PE模式下的公司治理分析

【摘要】文章分析現代公司治理機制的原理，對比IPO模式的不完善之處，在探討公眾企業的弊端基礎上，論證了PE模式作為一種資本投入方式介入公司治理，能夠改變被投資企業的股權結構，通過對等的激勵和約束機制，用現實案例說明問題，證明PE可以克服信息不對稱而產生的委托—代理問題。

【關鍵詞】公司治理 PE模式 IPO模式

一、PE運作方式及其產生的背景

1.廣義PE是指企業IPO之前各階段的權益投資，相關資本按照不同的投資階段劃分為創業投資、發展投資、并購資本、夾層資本、重振基金以及Pre-IPO資本等等。

從上圖可以看出，PE的運作過程分成以下幾個階段，第一階段是資本形成階段，通過私募將機構和個人投資者手中持有的海量資金集聚起來，LP（有限合伙人）占90%以上的出資，GP（普通合伙人）除了拿出自己的一部分資本外，更多的是付出高水平的人力資本，直接負責運營績效并承擔債務無限責任。LP和GP的共同出資分散配置到非上市企業中，既分散了風險又提高的資金的運作效率；第二階段是資本運營階段，在這一階段PE作為積極股東參與企業運營，和受資企業管理層合作對企業資產進行集中經營管理、風險控制，并分取利潤；第三階段是資本流轉階段，通過低流動和低杠桿的中周期循環，通過證券市場、產權市場或場外交易，完成資本退出和循環，將本金和收益分配給每一個出資人。

2.PE發展的時代背景。首先，科技發展是經濟和社會進步的最重要的因素，在科技進步下的創新成為企業的核心競爭力。近二十年來的經濟發展表明，PE對于科技和創新至關重要，互聯網的歷史就是已經正面PE的巨大作用，代表最新發展動向的物聯網、生物技術等等，無不是PE在發揮著巨大的推動作用。其次經濟全球化使并購成為企業重要競爭手段，PE是發揮杠桿并購的，中國經濟的持續強勁增長及行業整合成為2011年并購交易快速增長的重要驅動因素。中國并購交易（包括國內企業間并購、境外企業并購境內企業及中國大陸企業海外并購）數量及披露金額均達到歷史新高。而在私募股權并購方面，2011年公布的私募股權基金相關并購交易共完成194起，與2010的并購數量91起相比，同比增長高達113.2%；176起披露價格的并購交易總金額達119.68億美元。從行業來看，生物技術/醫療健康成為VC/PE相關并購最為活躍的行業。再次，金融資本日益擴大并向機構投資人集中，由于信息的方面的因素，個人更傾向于把資金交給有專業知識的PE機構打理。最后公眾企業基本矛盾日益暴露無從解決，管理層侵犯股東利益，忽視中小投資者的情況普遍發生，這日漸讓人對公眾企業產生困惑。這個背景下，PE得以迅速發展，從2005年起，PE的投資額就超過了股票市場的融資規模，到了2007年，全球PE的投資額為11594.3億美元，遠遠超過了當年全球股票市場IPO和SPO9023億美元的融資規模。2011年全年，我國IPO總額430億美元，同期PE的總額也高達235億美元。

二、檢視IPO方式的公司治理機制的弊端

現代企業制度中的委托—代理問題的一直存在，所有者和管理者之間的目標函數不一致，這需要股東有效監督管理者。無論是企業股權過于集中還是股權過于分散，公眾企業的激勵和約束總是因為本身的缺陷而很難實現激勵和約束的對等，具體表現如下。

