的，遵循信用原則，通過融資和投資方式，有償運用部分財政資金和其他信用資金的一種活動。目前，我國地方政府投融資活動主要通過投融資平臺進行。

周小川（2010）在央行工作會議中指出地方政府融資平臺是主要以政府所擁有的土地作質押進行融資，靠綜合收費能力而非項目自身的收費能力償還債務的公司。巴曙松（2009）更具體地將之解釋為以城市基礎設施建設融資為目的，由地方政府組建的不同類型公司。這些公司通過地方政府所劃撥的土地等資產組建一個資產和現金流可以達到融資標準的公司，財政補貼作為還款承諾，重點將融入的資金投入城市基礎設施建設、公用事業及其他項目之中。

二、地方政府投融資模式研究綜述

我國在地方政府投融資模式領域的研究主要集中在以下三個方面，第一是基于現實背景的理論研究，第二是對中外地方政府投融資模式的對比研究，第三是對當前投融資平臺的風險分析。

（一）我國地方政府投融資發展的理論基礎和現實背景

政府具有調節宏觀經濟、提供公共產品和稅收的職能。Tiebout（1956）認為居民在地區間的流動促使地方政府展開競爭，資源利用效率提升，最終居民福利最大化。基于以上前提，George Stigler（1957）提出地方政府更接近民眾，更加了解所管轄的居民的效用和需求，同時一國居民有權對不同種類的公共產品進行投票，因此分級財政管理具有必要性，賦予較低層次的行政部門更多決策的權利將會減少中央政府決策的極端性。Musgrave（1959）從資源配置、收入分配和經濟穩定性三個角度出發建立模型，強調最佳社會結構應該以根據公共產品的受益范圍來給予政府相應的事權以及財權為前提，受益范圍為地區性的公共產品交由地方政府來提供，受益范圍為全國性或者對全國都有影響的公共產品交由中央政府來提供。無論是Stigler還是Musgrave，他們都在理論上說明了賦予地方政府相應權力的重要性。Oates（1972）在前人的基礎之上提出“財政分權定理”，指出不同地區人們偏好不同，在邊際成本相同的情況下，政府等量分配公共產品不能達到帕累托最優，而地方政府將更為有效地將帕累托有效產量提供給居民。

上個世紀八十年代財政分權理論伴隨著世界各國財政體制改革發展的同時，我國也進行了以承包制和稅制改革為核心的財稅改革，但是在價格體制等其他經濟體制不完善的情況下，國有企業和地方政府權限的擴大帶來了地方保護主義盛行和地方干預中央財政決策的問題，中央政府赤字大量出現，財政情況逐年惡化。

為了提高政府宏觀調控的效率，1994年我國進行了分稅制改革，將部分財權上收同時下放部分事權，在一般財政收入無法滿足地方經濟發展對資金的要求的情況下，以1992年成立的上海市城市建設投資開發總公司為起點，中國地方政府投融資平臺出現，至今，通過搭建平臺進行投融資依然是地方政府取得財政收入的重要方式。

基于以上基本理論和現實背景，中國地方政府競爭課題組（2002）通過研究得出預算內資金的規模并不能滿足地方公共物品的供給，在稅收收入不足的情況下，地方政府投融資便成為一種重要的集資方式。

（二）中外地方政府典型投融資模式

1.上海模式。上海模式的基本內容總可以概括為投資主體由單一到多元、投資管理由直接到間接、資金渠道由封閉到開放的轉變，初步形成了“政府引導、社會參與、市場運作”的投資格局。趙璧、朱小豐（2011）則強調這一模式改變了過去計劃經濟體制下財政直接投資的模式，并且改變了“建設——運營”一體的傳統經營模式，改革壟斷行業。

