融資融券對股票市場影響的文獻綜述

【摘要】自從融資融券引入證券市場后，學者們就融資融券對證券市場的影響展開了一系列研究。從融資融券對股票市場穩定性、流動性和定價效率三個方面的影響出發，總結國內外學者對于融資融券對證券市場影響的研究成果，可為后續的深入研究提供參考。

【關鍵詞】融資融券 穩定性 流動性 定價效率

國外文獻主要是研究融資融券中的賣空交易對股票市場的影響，而對融資融券的買空交易對股票市場的影響研究很少，且研究對象多以美國股票市場為主，對其他國家股票市場和全球股票市場的研究較少。國內學者逐漸同時結合融資買空交易和融券賣空交易兩種情況來展開研究，且研究對象集中在我國臺灣、香港股票市場，而對于融資融券對大陸股票市場的影響研究較少，這與融資融券業務在我國推出較晚有關。最后，關于融資融券對股票市場影響的研究結論不一，其影響是正還是負，是大還是小，仍未形成一致的結論。

現有文獻研究賣空交易是否對股市穩定性產生影響主要是從賣空交易與股市波動、賣空交易與股市收益偏度以及賣空交易與市場崩潰三個角度進行分析。

一、融資融券對股市穩定性的影響

（一）融資融券與股市波動

融資融券與股市波動的關系大致有三種觀點：第一種觀點認為賣空交易會影響股票市場的穩定，加劇市場波動。Conrad（1994）構建了一個“信息公開”與“信息不公開”的賣空交易模型，研究結果表明，在公開意料之外信息的情況下，賣空交易與股價下跌呈正相關關系，但在不公開意料之外信息的情況下，賣空交易對價格下跌的影響更大。Henry and McKenzie（2006）、Chang.et al（2007）以1992年-2003年香港股票市場的日數據為研究對象，發現允許賣空交易導致個股波動性增加。

第二種觀點認為賣空交易不會加劇證券市場的波動，反而對股票市場起到穩定器的作用。Charoenrook and Daouk（2005）對全球111個股票市場1969年12月-2002年12月的數據的研究、Bris.et al（2007）對全球46個股票市場1990-2001年的周數據的研究以及陳淼鑫和鄭振龍（2008b）對全球37個股票市場的研究，都認為放開賣空限制不會加大市場的波動性，Charoenrook and Daouk（2005）和Bris.et al（2007）還發現賣空交易可以顯著降低市場的波動性。Bai，Chang，and Wang（2006）建立了一個完全理性預期均衡模型，考察了賣空約束對股價和市場效率的影響，發現賣空約束下股價波動性增加。廖士光和楊朝軍（2005a）、王旻和吳淑琨和廖士光（2008）分別以1998年8月至2004年2月我國臺灣股票市場的月度賣空數據和2000年1月4日-2006年7月31日的臺灣市場的日數據進行實證檢驗，前者認為賣空機制可以對市場波動起到平抑作用，后者認為賣空交易對波動性水平沒有顯著影響。廖士光和楊朝軍（2005b）、Cai et al（2007）、陳淼鑫和鄭振龍（2008a）以香港股票市場為研究對象，分別運用協整檢驗和Granger因果檢驗、事件研究法、GARCH模型進行實證研究，都發現賣空機制的存在并不會加劇證券市場的波動，反而會使證券市場波動率有所降低。徐海濤（2005）選取29個國家證券市場上具有代表性的市場指數收益率作為整體市場收益的衡量標準，對賣空限制進行實證分析，發現一個市場如果對賣空限制的越嚴格，其市場收益的波動率也就越高，就是說賣空限制實際上加大了市場的波動程度。