首先是權責不對稱，在企業每個股東以投入的資本為限，全體股東則以企業凈資產為限，對對企業債務承擔有限責任，而管理層對企業債務無需承擔責任。超過企業權益的債務，由企業外部的債權人承擔，債權人承擔不了，由全體納稅人承擔，國際貨幣發行國承擔不了，轉嫁給世界各國共同承擔。次貸危機中倒下去的大量公眾企業，例如美國的沃爾沃、雷曼兄弟等企業，一方面破產前，高管拿著巨額的薪水，破產后全世界替他們承擔損失。如果公眾企業能夠達到最優的公司治理效果，有三個制度假設：一是管理層都是革命者，愿意為股東和社會公眾的利益服務；二是股東是知情的積極股東，愿意并且能夠及時獲得企業的相關信息，而且小股東不存在搭便車現象；三是董事具有決策資源和能力并愿意監督管理層。在以上三個假設下建立起完善的股東會、董事會、管理層相互制衡的法人治理結構，實行兩權分離，企業的日常管理則是委托代理機制。在現實中這只是一種理想化的狀態。三個假設在現實中都很難完整實現。在這樣的公司治理中對管理層重激勵輕約束、重收益輕風險。管理層有權無責卻有任期，逐漸形成兩個偏好，那就是不斷擴股并分散企業股權，逐步形成內部人控制；選擇高收益高風險經營，進行高負債高杠桿運作。從而在公司治理過程中播下了微觀風險的種子。管理層有權運作巨量資本，卻無需承擔運營失敗后的責任；對管理層的權責不對稱的激勵與約束機制，造成管理層在責任和風險上的割裂，為企業長遠發展埋下了系統性風險。例如統計數據顯示，京東方A上市以來，截至2010年，營業利潤一欄里已累計虧損近80億元。京東方A被稱為股市“不死鳥”?！安凰励B”的秘密就是無約束的管理層不斷通過高額融資，投資巨大項目，豪賭明天。大量公眾企業公司治理結構失衡：股東泛化，特別是國有控股企業，更是所有權虛置，說是全民所有，其實沒有人負責。由此造成管理層內部人控制，董事會圈內化。由此而產生的權責不對稱、信息不對稱、風險與收益不對稱 。微觀經濟機制導致金融業持續不斷膨脹，而長短流程的搭配不可能長久的持續穩定，一旦長流程的增長無法支撐短流程的膨脹，必然會出現長短流程的全球結構性失衡，引發全球經濟和金融的巨幅波動，這就是2008年全球金融危機的企業制根源。

三、PE模式下的公司治理機制

PE是的一大特點就是要參與企業的經營，在經營取得成效后，才能方便退出，進而實現資本增值。GP本身擁有管理和財務等方面的專門人才，也極富經營管理經驗，能夠幫助企業建立起規范的企業制度，并且解決出現的各種問題。PE的目的是幫助經營，增值退出，這就決定了PE一般不要求控股權，僅僅會要求有相對的參與權，相對的控股權比較有利于對企業實質上的監督管理。于是就形成了一種制衡機制，不僅避免了無人管同時也避免了大股東通過控股權謀取私利的現象。具體表現如下：

首先是責任閉合且內置，在PE基金中對PE基金債務承擔有限責任的情況，每個有限合伙人LP承擔有限責任，并且以其投入基金資本為限，超過基金凈資產的債務，由普通合伙人GP承擔，GP控制基金運營整體運營，自然要對基金債務承擔無限責任。在PE中，企業的股權不是由分散的股東所擁有，而是由少數合伙人所有。PE可以通過中斷追加投資實現對企業的外部控制，也可以通過股份調整，減少管理層的控制權，使管理方能夠感受到來自PE的壓力。PE對企業的投資是完全以企業的業績作為投資準繩，這也充分反映在分階段投資方式和中斷投資的威脅，以及追加投資的激勵作用，PE有足夠的信息去判斷企業經理者的行為動機，并認為在有必要的時候采取行動的權利。由于以上因素。GP會向被注入資本的企業以董事身份派駐管理人員或財務人員。公司治理就表現為和公眾公司不一樣的情況。GP派駐的董事為企業提供管理上的幫助，推動企業的健康發展，派駐的董事雖然名義上是一個外部董事或非執行董事，卻相當主動，形成了一個積極的內部投資者的獨特模式。不同于一般其他的非執行董事，因為PE在企業中有直接的重大的經濟利益，企業的盈虧關系到PE合伙人的收益，因而，PE合伙人更愿意和企業建立健康協作關系，并對企業的發展過程進行認真細致了解，從而有效消除了信息不對稱和代理風險，管理層和PE投資人能夠達成目標的協調統一。PE合伙人長期持有企業的股權，并不是能夠股市上隨時套現，所以一旦企業出現問題，一定會盡力幫助企業解決。企業上市后，PE還會在相當長的時期內持有股票，繼續對企業實行有效的監控和管理，幫助企業融資，協助企業更快速發展。PE合伙人也吸引了其他機構投資者的長期持股，并吸引證券市場的的跟蹤，幫助企業有更完善的信息披露，從而帶動其他投資者認同了這種管理，支持長期投資。PE基金的利益通過企業回購股票，企業轉售，企業的兼并收購來實現。

