機(jī)構(gòu)投資者投資決策影響因素分析

【摘要】機(jī)構(gòu)投資者的快速發(fā)展已成為全球資本市場的重要投資主體。本文基于上述制度現(xiàn)狀梳理了影響機(jī)構(gòu)投資者投資決策的主要因素，并給予簡要評述，以期為我國機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展提供參考與啟示。

【關(guān)鍵詞】機(jī)構(gòu)投資者 投資決策 影響因素

一、引言

自20世紀(jì)90年代以來，機(jī)構(gòu)投資者（Institutional Investors）地迅猛增長成為全球資本市場最顯著的發(fā)展特點(diǎn)。無論在發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家，各類型機(jī)構(gòu)投資者管理的金融資產(chǎn)規(guī)模呈現(xiàn)出爆炸性地增長，因此，其在上市公司中持股比例較高。然而，不同的市場環(huán)境與公司治理特征對于機(jī)構(gòu)投資者的投資決策會(huì)產(chǎn)生不一致的影響。原因在于，外在環(huán)境是機(jī)構(gòu)投資者長期投資的重要影響因素；而公司特征則會(huì)影響機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的行為。

二、制度環(huán)境對機(jī)構(gòu)投資者投資決策的影響

Ke et al.（2008）對美國公平披露原則（Fair Disclosure）實(shí)施前后機(jī)構(gòu)投資者在季度盈余披露前的交易行為進(jìn)行了研究。結(jié)果表明，在尚未實(shí)施公平披露制度前，機(jī)構(gòu)投資者通常會(huì)在公司發(fā)布低于市場預(yù)期的季度盈余前大量減持公司股票，但在公平披露制度實(shí)施后，即便公司的季度盈余顯著低于市場預(yù)期，機(jī)構(gòu)投資者的投資決策也沒有發(fā)生任何變化。上述經(jīng)驗(yàn)研究表明，制度變更深刻影響著機(jī)構(gòu)投資者在上市公司的投資決策，在公平披露實(shí)施之前，機(jī)構(gòu)投資者通過圓桌會(huì)議搜尋到公司的內(nèi)幕信息以便改變其投資決策避免投資風(fēng)險(xiǎn)。Ferreira and Matos（2008）基于國家制度環(huán)境的視角實(shí)證檢驗(yàn)了影響機(jī)構(gòu)投資者投資決策的重要因素，研究結(jié)果證實(shí)，構(gòu)投資者更加青睞投資于制度環(huán)境優(yōu)良的國家。具體結(jié)果為：一個(gè)國家的法律環(huán)境與機(jī)構(gòu)投資者持股比例顯著正相關(guān)；國家的信息披露質(zhì)量與機(jī)構(gòu)投資者持股比例顯著正相關(guān)；此外，在市場化程度較高、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較快的新興市場國家機(jī)構(gòu)投資者的持股比例較高。上述制度層面相關(guān)因素表明機(jī)構(gòu)投資者的投資決策依賴于公司面臨的市場環(huán)境。Ameer（2010）研究了機(jī)構(gòu)投資者對亞洲國家進(jìn)行股票投資的影響因素，研究證實(shí)，機(jī)構(gòu)投資者的投資行為在很大程度上受制于制度環(huán)境的影響。其中，機(jī)構(gòu)投資者偏好于對政府管理效率較高、政治穩(wěn)定、制度完善的國家進(jìn)行投資；相反，在法律環(huán)境不佳、腐敗程度較嚴(yán)重的國家機(jī)構(gòu)投資者的投資決策會(huì)受到限制。上述研究表明，機(jī)構(gòu)投資者的境外投資行為不再局限于僅關(guān)注公司層面的相關(guān)因素，機(jī)構(gòu)投資者的持股決策會(huì)更加關(guān)注國家制度環(huán)境的好壞，原因在于，一個(gè)國家政治與經(jīng)濟(jì)不確定程度的高低會(huì)直接影響機(jī)構(gòu)投資者投資行為的成功與否。