第三種觀點認為賣空交易與證券市場波動性關系不大或者賣空交易對證券市場穩定性的影響方向不明確。King等（1993）的實驗結果表明，賣空機制沒有起到穩定價格的作用，賣空機制對價格泡沫的產生沒有顯著的影響。Kraus and Rubin（2003）建立了一個理論模型來闡述賣空交易限制放松下對股價收益波動性的影響，結果認為股價波動性有可能增加，也有可能減少，這取決于模型的信息參數和經濟外生變量的設定。Battalio and Schultz（2006）用高頻數據研究納斯達克交易所1999-2000年出現的網絡股泡沫，沒有發現限制賣空對網絡股票的價格或者網絡股泡沫有任何影響。王旻、廖士光、吳淑琨（2008）利用臺灣證券市場的融資融券交易數據，從市場流動性與波動性角度研究融資融券交易對整個市場的沖擊效應。研究結果表明，融資買空與融券賣空交易并未顯著影響整個市場的波動性水平。唐艷（2012）利用VAR模型、協整分析及脈沖響應等方法，對我國股票市場融資融券試點運行以來的交易情況做實證檢驗，發現融資交易和融券交易都與股市波動協整，且融券賣空對指數波動的影響要大于融資交易，同時實證結果表明融資融券對股市波動的整體貢獻很小，股市波動更多源于外在因素及自身的慣性影響。

（二）融資融券與收益偏度

Miller（1977）、Diamond and Verrecchia（1987）、Hong and Stein（2003）通過建立理論模型得到相似的研究結論：賣空約束下股價收益更加負偏。Bris et a1.（2007）實證結果表明放松賣空約束與市場收益負偏增加相關，但負收益率極端值的分布頻數卻不會增加。Reed（2003）、Chang et a1.（2007）都以美國股票市場為研究對象，前者認為當未公開信息公開時受到賣空約束的股票的價格調整幅度更大，而后者發現當賣空約束放松時，股票收益率呈現更少的偏度。陳淼鑫和鄭振龍（2008b）以1990年1月1日至2007年6月30日37個國家和地區的證券市場作為研究對象，從整個市場層面探討了賣空機制對股指收益率波動性的影響。經驗結果顯示放開賣空限制將導致股指收益率向負向偏離。但Charoenrook and Daouk（2005）的經驗結果卻表明賣空限制對市場收益的偏度并無顯著影響。

（三）賣空交易與市場崩潰概率

賣空交易與市場崩潰的關系同樣也有三種觀點：第一種觀點認為賣空約束加大市場崩潰風險，而放開賣空約束可以降低市場崩潰的概率。Scheinkman and Xiong（2003）、Hong and Stein（2003）通過建立理論模型得到一致的結論，都認為限制賣空或存在賣空約束，市場崩潰概率會增加。陳淼鑫和鄭振龍（2008b）選取37個國家和地區的證券市場作為研究對象，從整個市場層面探討了賣空機制對市場崩潰概率的影響。經驗結果顯示，放開賣空限制可以降低市場崩潰的概率。第二種觀點認為允許賣空或放開賣空約束會加大市場崩潰風險。Ofek and Richardson（2003）以美國1998年1月-2000年12月400只網絡股為研究對象，發現放松賣空限制導致大量新投資這進場賣空，最后導致股票泡沫破滅。Haruvy and Noussair（2006）研究放松賣空限制跟股票泡沫和市場崩潰的關系也得到相似的結論：允許賣空后，股票供應量增加，市場上的現金增加，會導致泡沫，增加市場崩潰風險。第三種觀點則認為允許賣空或賣空約束對股票市場崩潰風險沒有影響。Charoenrook and Daouk（2005）對全球111個股票市場以及Bris等（2007）對全球46個股票市場的研究都表明賣空限制或允許賣空交易對市場崩潰的概率并無顯著影響。

