我國上市公司現金紅利分配研究綜述

【摘要】隨著中國股票市場對投資者利益保護的重視，我國學者對現金紅利的研究不斷深入。本文通過總結國內學者對現金紅利分配研究的理論依據和它在我國資本市場的應用性研究，影響上市公司派發現金紅利的現實因素，和我國學者在證監會半強制分紅制度上的評析等三個方面，對本領域的研究現狀做了詳細的文獻綜述。最后，對中國上市公司現金紅利分配的未來研究方向提出了建議。

【關鍵詞】上市公司 現金紅利 股利 理論 文獻綜述

一、引言

我國上市公司的紅利分配包括現金分紅和股票分紅，而現實中，我國學者偏向于現金分紅，認為它更符合投資者的利益。張躍文（2012）認為上市公司適當的現金分紅能夠給投資者以切實的回報并預示其潛在投資價值，它是良好的經營業績和公司治理的共同產物，同時也能保護投資者的切身利益[1]。劉有章和肖臘珍（2005）指出現金分紅對減少上市公司的代理承辦，傳遞上市公司的信息和樹立投資者理性預期等方面都有益處[2]。宋逢明等人（2010）的實證研究表明穩定的現金紅利使投資者形成價值投資理念，而現金分紅有助于穩定我國股票市場，降低股票收益率波動，并能提高收益率波動與基本信息的相關性[3]。而何基報（2012）通過分紅對投資者行為影響的實證檢驗，認為公司連續高水平分紅能夠起到吸引長期投資者、穩定證券市場的作用[4]。

2001年起，隨著證監會對上市公司現金紅利的重視程度加大，其推出了一系列的現金股利分配政策以改善我國上市公司現金分紅的情況。中國上市公司現金分紅占得比例從2001年的30%上升到2011年的67%。但是，何基報（2012）通過中外對比，認為我國上市公司分紅公司所占比例高，但從分紅的連續性和穩定性看，我國遠低于發達市場，在新興市場中也處中下游地位，同時，我國的現金紅利支付水平也很低。因此，我國學者根據西方股利理論，對其進行了有效性檢驗，分析了現金分紅的相關因素，并對我國的半強制分紅制度作出的評價。總結我國學者對中國股市現金分紅的研究成果對今后研究我國股票市場是有意義的[4]。

二、學者關于股利理論的研究及其在我國資本市場的應用性研究

（一） 中國學者關于股利研究的理論依據

1.MM理論

中國學者對上市公司現金紅利研究主要依據西方股利理論，目前較為成熟的理論都是放寬MM定理的前提假設得到的。Modigliani F.M. Miller（1958）提出完全資本市場假設、投資者理性行為假設、完全確定性假設。其中第一個假設又包含四個子假設：買賣雙方均為價格接受者；無信息不對稱，信息獲取成本為零；無交易成本；利潤分配和留存收益無稅收差異，股利所得和資本所得無稅收差異。在這樣的假設條件下，該理論認為套利行為可以使任何一個時段、任何一種股票的投資報酬率相同，股利不會影響公司的價值。

2.顧客效應理論

MillerModigliani（1961）提出顧客效應理論，認為每個投資者的股利稅收等級不同，等級高的投資者將偏好低股利、高成長的公司，而等級低的投資者將選擇股利派發多的公司。公司將根據投資者的偏好不同而制定自己的股利政策。

3.信號傳遞理論

Ross（1977）認為投資者與上市公司之間存在信息不對稱，股利能夠傳遞公司未來盈利能力的信息，從而對股票價格存在一定的影響。

4.股利代理理論

Michael S. Rozeff（1982）提出股利代理理論，認為股利增加了交易成本，但降低了代理成本。通過這兩種成本之間進行權衡， 確定公司股利支付率，以使總成本最小。

（二） 西方股利理論在我國資本市場的應用性研究

西方股利理論是基于西方成熟的股票市場提出的，而我國股票市場的情況跟西方股利理論的理論前提之間存在明顯的差異。我國學者根據中國股票市場的實際情況對其進行實證檢驗，為我國學者應用西方股利理論研究中國股票市場指明了方向。

1.MM理論的應用

由于MM理論具有嚴格的前提假設，學者認為其對現實的股票市場只有一定的適用性。林瓊和吳揚（2003）認為我國股票市場不成熟，上市公司融資困難，相悖于MM理論的兩大前提，即成熟的資本市場和有效的市場監督與治理機制，而且我國股市的現狀是股權融資成本低于債權融資成本。因此MM理論給予我國上市公司資本結構的影響是有限的[5]。賀瀟穎和李婕（2004）指出由于我國缺乏MM理論中提到的成熟的市場機制。同時我國所得稅僅占稅收的20%，使該理論的節稅效應作用大大減弱。而且我國上市公司的融資形式有限，約束條件較多，從而抑制MM理論的作用機制。以上因素導致MM理論在我國難以使用。