三、公司治理結(jié)構(gòu)對機(jī)構(gòu)投資者投資決策的影響

（一）信息環(huán)境對機(jī)構(gòu)投資者投資決策的影響

信息披露是解決公司所有者與經(jīng)營者之間信息不對稱的重要途徑，那么，公司信息披露質(zhì)量是否會(huì)成為影響機(jī)構(gòu)投資者投資決策的重要因素？Bushee and Noe（2000）的實(shí)證研究表明，機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)會(huì)考慮公司的信息披露質(zhì)量，即公司信息披露質(zhì)量與機(jī)構(gòu)投資者持股比例正相關(guān)。Healy et al. （1999）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的投資行為取決于公司的信息披露水平，因?yàn)橐粋€(gè)公司的信息披露越充分、及時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者在公司的交易成本會(huì)越低。葉建芳等（2009）同樣基于公司信息披露狀況考察了信息披露對于機(jī)構(gòu)投資者投資行為的影響。他們以深證證券交易所信息披露考核指標(biāo)作為公司信息披露質(zhì)量的替代變量，研究發(fā)現(xiàn)公司信息披露透明度與機(jī)構(gòu)投資者持股比例正相關(guān)。上述結(jié)果說明機(jī)構(gòu)投資者會(huì)關(guān)注公司對外披露的信息。宋玉和李卓（2006）認(rèn)為我國上市公司機(jī)構(gòu)投資者的投資決策取決于公司的信息披露狀況，他們將上市公司對外披露的信息分為公司的會(huì)計(jì)信息、治理信息以及公司的市場表現(xiàn)信息。公司會(huì)計(jì)信息指標(biāo)，經(jīng)營性現(xiàn)金流量、公司規(guī)模、每股收益與機(jī)構(gòu)投資者持股比例顯著正相關(guān)，而公司凈資產(chǎn)收益率、財(cái)務(wù)杠桿與機(jī)構(gòu)投資者的持股比例顯著負(fù)相關(guān)；公司治理信息指標(biāo)，機(jī)構(gòu)投資者并不關(guān)注股權(quán)性質(zhì)、流通股比例和股權(quán)制衡指標(biāo)，而第一大股東持股比例與機(jī)構(gòu)投資者持股比例呈U型關(guān)系；公司市場表現(xiàn)信息方面，股票價(jià)格、是否為滬深成份股、公司收益率和流通股市值對于機(jī)構(gòu)投資者的投資決策具有正向解釋能力，而公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)、上市時(shí)間長短和換手率對于機(jī)構(gòu)投資者的投資決策具有負(fù)向解釋作用。