二、融資融券對股市流動性的影響

現有文獻就融資融券對股市流動性影響的研究較少，且得出了不同的研究結論。Charoenrook and Daouk（2003）采用全球111個國家1969年12月-2002年12月的數據，使用面板回歸分析和事件研究法檢驗了賣空交易約束對市場總體流動性水平的影響。研究發現，在附有較為嚴厲賣空約束條件的新興市場國家中，股票市場的流動性水平要明顯低于沒有賣空約束條件的發達國家市場。廖士光、楊朝軍（2005b）以1990年1月-2004年12月間香港股票市場的月賣空數據與普通股指數月內標準差為研究對象，發現對于整個股票市場而言，賣空機制推出后，市場流動性先減弱后增強，但Granger因果檢驗結果證實市場流動性的增強并非是由賣空交易引發的，認為賣空機制對整個市場的影響還取決于市場中賣空交易者的類型、操控策略及賣空信息的公開程度。而同樣是以香港股票市場為研究對象，Gao eta1.（2006）發現放松賣空約束減少了交易成本，有助于流動性的提高。駱玉鼎、廖士光（2007）分析保證金率不同的各階段中臺灣證券市場買空交易對市場流動性的影響，發現賣空交易與市場流動性之間均存在顯著的協整關系，且買空交易是市場流動性的Granger原因，融資買空交易為市場提供了流動性。谷文林、孔祥忠（2010）運用單因素方差分析方法，從股市流動性角度研究融資融券業務產生的沖擊效應，研究結果表明融資融券業務短期并未對股票市場資本流動性產生顯著影響。顧海峰、孫贊贊（2013）以滬深股市2011年8月1日至2012年3月31日的經驗數據為樣本，通過OLS模型和Granger因果檢驗，對融資融券與滬深股市流動性和流動性的長期關系和因果關系進行實證分析，發現融資融券與滬深股市流動性和波動性的長期關系因股市行情的不同而呈現出不同特點。

三、融資融券對股市定價效率的影響

從20世紀70年代以來，學術界分別從股價針對新信息調整幅度以及調整速度兩個角度出發，發展出了不同的理論模型論證賣空交易對股票定價效率的影響。

Miller（1977）認為當投資者觀點不一致（也稱為異質信念），即投資者對股票價值的預期不一致時，受賣空約束的股票的價格會被高估，被高估的程度隨投資者觀點的分散程度增大而增大。Duffie et a1.（2002）構建了異質信念下的動態資產定價模型，該模型認為當允許賣空但賣空存在股票借貸成本時，資產價格被高估的程度甚至可能超過完全禁止證券信用交易的情況。Scheinkman and Wei（2003）認為過度自信造成了投資者之間的異質信念，在賣空交易禁止的情況下，有可能導致股價高估。Jiang（2005）建立了投資者過度自信和賣空約束下的股票市場模型，認為在均衡水平上，由于賣空約束下股價高估和低估的非對稱性，因此平均來說，股價存在高估。之后很多國外學者以美國股票市場為研究對象，實證檢驗賣空約束、異質信念、賣空約束和異質信念共同作用下的股價高估效應，結論大都支持股價高估假說。汪宜霞、張輝（2009）以我國2001～2007年的IPO公司為樣本，研究在嚴格賣空限制下，意見分歧程度的大小是否影響IPO溢價。結果表明，分析師對上市首日價格預測的離散程度越大，上市首日換手率越高，IPO溢價程度越高；分析師預測的樂觀極限越高，IPO溢價程度越高。

Diamond and Verrecchia（1987）對Miller（1977）的假定提出質疑，并建立了賣空約束下的理性預期模型，認為資產價格對于未公開信息特別是未公開利空消息的調整速度變慢。Hong and Stein（2003）建立一個理論模型，得出了相似的結論，即賣空交易約束雖然不會導致股價高估，卻明顯降低了市場的信息效率。很多學者以美國股票市場為研究對象，也得到相似的結論。李宜洋、趙威（2006）通過對香港市場股價漲跌、波動幅度和成交量的對比分析，可以發現融券賣空機制的引入有利于完善證券市場的價格發現機制。廖士光（2011）利用滬深證券市場融資融券標的證券確定與調整事件進行實證分析研究，結果表明融資交易有助于提升標的證券的市場價格，融資融券交易的價格發現功能有待進一步發揮。國內的一些學者還研究過融資融券對投資效率的影響，如李軍農和陳彥斌（2004）通過對上海股票市場的實證分析研究了賣空約束對投資效率的影響，發現取消賣空約束，能大幅提高投資者的投資效率。

參考文獻

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基金項目：南京航空航天大學2013年省級大學生創新訓練計劃項目階段成果，項目編號：201310287193。

作者簡介：郁晨（1992-），男，江西吉安人，南京航空航天大學經濟與管理學院金融學專業2010級學生，研究方向：證券市場與公司金融。