我國多層次資本市場體系完善路徑

【摘要】在占有大量學(xué)者研究成果的基礎(chǔ)上，分析發(fā)現(xiàn)我國多層次資本市場存在主板市場定位不當(dāng)、中小板市場邊界模糊、創(chuàng)新板市場亟待完善，“新三板”任重道遠(yuǎn)、區(qū)域產(chǎn)權(quán)市場功能削弱、市場“轉(zhuǎn)板”機(jī)制缺失等問題，提出主板市場重新洗牌、強(qiáng)化中小板功能、大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)板、擴(kuò)容“新三板”、完善區(qū)域產(chǎn)權(quán)市場、建立“轉(zhuǎn)板”制度等建議。

【關(guān)鍵詞】多層次資本市場 完善 路徑

目前，我國資本市場的主板、創(chuàng)業(yè)板、三板等有機(jī)聯(lián)系的多層次市場體系已由規(guī)劃變?yōu)楝F(xiàn)實。但近幾年，隨著企業(yè)間接融資比重的快速上升，我國融資結(jié)構(gòu)出現(xiàn)畸形化傾向，由于我國建立資本市場初期是伴隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的進(jìn)程逐步發(fā)展起來的，改革不配套和制度設(shè)計上的局限，導(dǎo)致資本市場還存在著一些深層次的問題和結(jié)構(gòu)性矛盾，制約著市場功能的有效發(fā)揮。主要是規(guī)模不足、體系不完備、產(chǎn)品和結(jié)構(gòu)單一、缺乏層次性等問題。

一、我國多層次資本市場存在的問題

目前，我國已經(jīng)建成主板市場、中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、“新三板”市場和地方產(chǎn)權(quán)交易市場，但這些市場之間層次結(jié)構(gòu)不夠合理。可以簡單概括為：主板市場一板獨大，二、三板市場依次縮小，呈“倒金字塔”結(jié)構(gòu)。截止2012年6月底，滬深市場主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司分別達(dá)到1429家、683家、332家，中關(guān)村代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點掛牌企業(yè)123家，在區(qū)域性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場和產(chǎn)權(quán)交易市場掛牌的企業(yè)達(dá)數(shù)千家[1]。

這些市場之間相互割裂、層次不清。中小板市場與創(chuàng)業(yè)板市場表面看是相對獨立的市場，實際只是主板市場中的板塊，在上市標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)管措施等方面與主板區(qū)別不明顯，基本復(fù)制了主板模式。代辦股份轉(zhuǎn)讓市場為部分主板退市公司股票的轉(zhuǎn)讓提供了有效的平臺，但并不接納其他股份公司股票的掛牌交易，與真正意義上的全國統(tǒng)一的柜臺交易市場還有很大距離。

（一）主板市場定位不當(dāng)

我國的資本市場定位于融資市場。證券交易所的設(shè)立，推動了我國股份制經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。但滬深交易所設(shè)立之初并未體現(xiàn)功能上的層次特征，市場準(zhǔn)入要求嚴(yán)格、門檻高，大多數(shù)中小企業(yè)無法通過上市融資。我國資本市場制度安排存在剛性，主要表現(xiàn)為準(zhǔn)入歧視具有自我加強(qiáng)的特征。國有經(jīng)濟(jì)利益集團(tuán)得到了主板市場上的絕對多數(shù)資源，在融資中的強(qiáng)勢地位不可動搖，不會主動要求改變現(xiàn)有市場結(jié)構(gòu)，拓寬社會經(jīng)濟(jì)資源的投資渠道。我國通過建立二板市場，借以建立真正意義上的多層次資本市場，以滿足不同類型企業(yè)的融資需求是難以實現(xiàn)的，因為建立的二板市場只是主板市場的復(fù)制。

資本市場建設(shè)的立足點應(yīng)該是投資而不是融資。正是由于定位錯誤，資本市場成了很多企業(yè)圈錢的場所，主板市場上彌漫著投機(jī)氣氛[2]。