2.顧客效應理論的應用

我國學者大多認為顧客效應在中國股票市場難以應用。劉冰（2004）認為由于我國個人所得稅稅制與西方國家顯著不同，顧客效應基本失靈。而高娟（2013）認為顧客效應的核心為管理者迎合投資者需要，使得管理者獲得“股票溢價”。而我國非流通股占比很大，非流通股不能上市交易，非流通股東的偏好不能通過市場價格表現出來，更不可能產生“股票溢價”。同時，我國對中小投資者保護的法律不完善，使得顧客效應難以在中國發揮。

3.信息傳遞理論

我國學者認為中國上市公司現金紅利分配的信號傳遞作用較弱但總體上處于不斷增強的趨勢。孔小文（2003）認為派發現金紅利的上市公司存在正的累計超常收益率，但不能傳遞公司前景的信息。張艷（2007）認為個人所得稅有關現金紅利的改革后，在現金分紅不變的前提下，超額累計收益增加。這說明信號傳遞效應增強。李蓓（2012）認為在全流通背景下，現金股利傳遞了當期盈余信息，但不能傳遞未來一期的每股盈余信息。

4.股利代理理論的應用

根據我國學者研究，股利代理理論對我國股票市場具一定適用性。李小軍（2007）用事件研究法對我國2002—2004年所有宣告增加現金股利的公司的研究表明在不考慮股利變動率等因素對市場反應的影響，股票市場對增加股利公司的反應與第一大股東的持股比例成正相關，與外部股東持股比例和獨立董事比例呈負相關。這說明現金股利能夠減少代理成本，且股利代理理論能夠較好適用于我國股票市場。謝赤（2011）的實證研究表明現金股利的派發與企業的成長能力并沒有顯著關系，但使企業的盈利能力和資產管理能力增強，而股權集中度削弱了現金派發與盈利能力的正相關關系。這說明了股利代理理論對我國具有一定適應性。

三、影響我國上市公司現金分紅的現實因素分析

我國學者對影響我國上市公司現金分紅的現實因素進行了大量的研究分析。筆者把這些因素總結為六個，公司內部因素、行業因素、投資環境、公司管理層因素、公司類型和投資價值。

（一） 公司內部因素

公司內部因素對上市公司現金紅利派發的影響起到很大的作用，這些因素包括股東的性質與利益、現金分紅政策、上市公司的財務數據等。劉有章和肖臘珍（2005）認為現金分紅與現金分紅政策、大股東利益、上市公司自身市場形象和股東投資偏好等因素相關。王純杰（2005）的研究結果表明上市公司現金分紅與公司的收益正相關，也與第一大股東的性質（如國有性質）和現金分紅政策有關。孟祥（2008）得出凈資產收益率、每股未分配利潤/每股現金股利、總資產增長率、資產負債率與現金股利支付率反方向變化，而每股經營活動現金流量/每股收益（即收益的流動性）與現金股利支付率同方向變化。

（二） 行業因素

行業整體的股利分配情況以及行業的自身的特點（如成長性）會直接影響到行業內公司的股利分配。權小鋒等人（2010）指出公司首發現金股利與行業前期整體的股利分配正相關，而與行業成長性和行業自信水平負相關，其還與政策因素相關。

（三） 投資環境

投資者對現金分紅的偏好還與整個資本市場的投資環境相關。安靈（2011）實證結果表明投資環境與現金分紅的關聯，牛市時（如2007年）投資者對各種股利政策無差異，熊市時（如2008年）現金分紅遭到追捧，而在平衡市時（如2009年），現金分紅派發對股價影響輕微，股票紅利具備正的顯著影響，但不分配現金紅利有顯著的負面影響。

（四） 公司類型

學者大都認為成熟型上市公司應該派發較高的現金紅利，而高成長型公司則少分紅。而陳永生（2002）從投資者的利益角度指出若公司具有良好的投資項目或利潤增長點，則應該少分現金紅利，否則應該多派現金給股東。

（五） 公司的投資價值

理論上，市凈率與投資價值成負相關，它會直接影響上市公司分紅行為。蘇力勇（2009）以上市公司市凈率的離散度作為度量股權資金配置效率的指標，結論表明市凈率越高的上市公司應支付越低的股利，相反，市凈率越低的上市公司應支付越高的股利。

（六） 公司管理層因素

學者研究發現，現金紅利的發放與公司管理層的心理因素有關。趙澄和何建國（2012）的研究結果表明上市公司管理層的過度自信是導致上市公司分紅或不分紅的原因。

四、我國學者對證監會半強制分紅制度的評價

證監會推出的分紅制度被我國學者稱為半強制分紅制度。強制分紅制度一般對上市公司的凈利潤分配比例或分配形式作出硬性規定，其主要目的在于提供股東滿意的股利支付水平以及保護股東的股利分配權。但是我國的現金紅利制度并沒有把紅利派發上升到法律層面，只是把現金紅利派發跟再融資掛鉤，若不滿足現金紅利的派發比例，則再融資會遇到障礙，所以其強制性比強制分紅制度要弱，故稱為“半強制分紅制度” 。