PE模式有效的激勵機制。激勵機制是通過利益激勵管理層為企業價值最大化工作，同時還要防止管理層為自己利益而損害股東的利益。PE模式往往會通過期權激勵的辦法來設計針對企業管理層的激勵機制。對管理層的期權安排是最常見的激勵方法，在PE參與的企業中，PE參與的目的是為了獲利，方式是通過持有具備增長潛力的企業的股份，并持有一段時期后出售。PE持有被投資企業的股份比例一般在10%-40%之間，同時安排相當一部分股權份額作為激勵手段交給管理層持有。對管理層的股權激勵安排是為了滿足管理層對控制自己管理企業的需求，同時能夠使管理層的利益和企業的興衰相一致，這樣才能實現和PE利益的相一致。對管理層的期權安排是為了將管理層的利益和被投資企業價值的最大化聯系起來，為的是管理層通過努力增加被投資企業的價值。只有當被投資企業的價值達最大化時，PE才能順利退出企業，實現預期利潤。這時，管理層、被投資企業和PE各自的利益通過期權制度達成了一致。期權制度是允許管理層在實現未來經營目標時按事先約定以較低的價格或無償的增持企業的股份，進而在業績改善后，獲取額外的收益。被投資企業在發展的瓶頸期繼續資本的投入，PE資本的介入從根本上解決了企業資本的短缺。PE在帶來資本投入的同時，還能夠帶來專業化的管理團隊。例如平安資本介入上海家化，平安資本公開信息顯示，平安承諾未來5年時間追加上海家化集團的投資70億元，幫助上海家化實現銷售收入的重要突破。平安還將在其擅長的金融領域方面，為上海家化集團提供保險方面支持、銀行信貸和債券融資等便利。此外，平安資本還寄希望于未來在客戶資源及品牌渠道共享等方面可與上海家化實現共贏，上海家化高端時尚產業與平安財富管理業務融為一體。對于上海家化未來的發展和預期，平安資本請定了明確和清晰的定位。平安資本建議上海家化未來集中資源做強做大國產品牌，將企業品牌價值發揮到最大。

PE下的約束機制。約束機制是通過監督控制被投資企業經營管理來促使管理層努力去增進企業價值，進而使PE的期望收益能夠實現。在公司治理結構中，PE會運用董事會席位、表決權分配、管理層雇傭條款和控制追加投資等方式構筑針對被投資企業管理層的約束機制。激勵機制中股權和期權安排的缺陷往往是擁有較大比例的股權和期權的管理層偏好從事收益很高但風險也很大的項目。在PE看來，該風險有可能不符合其投資戰略，需要制定針對管理層雇傭條款來懲罰經營業績差的企業管理人員，進而限制管理層偏好風險的傾向。管理層雇傭條款通常會包括解雇、撤換管理層進而回購其股份的情況。PE在介入公司治理的過程中一般都簽署相應的對賭協議，例如在國美董事長黃光裕出事的時候，國美面臨深重危機，國美引進貝恩資本是為了擺脫危機，國美電器與貝恩簽訂的可轉債條款就是一個對賭協議，在銀行出現1億元的不良貸款就屬于違約事件，此狀況下貝恩可獲得1.5倍賠償，國美電器則會因此損失24億元。在貝恩的角度來看，在協議中，還設置了一個保障條款，以避免指定事件的發生。在國美電器與貝恩資本達成的協議中，國美電器應該盡力確保貝恩資本方面的董事會人選，而且不得提名他人接替貝恩資本的候選人。如果國美電器違約，貝恩就會要求國美電器以1.5倍的代價贖回可轉讓債券。由此可知，PE資本在介入國美企業時，是全面參與企業經營決策過程的，而且對企業的業績、經營過程會實行全面考核，如果管理層有意或無意疏忽，則面臨十分嚴重的后果，不僅包括現金而且包括股權的賠償以及崗位的撤換。

四、結論

以上分析告訴我們，PE模式不以取得企業的控股權為目標，僅僅是通過在被投資企業的董事會中獲取董事席位，來實現獲取合理利潤為目的。PE作為外部董事，通過自身擁有的豐富經驗和較為廣泛的人脈關系，投入資本到企業，并向該企業所提供的各種服務提高企業的利潤水平。PE通過參與董事會決策，監督企業的運營，并通過其在董事會的席位對管理人員實行有效監督。PE的合約的設計加上PE在資本運作以及企業管理方面的經營理念，對被投資企業公司治理結構改善起到關鍵作用。PE借助權責對稱機制，用企業章程和契約將資本和人本的監管內化，重建積極股東的功能，從而有效解決了信息不對稱問題和風險收益不對稱問題，減少系統中各個環節風險的積累，提高了競爭效率，對中小企業的功效遠遠優越于IPO制度。PE是資本和人本的結合、經營與控制兩權合一。反觀IPO模式則存在權責不等、兩權分離，使資本與人本的結合呈非最優狀態，這就很容易產生權責不對等。由此可見PE融資與IPO融資產生出不相同的生產關系，PE在權衡利弊，避免企業管理人員做高風險高收益的項目，盡力避免承擔無限損失，在微觀經濟行為上有效降低系統風險，促進了金融資本與實體經濟的最佳融合，進而消減了經濟社會中的金融泡沫。

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作者簡介：蔣海濤（1971-），男，山東濟南人，山東行政學院副教授，博士生，研究方向：金融與房地產。

（編輯：陳岑）