（二）中小板市場邊界模糊

目前我國主板市場與中小板市場之間層次邊界模糊。中小板市場看似相對獨立的市場，實際上只是主板市場的附屬市場，沿襲了主板的上市標(biāo)準(zhǔn)、配售規(guī)則以及信息披露規(guī)則等，界限模糊。

此外，中小板市場作為創(chuàng)業(yè)板的過渡，兩市場服務(wù)對象有較強(qiáng)的同質(zhì)性，存在功能重疊的問題，介于主板和創(chuàng)業(yè)板之間尷尬地位的中小板市場定位和功能是相對模糊的。

（三）創(chuàng)業(yè)板市場亟待完善

盡管我國創(chuàng)業(yè)板市場經(jīng)歷了長達(dá)十年的醞釀和準(zhǔn)備，吸取了海外創(chuàng)業(yè)板市場的重要經(jīng)驗，有著眾多優(yōu)點，但自身仍有很多不完善之處，主要體現(xiàn)在：上市資源不足，上市公司數(shù)量少且規(guī)模小，抵御風(fēng)險能力較差，相對不穩(wěn)定，易造成創(chuàng)業(yè)板市場股價劇烈波動，不利于股市持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展；上市標(biāo)準(zhǔn)過低，監(jiān)管過于寬松，內(nèi)部交易和操縱市場的情況嚴(yán)重；創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露不夠完善、及時，不利于投資者熟悉了解公司狀況，對投資者造成的風(fēng)險偏高。

（四）新三板市場任重道遠(yuǎn)

1.新三板缺乏流動性。目前新三板市場只有四個試點，分別為中關(guān)村科技園區(qū)、上海張江高新產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)和天津濱海高新區(qū)，還沒有擴(kuò)大到全國范圍；企業(yè)還不熟悉新三板，參與掛牌的主動性不夠、熱情不足；券商不積極參與，單一的主辦券商制度運行效率低下；投資者的關(guān)注度也低于預(yù)期水平，新三板對參與投資對象的身份及數(shù)量上有限制；掛牌企業(yè)晉級創(chuàng)業(yè)板或主板市場的直接綠色通道還未成型，極大地限制了科技中小企業(yè)向更高層次資本市場有序流動。諸多因素造成市場流動性不足。

2.新三板融資渠道單一。雖然新三板市場已反映出良好的融資功能，但融資規(guī)模偏小，方式也單一。由于主要采用屬于私募股權(quán)融資性質(zhì)的定向增資方式，且在刊登定向增資公告前確定融資價格、融資額和融資對象，因而無法公開招股，導(dǎo)致“新三板”市場的融資功能受限。此外，新三板的企業(yè)規(guī)模較小，發(fā)展具有高度的不確定性，面臨眾多風(fēng)險因素，無論是在新三板企業(yè)掛牌之前還是掛牌之后，其融資渠道主要是自由資本和短期借款，幾乎沒有長期負(fù)債。

（五）區(qū)域產(chǎn)權(quán)市場功能削弱

我國區(qū)域產(chǎn)權(quán)市場存在規(guī)模小、主體少的特點，受國家政策的制約，很多大型的機(jī)構(gòu)投資者難以參與產(chǎn)權(quán)交易所交易，以致產(chǎn)權(quán)交易所的參與主體很少；從區(qū)域產(chǎn)權(quán)交易現(xiàn)狀來看，各部門涉及的產(chǎn)權(quán)品種有限，業(yè)務(wù)范圍狹窄。

目前我國尚未制定產(chǎn)權(quán)交易市場的專門法律制度，缺少對產(chǎn)權(quán)交易的信息披露制度、監(jiān)管主體及范圍的明確規(guī)定，導(dǎo)致信息披露不足、交易機(jī)制不健全、監(jiān)管力度不夠等問題的出現(xiàn)，投資者權(quán)益往往難以保障，產(chǎn)權(quán)市場的融資功能逐漸削弱。

