上市公司資本結構與現金持有

【摘要】本文研究了資本結構對我國上市公司現金持有量影響的異質性特征，研究得到：公司現金持有量與杠桿率總體上顯著負相關，符合啄食理論的判斷；杠桿率較高和較低的公司，其現金持有量與杠桿率顯著負相關，中等杠桿率水平的公司，其現金持有量隨杠桿率的增加而增加。啄食理論適用于解釋高、低杠桿率公司的現金決策，而權衡理論對理解中等杠桿率水平的公司現金持有量與杠桿率的關系更有效。

【關鍵詞】資本結構 現金持有 啄食理論 權衡理論

一、引言

凱恩斯在《通論》中指出，個體持有現金可以滿足交易性、預防性和投機性需求，因而持有現金能為個體帶來收益。但是，個體持有現金存在一定的機會成本，因為個體持有現金意味著放棄潛在的投資機會。基于對現金持有成本與收益的分析，權衡理論（trade-off theory）指出，公司最優現金持有量應使其持有收益和持有成本相等。與權衡理論相反，啄食理論（pecking order theory）認為公司現金持有量不存在最優水平，公司按內源融資、債務融資和股權融資的順序來滿足資金需求。公司在內部資金不足時才會考慮債務融資和股權融資。

基于上述理論，公司資本結構對現金持有量的影響會產生截然不同的結果。一方面，杠桿率高的公司發生財務危機的可能性較高，公司持有現金可以在一定程度上降低財務困境成本，避免公司破產風險。因此，按照權衡理論可知，公司杠桿率越高，公司持有現金的收益越大，其現金持有量就越多。Faulkender（2002）[1]在研究中小公司現金持有的影響因素時發現，杠桿率越高的公司基于預防性動機持有越多的現金。另一方面，啄食理論強調公司在現金不足時通過債務融資滿足投資需求，在現金充裕時償還債務（Opler et al.，1999）[2]，因此公司現金持有量與杠桿率負相關。Fazzari Vilela（2004）[3]、Ozkan Ozkan（2004）[4]的研究成果證實了這一點。

一個自然的問題是，有關公司現金持有量與資本結構的研究結論可謂大相徑庭，那么，是錯誤的理論分析導致結論的差異，還是研究方法不當使然。Woflgang Drobetz（2007）[5]和Steijvers Nishanen（2012）[6]的研究結果表明，不同水平的杠桿率對公司現金持有量的作用機理并不一致，啄食理論和權衡理論的判斷恰恰可以解釋不同水平杠桿率對公司現金持有量的影響機制。在Faulkender（2002）和Opler et al.（1999）等的分析中，公司現金持有量與杠桿率的相關關系是建立在總體樣本回歸基礎上得到的。然而，基于總體樣本的經驗分析容易隱藏子樣本中公司現金持有量與杠桿率之間的異質性特征。

為了描述不同水平杠桿率對公司現金持有量影響關系的異質性特征，我們在總體樣本回歸的基礎上，將總體樣本按杠桿率從大到小排序，并進行分組回歸分析。本文結構安排如下：第一部分是引言；第二部分為研究設計；第三部分進行實證檢驗與結果分析；最后總結全文。

二、研究設計與實證分析

（一）樣本選取

本文選取2010～2012年A股非ST上市公司為研究樣本，剔除金融行業與數據缺失及異常的樣本（數據異常指公司杠桿率大于1），共獲得4632個有效觀測值。上市公司的所有數據均來自于Wind數據庫。

（二）變量設計

我們采用現金及其等價物除以總資產來衡量現金持有量（Cash），用杠桿率（L）來表示上市公司的資本結構。考慮到公司現金持有量與杠桿率的非單調關系，我們還引入杠桿率的二次項變量，即L2。如果L2的回歸系數為正，表明現金持有量與杠桿率呈U型關系，反之則為倒U型關系。同時，我們還引入其他控制變量，包括公司規模（Size）、公司成長性（Growth）、凈營運資本（NWC）、凈經營現金流（Cashflow）、經營杠桿（OL）、流動比率（LR）和自由現金流（FCF），并建立如下回歸模型：

（三）回歸分析

總體樣本回歸結果顯示，公司現金持有量與杠桿率顯著負相關，這與啄食理論的判斷一致。在考慮杠桿率的二次項L2后，公司現金持有量與杠桿率呈顯著U型關系。通過計算可得U型關系的對稱軸為L=0.74。也就是說，杠桿率小于0.74時，現金持有量與杠桿率顯著負相關；當杠桿率大于0.74時，權衡理論更能解釋公司現金持有量與杠桿率的正相關關系。進一步對總體樣本進行篩選發現，有551個樣本觀測值落在對稱軸右側，剩余4081個樣本觀測值均落在對稱軸左側。顯然，啄食理論不能解釋右端子樣本顯現出來的異質性特征。

