并購新時代來臨

一邊是估值高高在上的創業板上市公司有意尋找新的發展機會，一邊是大批欲入資本市場無門的擬上市企業，還有潛伏其中的機構投資者，幾方要找到利益契合點并不困難

深滬股市從2013年5月底開始走出一波快速下跌的行情，上證綜指在6月25日盤中一度跌破1850點，創下自2009年初以來的新低。引人注目的是，創業板指數卻逆勢而上，自2012年末至今上漲近1倍，離歷史高點只有一步之遙，整體市盈率約50倍。

在看似瘋狂的上漲背后，隱藏著一條并購的主線。據《證券時報》統計，自2012年初到2013年6月底，創業板上市公司公布了218起收購案，平均每2.67天就有1項收購案被披露，其中有90%以上皆為股權收購。比如近期市場上最熱門的股票之一掌趣科技（SZ 300315）就是因為兼具手機游戲概念及并購概念，從去年末至今已上漲超過2倍。而其他的熱門股比如華誼兄弟（SZ 300027）、華策影視（SZ 300133）等仍在停牌，也是在籌劃相關收購事宜。

這只是眼下資本市場并購潮的一角，其他中小板乃至主板的上市公司同樣在尋找合適的并購機會。仔細梳理目前已發生的案例，圍繞著文化創意和生物制藥等新興領域進行的并購十分突出，這也暗合相關部門對于新興產業發展的一系列鼓勵措施。

在被并購的對象里，不難發現一些曾經很接近IPO的企業。只是從去年10月浙江世寶（SZ 002703）發行上市以來，國內資本市場突然關閉了IPO之路并開始進行財務核查，加之海外上市難度加大，眾多擬上市企業都陷入進退兩難的境地，有些企業便轉而尋求被并購的可能。

一邊是高估值的創業板公司在尋找新的發展機會，一邊是有些企業急于進入資本市場，只要兩方的訴求在某一點上達成平衡，新的并購案就誕生了。只是，從歷史上的眾多并購案例來看，真正獲得成功的只占少數，創業板公司真的能通過這種途徑不斷長大嗎？

IPO：此路不通

IPO重啟如猶抱琵琶，幾度樓梯響卻始終不見人下來，市場傳言又稱暫停9個月之久的IPO最快將于7月底重啟，證監會卻依舊采取不予置評的態度。不過現在來看，不論證監會給出怎樣的暗示，IPO到底在何時重新開閘，對于部分棄IPO轉而走上并購之路的企業來說，已經不再是他們關心的重點了。

長達9個月時間，涉及269家企業，同時還包括5家券商——伴隨著號稱“史上最嚴打假”以及對平安證券的“史上最嚴厲罰單”，證監會一系列舉動不僅讓市場參與者們噤若寒蟬，也讓作為管理者自身對于IPO重啟顯得格外慎重。對部分擬上市的企業來說，可能漫長的等待還不是最大的障礙，隨之而來要面臨的嚴厲審查才是真正的緊箍咒，這也是公司上市道路上的最大變量。

證監會IPO財務核查“自查—復查—抽查”三步走的第二階段已于5月末結束，IPO在審企業數從最高峰逾900家銳減至666家（含今年新上報的83家企業），而在2012年底還有851家企業排隊待審。這其中選擇退出排隊的企業，有相當一部分把目標轉向了并購。這當中不光是擬上市公司自身的考量，就連深交所總經理宋麗萍也曾在2012亞太金融高峰論壇上稱：“不要把IPO上市作為進入資本市場的唯一選擇，這也不是最好的選擇，切勿一條路走到黑。”

而作為私募股權投資股東也開始轉變態度，在上市前景黯淡時把并購作為放棄IPO后的主攻方向。“部分擬上市企業中的PE股東，由于存在基金存續期以及資金壓力等原因，出現向其他機構兜售擬上市公司股權的現象，只要適當溢價，比如1?2倍左右收益則可。”某證券投資人士表示。比如原本準備IPO的邦和藥業申請終止審核，轉而被上海萊士（SZ 002252）以18億元收購，此前已注資三年多的九鼎投資由此將獲得1倍的回報率。這一案例也暗合了上述投資人士的看法。