（六）市場“轉(zhuǎn)板制度”缺失

“轉(zhuǎn)板制度”就是企業(yè)在不同層次的證券市場間流動的制度。目前我國多層次資本市場框架已初步建立，但不同層次的資本市場之間尚未搭建起鏈接的橋梁，缺乏相互之間有機(jī)的結(jié)合，亟須完善“轉(zhuǎn)板制度”。上交所和深交所上市企業(yè)退出證券交易所，直接進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓市場掛牌交易，中間沒有過渡層次，但三板掛牌企業(yè)和非三板企業(yè)，都需要通過首次公開發(fā)行的程序才能在場內(nèi)資本市場的相關(guān)板塊上市，且場外交易市場無法發(fā)揮技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)“孵化器”和作為主板后備市場的功能。

二、我國多層次資本市場完善的路徑

建立和完善我國多層次資本市場能夠充分滿足多樣化的市場需求。努力提高直接融資比例，能夠為我國經(jīng)濟(jì)的健康持續(xù)發(fā)展提供創(chuàng)新源泉。而從國外成熟資本市場的發(fā)展歷程來看，多層次資本市場體系的發(fā)展與完善，首先要源于微觀市場基礎(chǔ)力量的推動，即不同類型企業(yè)的不同融資需求。其次，幾乎都要從場外交易發(fā)展起來，遵循著從分散到集中、從場外到場內(nèi)、從低層次到高層次、高低層次相互聯(lián)系、相互影響的發(fā)展規(guī)律。再者，離不開健全的法律體系和完善的企業(yè)發(fā)展環(huán)境和制度環(huán)境。第四，要與國家經(jīng)濟(jì)和社會的發(fā)展相匹配。

（一）主板市場重新洗牌

目前我國滬深證券市場功能定位應(yīng)當(dāng)明確。讓上海證券交易所承擔(dān)主板市場功能，要朝著全球新的國際金融中心發(fā)展，目標(biāo)成為全球最具影響力的金融市場增長極[3]；深圳證券交易所因毗鄰香港，發(fā)展空間被擠壓，應(yīng)去除主板市場的功能，著力發(fā)展中小板和創(chuàng)業(yè)板市場，采取更加靈活的政策，把深圳證券交易所建成創(chuàng)業(yè)板的“試驗田”，最大限度地解決中小企業(yè)融資難問題。

（二）強(qiáng)化中小板功能

深圳證券交易所如能建成創(chuàng)業(yè)板的“試驗田”，同時獨立出中小企業(yè)板市場，則應(yīng)考慮強(qiáng)化中小企業(yè)板功能，讓其通過較高的上市標(biāo)準(zhǔn)、嚴(yán)格的退市制度和監(jiān)管制度，著重服務(wù)于具有較強(qiáng)自主創(chuàng)新能力、業(yè)績良好、運作規(guī)范的成熟中小企業(yè)；讓創(chuàng)業(yè)板市場以相對寬松的上市標(biāo)準(zhǔn)，著重服務(wù)于具有一定自主創(chuàng)新能力但尚未成熟且具有高頻率、小額度融資需求特點的創(chuàng)新型中小企業(yè)。目標(biāo)使創(chuàng)業(yè)板與中小企業(yè)板的差異性、共通性得到有機(jī)組合。

（三）大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)板

創(chuàng)業(yè)板是在全球金融危機(jī)背景下誕生的，肩負(fù)著推動我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、促進(jìn)自主創(chuàng)新型國家建設(shè)、進(jìn)一步拓寬科技成長型企業(yè)融資重要助推器的歷史使命[3]。應(yīng)當(dāng)繼續(xù)推動發(fā)行體制改革，采取更加靈活的信息披露機(jī)制，提高創(chuàng)業(yè)板發(fā)行效率，擴(kuò)大市場規(guī)模，盡快推出創(chuàng)業(yè)板再融資及退市制度，進(jìn)一步加大市場監(jiān)管力度，避免過度炒作，創(chuàng)業(yè)板要吸取教訓(xùn)，查偏糾錯，確保又好又穩(wěn)發(fā)展。

（四）擴(kuò)容“新三板”

