入市倒計時

5000億元，對我國養老事業來說，這筆數目意味著什么？中國社科院社會保障實驗室的測算顯示，這筆巨額資金分攤到全國每個參保滿15年、今年60歲退休的老人身上，每個個人賬戶的養老金余額都可以提高1/3。

在過去的15年里，如果個人賬戶養老金能得到和全國社保基金同等的投資收益——8.29%，那么5000億元就已經被收入囊中。

但實際情況是，由于國家沒有對個人賬戶基金出臺任何實質性的投資運營辦法，地方大量結余養老金存在銀行活期賬戶上。5000億元的投資收益成了“福利損失”，因為消極管理而灰飛煙滅。

近期，人社部、銀監會、證監會、保監會等四部委聯合發文，大幅拓寬企業年金的市場化投資的范圍。相比之下，基本養老保險的基金規模和投資壓力都遠超企業年金。

“未來，隨著我國社保體系覆蓋面的進一步擴大，若不對投資體制進行改革，養老金的福利損失將迅速成長為‘天文數字’。”社科院世界社會保障中心主任鄭秉文指出。

據鄭秉文測算，到2020年我國社保體系實現基本全覆蓋時，如果養老金仍躺在銀行吃利息，按照2%的年利率測算，基本養老保險累計余額將在9-11萬億左右。但如果投資收益率分別按5.8%和9.17%為基準來預測，養老基金的規模將分別高達13萬億和16萬億。

“這數萬億的福利損失，毫無疑問將由參保人來承擔。”鄭秉文指出。

一位接近證監會高層的研究人士在接受《財經國家周刊》記者采訪時也指出，“養老金投資資本市場是大勢所趨。這些年，因為沒有借力資本市場，養老金體系一直處于貶值和隱性虧損之中；而資本市場也因為缺乏養老基金這樣的機構投資者而難得規范健康發展。二者的結合已經到了刻不容緩的地步，不能再互相等待，不然對二者都是損耗。”

或進入三中全會議題

種種跡象表明，應對“老齡化”已經成為我國當前發展的重點任務之一。

《財經國家周刊》記者從人力資源與社會保障部（下稱“人社部”）相關人士處了解到，原本計劃于今年上半年完成的養老金制度改革“頂層設計”方案，將延至今年10月出臺。

此次改革方案由人社部養老保險司具體負責，方案內容涵蓋了解決基本養老保險碎片化問題、做實個人賬戶、破除養老金雙軌制，提高養老統籌層級、填補養老金負債缺口，以及養老金投資運營、男女職工養老待遇公平化、職業年金如何建立、補充養老體系如何建設等十大課題。

據悉，該組課題的核心內容或在十八屆三中全會上體現。

當前，人社部為該項方案已經引入了世界銀行、國際勞工組織、社科院、國務院發展研究中心、中國人民大學等12家研究團隊做平行研究。

在今年4月25日人社部一季度新聞發布會上，發言人尹成基也曾表示，人社部正在進行養老保險制度的“頂層設計”，并稱“這是當前重點工作”。據尹成基概括，這一改革，是要從整體上完善中國的養老保險制度，其原則是增強公平性、適用流動性、保證可持續性。

養老金制度改革緊鑼密鼓推進全面改革的背后，是我國正在面臨的洶涌的老齡化沖擊，以及社會各界對我國“未富先老”局面的深深憂慮。

“未富先老”危局

多方數據顯示，我國正在跑步進入“老齡化”。

上世紀50年代，我國經歷了新中國的第一個“嬰兒潮”。當時的出生人口現在正在形成第一個老年人口增長高峰。

根據《中國老齡事業發展報告（2013）》的數據顯示，截至2012年底，我國60歲以上的老年人口數量達到1.94億，占總人口的14.3%。預計2013年，我國老年人口數量將突破2億大關，達到2.02億，占全國總人口的14.8%。

一個國家也有自己的人口年齡，這個年齡可以用“人口年齡中位數”來代表。

由于計劃生育政策的實施，我國人口年齡如今正在以2倍于發達國家的速度提高。到2050年，我國人口年齡將從目前的32歲提高到45歲，而目前比我國“大5歲”的美國，彼時只有40-42歲。

與快速步入老齡化相比，更值得擔憂的，是我國的老齡化速度超前于經濟的發展速度，更超出了當前制度下我國養老資產的承受力。

養老金融專家、中國人壽養老保險公司資產管理部總經理劉云龍指出，發達國家在遭遇人口老齡化的時候，人均收入水平較高，資本存量相對豐富。按照平均購買力計算，發達國家在人均GDP1.5萬美元左右進入老齡化社會，而我國只有4000美元。

“這種差別導致的結果，是發達國家出現了資本替代勞動的技術進步，產業結構向勞動節約型和資本密集型的升級。而我國人口老齡化進程則出現了‘未富先老’的特點。”劉云龍說。

據他分析，“先老”導致勞動力供給逐漸減少，“未富”則導致生產結構對勞動力使用的繼續依賴。最終的結果就是勞動力成本上升、相對比較優勢減弱。

眼下，勞動力市場出現的“劉易斯拐點”，已經隱含了我國相對比較優勢地位的逐步衰減。未來，我國勞動力供給將由“無限供給”轉為短缺、由結構短缺轉為全面短缺，今后我國企業用工成本的優勢將不復存在。

傾向英美社保投資模式

從養老資產總量上看，我國“養老金短缺”的問題也相當嚴重。

數據顯示，截至2011年，美國總人口為3.1億，美國聯邦社保基金資產為2.6萬億美元，私人養老金資產為18.2萬億美元，養老金總資產為20.8萬億美元，人均養老金資產規模為7萬美元，折合44萬元人民幣；智利人均為8500美元，折合5.4萬元人民幣。