“畢竟真正能夠上市的企業還是少數，一些小企業盡管有一定規模和利潤，但存在業績波動大、成長性不足等問題，因此獨立上市周期長、不確定性高。”南豐資本合伙人黃慶偉也認為，上市周期拉長、不確定性增加都是助推兼并收購行為越來越多的原因。

與此同時，券商們也不再全力緊抱IPO不放了，開始尋求新的投行業務方向。“IPO暫停后恢復發行，對中介機構的業務模式將會產生重大深遠的影響，原來的模式不適用了，拿大錢、拿快錢的日子不會再有了。”證監會副主席姚剛在新股改革培訓會上說。這也促使證券公司去拓展新的業務模式，過去“IPO即投行”的觀念已經不再是投行手中的圣經，反而是“去IPO化”成了新的焦點。而因為證券公司業務模式的革新，也影響到擬上市公司的選擇行為。

3月31日是證監會規定的提交財務自查工作報告的截止日期，也是擬上市公司忍痛撤單的最后期限。在自查階段，提交終止審查申請的有162家企業，其中主板、中小板、創業板分別為9家、47家、106家，從中不難看出其中大部分企業都是沖著創業板去的。據某撤單公司董秘介紹，自己所在公司和他了解到的五六家撤回上市申請的公司，基本上都是因為業績達不到要求而不得不選擇放棄。

對于全力沖刺IPO的企業來說，撤單無疑要面對如何解釋之前給各方許下的承諾，但有人選擇卷土重來，有人則開始謀求其他路徑。畢竟只有撤單公司最清楚自身的情況，是否能走得更遠，成長到足夠對抗行業龍頭，才是影響公司是否選擇再戰IPO的關鍵；同時，也有公司因為投資機構股東“另有打算”而走上并購之路。

尤其針對撤回上市的公司而言，已經逐漸進入各路PE、上市公司投資部門的視野。在行業人士看來，現階段資本市場會認為，能做到擬上市階段的公司，基本算是股權結構明晰、財務梳理妥當、管理運營較好、有著良好發展前景的公司，算是具有投資價值的。因此當這一類公司IPO受阻時，便會成為被并購的潛在對象。

并購之利

曾參與投資了多個項目的某券商直投人士認為，目前的市場情況下，對于某些行業的擬上市中小企業來說，選擇被并購其實不失為一條好路子。“比如有核心的產品和技術優勢，但是在銷售渠道、宣傳推廣、品牌等方面存在一定的不足，這樣的企業如果能夠被大企業收購兼并，上述領先優勢就能夠借助大平臺迅速發展壯大，相對于漫漫的上市之路來說的確要好得多。”

按前文提到的該撤單公司董秘的說法，“證監會對收購的審核比IPO簡單得多”。證監會這兩年來力推并購來改變當前資本市場只盯著IPO的融資現狀，一直鼓勵優質的上市公司通過市場化并購手段進行產業整合。為了讓并購成為今后融資的一個大方向，證監會對上市公司并購非上市公司方面的政策顯得相當寬松。而這些對意圖走并購道路的雙方公司來說，都是一個利好。

同時，并購可以使并購方的產業鏈更加完善，若并購對象為同行業企業還可以做到迅速并表，直接提升公司的當期利潤。除了行業龍頭公司之外，實際上一些中小板、創業板上市公司登陸資本市場后，大部分會獲得大量的超募資金，有一定的尋找投資出口的壓力，產生通過并購以打通產業鏈的想法也屬順理成章。在并購過程中，從IPO渠道撤出的企業可以幫助上市公司拓展并購業務，另一方面并購方企業也可以為上市無門的擬IPO企業尋找好的平臺。對任何一方來說，都可以達到雙贏。

通過并購，目前股指普遍較高的創業板及中小板上市公司，可以以較低的市盈率估值（目前不過在10多倍）購買優質盈利資產去充實上市公司的業績，擬上市公司可以不用再排隊等IPO，而潛伏其中的VC/PE等機構投資者們則可以早點在二級市場解禁退出，合理的并購無疑能夠促成多贏局面的出現。

現人人網公司副總裁、原56網創始人周娟在談到當初人人網與56網的并購案時曾說：“促成并購的原因，一方面是不擅長資本運作的56網找到安全港灣的期望，另一方面則是當時國內最熱門的SNS與視頻相融合的渴望。”從周娟的回答中不難發現，在公司并購的過程中，被并購的一方確實需要找到一個作為支持企業能走得更遠的大公司做后盾；而作為并購方來說，也希望找到一家具有發展潛力的公司來完善自身的產業鏈。無論是增強實力，還是布局未來，資金充裕的上市公司都會有并購考量。