上海模式的創新之處主要體現在以下幾個方面：一是組建城市建設投資開發總公司。從1987年至今，上海每隔若干年就會組建一個新的投融資平臺公司。由財政局、銀行、發改委三方統一，共同為公司制定方向。資產負債比例管理嚴格，債務做到公開透明，目標和責任明確，職能劃分較為清晰（王道軍、趙邊沁2010）。二是投資主體進一步多元化。投資者大致包括民營資本、大型國有投資公司、上市公司、信托投資公司等金融機構。三是充分引入市場機制及多元化的融資方式：（1）利用土地資源的土地批租；（2）征收必要城建稅費；（3）吸引大企業投資市政設施建設，市政設施部門專營權有期限出讓；（4）設置基礎設施信托。

2.重慶模式。重慶模式的融資主體是由重慶市政府先后組建成立了重慶城市投資建設公司、重慶水投、重慶高速等八大城投公司。周沅帆（2012）指出“八大投”集團由政府擁有，授權經營，通過市場化方式運作，主要投資建設重慶大型城市基礎設施和公共設施，且各自負責不同投融資的領域。

謝世清（2009）認為“八大投”的突破性意義在于，將分散的建設資金聚集整合，形成規模優勢，提高融資信用度，實現資源優化配置，從而開創政府主導、集團推進、社會參與的共贏局面。此外，重慶模式也實現了融資渠道的多樣化，分散了資產流動性過低的風險，其所使用的創新式融資工具主要包括新型“土地捆綁項目”的融資模式、類資產證券化和發行公司債券、股票（余曉波，桑亞，馮俏彬2011）。

3.天津模式。天津目前投融資的模式歸納起來就是以未來土地收益為抵押，以城投公司的主要載體，通過銀行貸款來建設城市基礎設施建設和公益性項目。周呈思（2010）指出，目前天津市正在用“特定目的公司”取代城投公司。希望通過加大“特定目的公司”向經營性項目的轉化，引入更多的社會資金。

針對不具有收益的非經營性項目融資，賈志鵬（2010）認為天津市主要采取項目自平衡的創新融資模式。項目自平衡模式即以項目公司為主體，將項目區域內經營性土地的一級開發權及全部土地出讓收益授予項目公司，用于為非經營性項目籌集建設資金。針對具有一定收益的經營性項和準經營性項目融資，天津市目前主要存在以下幾種方式：（1）信托融資；（2）發行企業債券；（3）設立股權投資基金；（4）保險債權投資計劃融資；（5）保理；（6）融資租賃；（7）項目融資。

4.國外地方政府的典型投融資模式。國外投融資模式具有共同的特點，都重視市場在投融資機制中的作用，積極鼓勵民間資本進入基礎設施領域，倡導新型的融資模式，制定較為完善的法律法規，設置逐步放開的監管體制。

美國的投融資體制以市場化的運作方式和私營經濟經營為主，并在逐步弱化政府的職能作用。王秀云（2009）、鄒慧寧（2011）將美國投融資體制可分為兩類：一是由政府積極引導和監管的，通過提供市場優惠、特許經營管理權等方法吸引私人部門投資；二是民間資本成為基礎設施建設的投資主體。美國城市基礎設施建設的融資方式則是主要是通過各級政府發行市政債券。

日本的投融資體質與美國以民營經濟為主不同，主要以政府為導。政府不僅進行大量直接投資，還建立政府金融機構代為引導民間資本進入投融資領域。此外，日本的主要融資來源也為發行地方債券。宋寶云（2010）指出日本的地方債券由于主要由政府資金認購，因此日本的地方債券制度具有財政分配性質。

英國城市基礎設施投融資體制改革主要通過出售國有資產和吸引民間資本參與城市基礎設施建設，實現國有資產從公共部門向私人部門的轉移，引入競爭機制，提高供給效率和質量。葉裴榮（2012）認為英國模式的核心是私人融資優先權PFI，即利用私人或私有機構的資金、人員、技術和管理優勢進行公共項目的投資、開發建設與經營。

