非理性金融活動與金融危機的內在聯系探析

【摘要】經典經濟學理論認為，市場參與者都是理性的，這也是基本的經濟學假設。但在實際金融活動中，投資者并不是都是理性的，投資決策受到各種因素和外在條件的影響，投資者非理性金融活動的積聚，很容易危及金融穩定，導致金融危機。本文從非理性金融活動和金融危機爆發的內在聯系，分析了四個方面個體和集體的非理性因素，認為非理性金融活動是導致的市場失效是金融危機根源之一，要切實加強宏觀審慎管理，開展從投資個體及機構到金融市場和金融體系的全面監管體系，阻止非理性金融活動的積聚，維護系統金融穩定。

【關鍵詞】非理性 金融活動 有效市場 金融危機

一、有效市場理論與分形市場

新古典經濟學的理性觀認為，個體的行為決定是合乎理性的（為達到目的而選擇的手段） ，個體可以獲得足夠充分的有關周圍環境的信息（完全信息假定） ，個體根據所獲得的信息進行計算，從而按最有利于自身利益的目標選擇決策方案，以獲得最大化利潤或效用。基于理性人的基本假設，1970年以后，有效市場理論（EMH）在金融經濟學理論研究中開始長期占有重要位置。其核心含義在于，資產價格變動充分反映了市場的基本面信息，資產價格是其內在價值的外在表現。在短期，資產價格的波動受外部隨機因素影響不可預測；偏離價格長期來看會向基本價值的均值復歸。資產的風險程度可以通過價格波動的方差來測度；資產價格的時間序列呈現正態分布的統計結論強烈支持了資本市場系統有效且風險可控。

有效市場理論自產生并成為理論規則以來一直受到懷疑與挑戰。這首先是因為法瑪（Fama，1965）發現了著名的尖峰厚尾現象。尖峰厚尾，顧名思義，相對于一般事件的正態分布而言，在其分布的峰值部門和尾區部分的概率都比正態分布要大，表現在均值和極端值都較多。如果投資者是非理性的，不同類型的投資者就構成了分散且相互沖突的投資行為，市場的特征就是分形的，市場的波動就不是線性的而是混沌的。分形市場的一般性表述：具有正反饋機制和非線性結構特性的資本市場，其價格序列的波動表現形式為具有一定維數（H∈[0.5，1]）的分數布朗運動。分形市場假設是對有效市場理論的修正與進一步拓展，有效市場假設只是分形市場假設的特例。大量實證研究表明，資本市場存在顯著的分形和非線性混沌特征，資產價格偏離均衡價格是常態，不確定性、不可長期預測是內生決定的，可以更好地解釋價格波動的特征；并且能夠從市場微觀結構上更好地描述投資者的異質行為如何導致價格泡沫的形成與崩塌，從而導致市場產生混沌性質的大幅波動。

二、非理性金融活動和金融危機爆發的內在聯系

非理性金融活動是普遍存在的。斯特基（Sterge，1989）、特納（Turner）和魏格納（Weigel，1990）證實了尖峰厚尾現象在金融市場是遠非偶發、遠非局部的普遍性現象。不論是個人投資者還是機構投資者，均存在非理性金融活動。如商業銀行在信貸投放活動中普遍存在“壘大戶”的情形，將信貸資源集中于當地優強企業，陳紅艷，張琳，孫玉玲通過實證研究，運用向量自回歸模型研究方法，考慮引入宏觀變量作為滯后虛擬變量，分析并檢驗了各種貸款數據的相關性，從實證角度研究貸款行為存在羊群效應，結果表明：國有銀行與股份制銀行在某種程度上存在偶發性的貸款趨同效應，城市商業銀行一定程度上存在基于聲譽的非理性模仿行為。