“并購是企業成長的最快方式”。本刊之前曾對創業板并購常客藍色光標（SZ 300058）進行過報道，就藍色光標的發展路徑來看，最是符合通過并購不斷壯大公司規模的突出案例。在上市之前，藍色光標僅僅是作為一家標準的公關公司出現，而在2010年初上市后，則通過一系列的收購行為，將業務范圍從單純的公關擴展到了廣告、活動管理、市場研究、高端品牌咨詢等，營收和利潤規模都獲得了成倍增長，進一步鞏固了行業領先地位。因此，當藍色光標所代表的創業板公司在并購的道路上越走越遠，引來關注也飽受質疑之時，或許藍色光標董秘許志平的一句話可以解釋一二：以前我們是靠人賺錢，現在我們還同時得靠錢賺錢。這也是為什么同業中的省廣股份（SZ 002400）、華誼嘉信（SZ 300071）也開始緊跟藍色光標的策略，加快并購步伐的原因。

不過并購同樣充滿風險。藍色光標總裁毛宇輝就曾公開表示：“你現在就算火眼金睛，特別有本事，但還是有可能遇到‘黑天鵝’。我們希望永遠不遇到‘黑天鵝’，但這個不能保證，國際上的慣例是并購七八個就會出現一個。因其他優質公司的收益會覆蓋這部分損失，所以問題不大，但在高速增長階段如果一腳踢到石頭就比較難受。”因此，“黑天鵝”總會如幽靈一般讓并購行為人諱之如虎。

并購之弊

并購式成長一路走來，不斷上演著公司業績飆升、幾何增長的造富運動，與此同時帶來曇花一現、過眼云煙式的繁榮也比比皆是。并購無疑可以實現公司通過整合現有資源而非按部就班的積累達到快速增長的目的，但并購的方式是否符合公司的長期發展戰略、與公司現有的資源是否匹配、并購之后的整合是否得力，甚至包括公司領導人的行事作風是否合拍等因素，都可能成為并購之后成敗的伏筆。

在并購市場中，盛大網絡也以并購繁多而為業內關注。不同于藍色光標的是，在盛大并購的眾多公司中，能夠完好留存下來的項目屈指可數，至今仍在運作的項目也日漸式微，這也使得盛大被外界以“先君子，后小人”來形容其多個項目的失敗。在盛大的收購版圖中，先后出現了成都錦天、盛越廣告、華友世紀，甚至還包括旅游公司浙江綠客等，都曾被盛大掌門人陳天橋寄予厚望，而最后也都落入悄無聲息的境地。

這些并購案最后的隕落都與并購之時是否考量了公司長期發展戰略有關。同時在并購完成之后，盛大沒有能夠做好內部資源整合，沒有理清龐大體系中各個并購對象所要處在的位置，也是導致其最后難以持續的主要原因。就盛大而言，除了公司本身的整合不力之外，在原酷6創始人李善友出走的事件上，也反映了并購雙方的領導人在公司發展理念上的不一致所帶來的嚴重后果。這種管理經營理念上的方向性沖突是不可調和的，也是并購行為中最容易導致事情朝著不好的方向發展的一個重大誘因。

伴隨著并購可能達成的意向會給市場留下無限的想象空間，也會因此給“眉來眼去”的并購雙方帶來估值的利好，這當中并不排除炒作的嫌疑，牽涉并購輿論當中的當事雙方是否有誘導投資者的動機也未可知。其中以互聯網領域搜狗并購案傳言最盛，究竟是騰訊（HK 00700）、奇虎360（NYSE：QIHU）抑或百度（NASDAQ：BIDU）最終對其進行收購，都吊足了市場的胃口。加之幾方當事者的曖昧態度，使得搜狗最終落入誰手難有定數。但可以實實在在地看到的是搜狐（NASDAQ：SOHU）的股價因此一改頹勢，不斷上漲。

看得見的是并購發生后公司整合帶來的資本異動，看不見的是并購背后的利益角力，但無論是如何捉摸不定的達摩克利斯之劍，并購都會是資本市場永恒的話題。