（二）公司治理對機(jī)構(gòu)投資者投資決策的影響

公司治理狀況的好壞對于機(jī)構(gòu)投資者的投資決策具有重要影響，因?yàn)楫?dāng)公司治理狀況較為完善時(shí)，上市公司面臨的代理沖突也會(huì)較低。而從公司治理來看，股權(quán)激勵(lì)措施、公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)、公司面臨的政府干預(yù)行為成為影響機(jī)構(gòu)投資者投資決策的重要因素。上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的目標(biāo)在于緩解公司所有者（委托人即股東）與公司經(jīng)營者（代理人）之間的代理沖突。李鳳云（2008）、譚松濤和傅勇（2009）基于上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的措施進(jìn)行了分析，他們的研究結(jié)論較為一致：即當(dāng)上市公司宣布實(shí)施股權(quán)激勵(lì)措施后，在一定的會(huì)計(jì)期間內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例會(huì)顯著提高。上述研究表明，公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的決定是解決公司代理問題的重要信號(hào)，因?yàn)楫?dāng)公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后，公司面臨的代理沖突會(huì)減輕進(jìn)而改善公司的治理狀況，此時(shí)機(jī)構(gòu)投資者會(huì)增加其投資比例。公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的重要影響因素，原因在于，能否緩解控制權(quán)結(jié)構(gòu)所引發(fā)的控股股東、最終控制人與公司之間的代理沖突對于公司治理水平地改善起到關(guān)鍵作用。宋玉（2009）基于我國上市公司的控制權(quán)結(jié)構(gòu)研究了其對機(jī)構(gòu)投資者投資決策的影響，結(jié)果表明，兩權(quán)分離程度、最終控制人所有權(quán)比例、最終控制人性質(zhì)對于機(jī)構(gòu)投資者的投資決策具有顯著影響。其中，所有權(quán)與控制權(quán)分離程度越小、最終控制人所有權(quán)比例越高，機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高，且上述結(jié)論在國有企業(yè)更加突出。研究結(jié)論說明機(jī)構(gòu)投資者的投資決策受制于公司控制權(quán)的影響，且機(jī)構(gòu)投資者對于公司治理結(jié)構(gòu)的好壞有識(shí)別能力。宋玉等（2012）基于上市公司的地理特征研究了其對機(jī)構(gòu)投資者持股決策的影響。研究發(fā)現(xiàn)，相對于中西部地區(qū)，機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量、持續(xù)比例在東部沿海地區(qū)更勝一籌。上述研究表明，地區(qū)面臨的政府干預(yù)行為與代理沖突對于機(jī)構(gòu)投資者的投資決策具有一定的影響。

四、文獻(xiàn)評述與研究展望

制度環(huán)境和公司特征是影響機(jī)構(gòu)投資者投資決策的重要外在與內(nèi)在因素。原因在于，制度環(huán)境與公司特征是公司外在治理狀況與內(nèi)在治理結(jié)構(gòu)的具體表現(xiàn)，且上述因素在較長周期內(nèi)不會(huì)迅速發(fā)生變更，進(jìn)一步地，機(jī)構(gòu)投資者并不是短視的投資主體，長期持股的投資行為決定了其勢必會(huì)關(guān)注公司所處的制度環(huán)境與公司特征。

本研究發(fā)現(xiàn)，優(yōu)越的制度環(huán)境和好的公司特征會(huì)吸引機(jī)構(gòu)投資者的長期持股，如優(yōu)越的法律環(huán)境、政府運(yùn)行效率較高、公司治理水平、公司信息披露質(zhì)量等；而較差的制度環(huán)境與公司治理也會(huì)限制機(jī)構(gòu)投資者的投資行為，如國家政治不穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)發(fā)展不確定程度較高、上市公司面臨的投資者保護(hù)程度不高、公司潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)、公司兩權(quán)分離程度較嚴(yán)重等。因此，基于資本市場特殊的制度背景與上市公司自身的治理結(jié)構(gòu)，我國哪些特殊的制度因素會(huì)成為影響機(jī)構(gòu)投資者投資決策的決定性因素，這或許將成為未來重要的研究方向。

參考文獻(xiàn)

[1]Ameer， R. The Role of Institutional Investors in the Inventory and Cash Management Practices of Firms in Asia[J]. Journal of Multinational Financial Management， 2010（20）：126-143.

[2]Ferreira， M. A. P. Matos.The Colors of Investors Money： The Role of Institutional Investors around the World[J].Journal of Financial Economics， 2008（88）：499-533.

[3]宋玉.最終控制人性質(zhì)、兩權(quán)分離度與機(jī)構(gòu)投資者持股——兼論不同類型機(jī)構(gòu)投資者的差異[J].南開管理評論，2009（05）.

[4]譚松濤，傅勇.理層激勵(lì)與機(jī)構(gòu)投資者持股偏好[J].中國軟科學(xué)，2009（07）.

作者簡介：彭丁（1984-），男，四川成都人，管理學(xué)博士，西華大學(xué)管理學(xué)院講師，研究方向：機(jī)構(gòu)投資者、公司治理。

（編輯：陳岑）