進一步，我們對總體樣本按杠桿率從大到小排列，并平均分為2組（組①和組②）、4組（A、B、C和D組）和8組（組I—組VIII），每組的杠桿率依次遞減。

在2組情況下，組①的公司現金持有量與杠桿率不存在顯著的相關關系，而組②的公司現金持有量與杠桿率顯著負相關，且考慮L2后兩者呈顯著U型關系。組②的回歸結果與總體樣本回歸結果相似。

進一步研究發現，組A和組D中的公司現金持有量與杠桿率顯著負相關，組B中二者在10%的置信水平上顯著正相關，而組C則呈現微弱的正相關關系。據此，我們可以較為清晰地了解到，組A和組D中公司現金持有量與杠桿率的關系符合啄食理論的推斷，而組B和組C在一定程度上滿足權衡理論。也就是說，啄食理論能夠解釋較高公司杠桿率和較低杠桿率的公司，其現金持有量與杠桿率之間的負相關關系，而權衡理論更能解釋中等杠桿率水平情況下，公司現金持有量隨著杠桿率的增加而增加的機理。

在分8組的回歸分析中，組I和組II中公司現金持有量與杠桿率沒有顯現出顯著的相關關系。我們認為，組數過多導致樣本觀測值大大減少，子樣本回歸的結果無法得到充分的描述。從4分組的情況來看，組A的回歸結果綜合了組I和組II中公司現金持有量與杠桿率的特征，因此我們認為組I和組II依然符合啄食理論的推斷。在組IV和組V中，公司現金持有量與杠桿率顯著正相關，而在組III和組VI中二者呈非顯著的正相關關系，這比4分組情況下的結論更精確。因此，對中等杠桿率水平的樣本而言，權衡理論更適用于解釋公司現金持有量與杠桿率之間的正相關關系。對于組VII，我們并沒有發現公司現金持有量與杠桿率的顯著相關關系。從組VII的回歸結果看，公司現金持有量與杠桿率呈顯著的U型關系，U型關系的對稱軸為0.288。結合組VIII的回歸結果可知，當公司杠桿率小于0.288時，公司現金持有量與杠桿率之間顯著負相關，與啄食理論的判斷吻合。

至此，我們可以看到，總體樣本回歸中公司現金持有量與杠桿率的顯著負相關關系主要由較高杠桿率和較低杠桿率水平的樣本決定，而對于中等杠桿率水平的公司，權衡理論更能充分地解釋公司現金持有量隨著杠桿率增加而增加的機理。

三、結語

傳統的研究范式只考慮了總體樣本條件下公司現金持有量與杠桿率之間的相關關系，忽略了子樣本中潛在的異質性特征，導致相關研究結論大相徑庭。本文基于分組回歸分析方法，重點研究了不同杠桿率水平對公司現金持有量的影響機制。本文研究得出：總體樣本中，公司現金持有量與杠桿率顯著負相關，符合啄食理論的判斷；對于杠桿率較高和較低的公司而言，其現金持有量與杠桿率顯著負相關，而中等杠桿率水平的公司，其現金持有量隨杠桿率的增加而增加。因此，分組回歸分析揭示了總體樣本中所隱藏的異質性特征，即啄食理論適用于解釋較高和較低杠桿率公司的現金決策，而權衡理論對理解中等杠桿率水平的公司現金持有量與杠桿率的關系更有效。

參考文獻

[1]Michael Faulkender，2002. Cash holdings among small business. Northwestern university，unpublished working paper.

[2]Tim Opler，Lee Pinkowitz，Rene Stulz，Rohan Williamson.The determinants and implications of corporate cash holdings[J].Journal of financial economics，1999，52：3-46.

[3]Miguel A.Ferreira，Antonio S.Vilela，2004.Why do firms hold cash Evidence from EMU Countries[J].European Financial Management，Vol.10，No.2，2004，295-319.

[4]Aydin Ozkan，Neslihan Ozkan，2004. Corporate cash holdings：An empirical investigation of UK companies[J].Journal of Banking Finance，Vol.28，2004，2103-2134.

[5]Wolfgang Drobetz Matthias C.Gruninger. Corporate cash holdings：Evidence from Switzerland[J].Fin Mkts Portfolio Mgmt，2007，21：293-324.

[6]Tensie Steijvers and Mervi Nishanen. The determinants of cash holdings in private family firms [J].Accounting and finance，2012，Vol.53，pp：537 560.