（三）地方政府融資平臺的風險分析

1.融資平臺負債率過高，債務償還機制缺失。通過投融資平臺進行投資的項目大多為基礎設施建設的公益性項目，投資回報慢，利潤低，這導致目前我國地方政府投融資平臺資產負債率大部分都超過了60%。韓復齡（2011）認為地方融資平臺公司往往不顧及地方財政狀況和債務承受能力，盲目追求投融資規模，重數量，輕質量，導致了高負債，低效益。王必好（2010）指出融資平臺債務償還缺乏有效機制，債務還款來源仍主要是城市土地出讓金收益等，對土地升值依賴過大。然而，市場化的土地交易模式還易受到中央政府宏觀調控政策的影響，土地價格的波動特別是政府土地收益增長速度的波動就成為必然，使得融資平臺還款壓力加大。

2.融資渠道單一，市場化程度低。我國地方政府融資平臺由政府獨資或控股，融資渠道仍然以財政投入和以土地作抵押的銀行貸款為主，市場化程度很低。祁永忠，欒彥（2012）認為融資平臺對銀行信貸的高度依賴，將使其面臨較大集中度的風險，一旦銀行對地方政府融資平臺收緊融資規模，很容易導致融資平臺現金流斷裂，放大了流動性風險。但是一些客觀的原因和條件存在，又限制了融資平臺發展其他融資渠道。由于地方政府融資平臺投資項目大多是不具有收益的非經營性項目，平臺整體上現金流入很小，不能滿足企業債券的發行條件。而在國際上被普遍運用的項目融資模式BOT、TOT、PPP等雖然在一些項目運作中出現，但并未被廣泛采用。

3.融資擔保行為不規范，債務信息披露不透明地方政府融資平臺的項目建設主要是用于建設地方基礎設施，債務大部分由地方政府承擔，這實際上屬于地方政府的隱形負債。由于不少地方財政并不足以對債務“兜底”，中央政府成為了地方政府的最后“財政安全網”。這種體制導致了很壞的示范效應，間接地鼓勵了地方政府通過提供擔保和過度舉債來進行經濟建設，容易產生巨大地債務和財政風險。李冠青（2010）就指出地方融資平臺的融資擔保存在不規范行為，在擔保程序以及法律文件方面存在漏洞，且在實踐操作中不具有真正的法律效力。楊良初，楊荻，陳新輝（2011）還指出地方政府的不同平臺交叉擔保的現象，這樣一旦某個公司出現風險，連帶的風險就比較大。此外，融資平臺資金來源與支出大多游離于必要的公共監督體系之外，使得政府的財政收支情況越來越缺乏透明度，從而加大了對投融資平臺和地方政府債務的監管難度。

三、政策建議與融資模式創新

地方政府應該拓寬融資渠道，使投資主體多元化，引進競爭機制，并同時加強對融資平臺的監管，增大融資平臺信息透明度。針對尚未推廣和實踐的創新投融資模式，采取“先行先試”的政策，通過試點取得經驗，從而提高推廣時的成功率。

融資模式的創新主要集中在項目融資、市政債券、融資租賃和資產證券化四個方面。已有的項目融資方式非常多，如BOT、TOT、ROT等，項目融資方式的創新擴大了項目融資的運用范圍，但是我們還是應該根據實際情況靈活運用各種方式以及其衍生變化方式。市政債券目前在我國不可行此處不做詳細論述。融資租賃在一些需要大型基礎設備的項目中具有極大的益處。資產證券化是指將資產進行打包處理再在證券市場上出售的行為，相比其他融資方式而言，資產證券化在我國出現較晚，但卻頗具活力。我們總結出以下兩種典型的具有可行性的資產證券化模式。

第一種模式的核心是由發起人在國外設立特設目的實體，并將資產移至國外，在海外證券市場發行，具體流程圖如下：

該模式使在國內沒有法律認證的特設目的實體即SPV有了法律保障，并且可以保證獲得較低的成本，但是仍然具有資產證券化在國內實行最大的弊端即存在“真實出售”和“破產隔離”的問題。

第二種模式利用信托機構作為SPV進行資產證券化，由于信托財產可實現與委托人自有財產分離，因此該模式可解決“真實出售”和“破產隔離”的問題。

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