有效增加“新三板”掛牌企業(yè)的數(shù)量，是推進(jìn)場外市場建設(shè)的關(guān)鍵步驟之一[3]。“新三板”擴(kuò)容不僅有利于解決中小企業(yè)融資難題，還將進(jìn)一步完善我國多層次資本市場體系建設(shè)，意義長遠(yuǎn)重大[4]。國家應(yīng)將掛牌企業(yè)注冊地推廣到國內(nèi)其他國家級高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)，并放寬高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，降低“新三板”掛牌標(biāo)準(zhǔn)，使其真正成為創(chuàng)業(yè)板市場的孵化器。

（五）完善區(qū)域產(chǎn)權(quán)市場

區(qū)域產(chǎn)權(quán)交易市場應(yīng)建立標(biāo)準(zhǔn)化交易規(guī)則和完整化服務(wù)體系的交易制度，通過引入做市商機(jī)制和競價交易機(jī)制，形成交易價格市場機(jī)制，滿足投資者的多種需求。同時建立一整套嚴(yán)密的監(jiān)管體系，包括建立嚴(yán)格的信息披露制度，強(qiáng)化上市公司財務(wù)信息、審計信息、重大事項的披露，增強(qiáng)透明度，減少信息不對稱，加強(qiáng)對產(chǎn)權(quán)交易中介的監(jiān)管。

區(qū)域產(chǎn)權(quán)交易市場應(yīng)推出更多的業(yè)務(wù)內(nèi)容和交易品種，可以與政府職能部門共同研究推出諸如沿江岸線使用權(quán)出讓、林業(yè)經(jīng)營權(quán)、公交線路經(jīng)營權(quán)、碳排放量的交易以及排污權(quán)交易等品種，吸引各類市場主體，擴(kuò)大區(qū)域產(chǎn)權(quán)市場規(guī)模，推動區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展。

（六）建立“轉(zhuǎn)板”制度

“轉(zhuǎn)板”制度是多層次資本市場體系中各個層次的資本市場之間的橋梁，是資本市場中不可或缺的重要環(huán)節(jié)。積極建立符合我國資本市場的“轉(zhuǎn)板”法律制度，包括“轉(zhuǎn)板”市場的規(guī)劃、“轉(zhuǎn)板”對象的確定、“轉(zhuǎn)板”形式的劃分、“轉(zhuǎn)板”標(biāo)準(zhǔn)的定制、“轉(zhuǎn)板”程序的規(guī)劃、“轉(zhuǎn)板”信息披露的規(guī)定、“轉(zhuǎn)板”監(jiān)管權(quán)利的分配等[5]，有利于中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場有效率的銜接，不但解決中小企業(yè)板上市公司退市后的交易渠道問題，保護(hù)投資者利益，而且利于業(yè)績突出的創(chuàng)業(yè)板上市公司在更高層的中小企業(yè)板尋求更好的發(fā)展。相信在主板市場與二板市場或三板市場之間打通互換通道，建立起完備的“轉(zhuǎn)板”機(jī)制，將更有利于促進(jìn)市場交易及流動性。

三、結(jié)語

我國資本市場歷經(jīng)風(fēng)雨二十多年，仍處于新興加轉(zhuǎn)軌的發(fā)展初級階段，但已為我國自改革開放以來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出了巨大的貢獻(xiàn)。在經(jīng)濟(jì)全球化背景下，為了避免我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果的大量流失和經(jīng)濟(jì)發(fā)展主導(dǎo)權(quán)的喪失，要從更深層次上推動資本市場多層次體系的建設(shè)。借鑒國際經(jīng)驗，結(jié)合我國實際情況，積極探索我國資本市場的發(fā)展路徑，擴(kuò)大直接融資比例，扭轉(zhuǎn)我國資本市場倒金字塔式結(jié)構(gòu)。大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)板，擴(kuò)容新三板，完善區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場，解決中小型高新技術(shù)企業(yè)融資需求，推動創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。打造法制環(huán)境，建立和完善多層次資本市場體系相配套法律體系，完善造假處罰機(jī)制、賠償條例、補(bǔ)償方式。

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作者簡介：張鼎，蘇州大學(xué)東吳商學(xué)院2009級金融學(xué)專業(yè)本科生。