（一）投資者對信息處理和認識不同導致了不同的市場反應

謝福潤（Shefrin，2000）以有限理性假設，描述了投資者依賴于簡單和習慣性經驗方法進行決策的投資行為；泰勒（Thaler，1994）提出了準理性概念（quasirationality），分析了投資者受過分自信和過度反應等情緒影響會產生不完全理性的行為。特別是類似于我國資本市場的情形，個人投資者占絕大多數，且大多數人投資活動比較盲目，容易形成跟風行為。

（二）市場規則不完善也會導致非理性投資

在充分允許做空的金融市場，發現市場處于非均衡狀態的投資者可以在第一時間通過做空等操作，瞬間波平市場價值偏離，促進其迅速回歸價值。但同時，若判斷錯誤則迅速放大了做空投資者的風險。如果市場不允許做空操作，發現市場處于非均衡狀態的投資者將被迫使用自有資金或通過融資操作投機賺取市場價值偏離差價，但也導致了市場回歸價值進程緩慢，市場也許會被判斷相反的更有力量的投資者左右而無法回歸價值。胡宇波、張定勝研究表明，當存在大量投機者且不能做空，或資本市場價格對資產價值存在正反饋時，市場價格機制的作用會被抵消，羊群效應隨即發生，形成資產泡沫。

（三）從眾心理容易導致市場主體集體非理性

不論是金融機構、企業還是自然人，經濟行為并非完全處于理性。“羊群效應”在某些時刻發揮著重要作用，人們的思想或行為受到多數人的影響，從而出現從眾現象，人們會追隨大眾所同意的東西，自己則較少考慮或作出獨立判斷。在大多數經濟主體對宏觀經濟走向意見統一的時間點，市場主體將采取類似的經濟行為，這種經濟行為有可能是理性正確的，也有可能是從眾心理造成的集體非理性決策，極大強化了順周期趨勢。但金融機構的經濟決策只要是合法、合規、合乎政策要求的，即使出現了集體非理性決策影響了金融穩定，從法律上來說，不論是現行監管要求還是微觀審慎監管，都不能對金融機構的經營行為進行制止或干預。

（四）個體理性的總和在某些情況下導致了集體非理性的后果

市場經濟過程中，經濟主體都會盡最大努力實現自身效益最大化，但追求個體利益的理性訴求集合在一起，由于信息不對稱等因素的影響，可能會導致集體的非理性。個體理性選擇導致集體非理性的情形，類似于博弈論中囚徒困境的典型案例，每個囚犯都為了謀求自身減量刑最輕，導致了囚犯集體受到較重的處罰。延伸到金融監管過程中來，眾多單個金融機構的理性或者合規經營行為，也有導致系統性金融風險的可能。比如某個金融機構合法合規賣出一些債券，但眾多金融機構都“合法合規”地賣出債券，將導致資產價格大幅波動，甚至引發金融系統動蕩。

三、結論及建議

非理性金融活動是導致的市場失效是金融危機根源之一。尖峰厚尾現象非常接近于金融危機的爆發情形，金融危機在經濟金融發展中屬于小概率的極端情況，但從多年世界經濟金融發展情況來看，其爆發頻率具有一定的規律性，可以理解為金融危機這個小概率和極端值出現不具有偶發性，從理論上開始了對非理性金融活動的研究。希勒（Shiller，1981，1984，1987）揭示了非理性投資行為與尖峰厚尾現象間的內在聯系，即當多數投資者在投資決策中存在諸多認知偏差時，其行為將系統性地偏離經濟理性，造成金融市場長期地、顯著地偏離有效性，形成金融市場動蕩或危機。

有效市場理論被證明是分形市場假設的特例。各種非理性的金融活動積聚就有可能引發金融危機。而當前我國仍在采取微觀監管措施，著重對個體的監管，在諸多方面存在錯配監管的可能。建議實施宏觀審慎管理，建立從投資個體及機構到金融市場和金融體系的全面監管體系，阻止非理性金融活動的積聚，維護系統金融穩定。

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（編輯：陳岑）