證監會推出半強制分紅制度以來，頗受我國學者爭議。而從他們的評價上大致可以把他們的態度分成持肯定態度和懷疑態度，而大多學者持懷疑態度。

（一） 持肯定態度

持肯定態度者普遍認為半強制分紅制度在規范市場、提高公司投資價值與保護投資者利益等方面發揮了作用，它對中國現階段股票市場是必要的。

郭炫牧和魏詩博（2011）的研究結果表明證監會2008年10月出臺的《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》實施后，我國分紅政策確實可以約束我國上市公司低分紅的現狀。韓新寬（2005）認為我國的半強制分紅政策能夠改善我國上市公司股利政策的負面影響，提升上市公司的投資價值，保護投資者利益，對回報高的公司給予獎賞（可再融資的機會）的同時限制了不分紅的“圈錢”公司。徐洪才（2012）就證監會于2012年5月9日發布的《關于進一步落實上市公司現金分紅有關事項的通知》認為證監會的分紅制度改革有效銜接現金分紅制度和再融資政策，提高上市公司的自主性，同時保護了投資者的利益，它對強化回報股東理念和規范陷阱分紅決策程序等方面皆有創新之處。聶華（2012）認為強制分紅制度對現階段我國股市是必要的，它能夠規范證券市場的發展，保護投資者利益與幫助投資者甄選出優質的公司。

（二） 持懷疑態度

持懷疑態度者多以強制性、約束范圍和“一刀切”等方面對半強制分紅制度做出評析。他們認為半強制分紅制度無法解決我國上市公司低現金分紅和不分紅的問題。

1.制度的弱強制性

皮海洲（2011）認為由于強制分紅制度的強制性較弱，并且存在明顯的政策漏洞，這容易引起我國某些上市公司利用該漏洞扭曲政策的效果，所以它不能解決當下我國股市分紅的問題。劉紅曄和姜向華（2011）半強制分紅制度的強制性、計算依據以及約束范圍等方面上的弱點使它無法解決我國股市現金分紅的狀況。

2.制度的“一刀切”特點

展凱和陳華（2012）的研究表明不同融資約束對公司所持有現金比率的影響是不同的，故強制性現金分紅的“一刀切”是不合理的。黃佳杰（2012）指出強制分紅政策“一刀切”的特點不符合處于成長期上市公司的發展要求，而且該政策的受益者往往是大股東。

3.制度對市場的影響

李慧（2013）的研究結果表明半強制分紅制度沒有總體上提高股市現金分紅水平，它是未來有融資壓力的企業提高現金分紅水平，卻使有多種融資渠道或沒有融資壓力的企業降低了現金分紅水平。李常青等人（2010）用事件研究法研究投資者對2008 年10 月9 日出臺的《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》的反應，結果表明投資者對其總體上是失望的，而且它對一些成長性較強但資金緊張的上市公司帶來負面影響。張躍文（2012）認為我國半強制分紅制度的改善難以改善我國上市公司現金分紅穩定性和持續性問題，我國股市分紅制度可以從市場稅率結構促使投資者進行長期持股并增加對少數股東行權的司法協助等方面入手。

五、未來的研究方向

從我國學者對西方股利分配理論在中國資本市場適用性研究，西方的理論只具一定的有效性，部分理論甚至基本失效。因此，學者進行上市公司股利分配方面的研究時，切勿生搬硬套西方理論。同時，西方的股利理論是基于研究西方發達股票市場而提出來的，而我國的股市具有獨特性，中國資本市場急需學者結合實際提出符合國情的股利分配理論。我國學者對于影響現金分紅的實際因素的研究已經較詳盡，但較少學者能從中挑選出較重要的因素或者結合各種因素從整個市場出發來探討我國上市公司分紅水平質量低的根源。而現金紅利分配政策與IPO制度、稅制設計、投資者偏好的相關性研究也是可行的方向。

最后，中國學者能較好地檢驗證監會現金紅利分配政策公布后的市場反應，但鮮有學者能夠針對政策的缺點，如“一刀切”等，提出能操作的政策建議。因此，上市公司現金紅利分配監管的制度設計是亟待加強的研究方向。

參考文獻

[1] 張躍文.強制分紅制度的效用評估[J].中國金融，2012（06）.

[2] 劉有章，肖臘珍.上市公司現金分紅問題研究[J].中南財經政法大學學報，2005（03）.

[3] 宋逢明，姜琪，高峰.現金分紅對股票收益率波動和基本面信息相關性的影響[J].金融研究，2010（10）.

[4] 何基報. 境內外上市公司分紅的差異及原因實證研究. 深圳證券交易所綜合研究所，2012（03）.

[5] 林瓊，吳揚.MM理論及其對我國上市公司資本結構的影響[J].中央財經大學學報，2003（04）.

基金項目：本文系廣東外語外貿大學校級創新訓練項目的研究成果，項目指導老師為廣東外語外貿大學國際經濟貿易學院王麗婭教授。

（編輯：陳岑）