相比之下，2012年我國養老金資產總量尚不足4.5萬億元，加上商業養老保險基金0.5萬億元，資產總規模只有不足5.0萬億元。人均養老金資產不到4000元人民幣。

這意味著，我國人均養老金資產只有智利的1/10，美國的1/100。

“人均養老金資產在個人收入、家庭財富結構中的占比過低，將直接或間接引發我國金融結構、融資結構、經濟結構的失衡。”劉云龍稱。

然而，僅是這部分資產，也還在因消極管理而遭受著嚴重的貶值縮水。

“2012年我國基本養老保險基金結余為2.4萬億元。這筆資產的90%被存入銀行，近10年來的年均投資收益率不到2%，甚至跑輸了2001—2010年年均2.14%的通脹率。”劉云龍指出。

相比之下，全國社保基金12年來的運營管理效果值得稱道。

根據社保基金曬出的2012年投資賬單，當年其投資收益率為7.01%，遠超當年2.6%的CPI水平。自2000年成立以來，社保基金累計取得投資收益3492.45億元，年均投資收益率高達8.29%，可謂完勝通脹。

針對養老金的投資運營，《財經國家周刊》記者近日還從人社部了解到，正在進行的養老金“頂層設計”草案規劃，地方養老金將集中管理，統一管理，配套全國統籌。在投資運營方面，草案傾向選擇學習英美社保模式，做審慎投資，將主要投資特種國債。

業內人士指出，相比絕大多數國家，這是一種保守的投資模式。當前，全球一半以上基本養老保險基金余額都進入了資本市場，只有美國等四五個國家除外。同時，發達國家幾乎100%的私人養老基金（即相當于我國的企業年金）都持有一定比例的股票資產。

事實上，近年來基本養老金的貶值縮水問題正在受到越來越多的關注。應當盡快提高基本養老保險基金統籌層級，并對養老金投資體制進行改革已經成為社會共識。

只是在具體運營管理辦法上，針對養老金當否參與資本市場投資問題，贊成與反對的聲音相持不下。

資料顯示，中國的養老金積累與儲備可分成三個部分，一是中央政府管理的全國社保基金；二是地方政府管理的社會基本養老保險基金；三是企業自主舉辦的企業年金（補充養老金）。當前第一部分和第三部分早已入市，當前討論的“養老金入市”特指第二部分。

近日，人社部等四部委又聯合發布《關于擴大企業年金基金投資范圍的通知》，推動其市場化投資進入“深水區”。

對此，中國社科院世界社會保障中心主任鄭秉文指出，當前基本養老保險的基金規模越來越大，投資壓力相應也越來越大，遠遠超過企業年金。此次擴大企業年金投資范圍，不僅是對企業年金制度的有益推動，也是對基本養老保險基金投資體制改革的重要嘗試。

入市爭議

一些官員和公眾出于安全性的擔心，不贊成“養老金入市”。他們認為，這是“保命錢”，不應輕易投資股市。

“之所以‘頂層設計’草案會對養老金入市做出‘審慎投資’的運營規劃，同樣是出于對資本市場尤其股市投資安全的擔憂。”人社部人士透露。

但市場人士則向記者指出，各界對養老金入市的這種過度憂慮，正凸顯出我國社會對資本市場了解不足，對養老資金性質和力量也認識不清。

其中，最常見性的一個誤區是，不少人認為所謂“養老金入市”就是拿養老金去“炒股”。

鄭秉文指出，“多元化”投資是指持有的資產具有多樣性，以達到分散投資風險和收益最大化的平衡。這是養老金運營管理的一個最基本特征。

在養老金的投資范圍內，包括了政府債、企業債、信托投資、資產證券化投資、直接股權投資、境外投資和銀行存款等。在實業投資、固定收益投資和股票投資的資產配置中，股票投資僅是一小部分而已，比例有限。

當前我國相關法規對各類養老保險投資股市的比例規定了上限：社保基金為40%，企業年金是30%，而商業養老金為25%。對于養老保險的股市投資比例，不少市場人士建議設定30%的上限。

針對社保基金過去十余年的佳績，不少市場人士都向記者表示社保業績“完全可以復制”。但也有人擔憂，縱然其8.29%的平均增長率值得稱道，但這并不能保證以后的投資都能取得類似的回報。

在資本市場只要遭遇一次“黑天鵝事件”，就足以讓養老體系遭受慘重損失。這是公眾對“養老金入市”的第二個認識誤區，

“這種觀點其實是對養老金資金性質的最大誤讀。”劉云龍告訴記者，那些認為一旦遭遇“黑天鵝事件”，養老金投資的虧損將不可承受的觀點，其實是在用短期炒作的心態看待長期資本投資。

2008年金融危機下，世界各國養老金賬戶資金的大幅縮水至今讓人后怕。

以美國為例，美國私人養老金大比例投入股市，不僅孕育出了20年的大牛市，養老金自身也快速增值，實現了雙贏的效果。但在2008年，其“個人退休賬戶”（下稱“IRA”），當年的虧損高達2萬億美元。

不少人質疑：“如果我國養老金入市也遭此橫禍，將如何向國民交代？”

對此，劉云龍指出，這種觀點忽略了長期資本的浮虧與實虧的區別。事實上，養老金作為有新資金源源不斷流入的長期資本，其性質決定了它不需要在市場最低點大規模地出售資產，而是會一直等到賺錢了再退出。

數據也證實，2009年道瓊斯指數曾一度跌至7000點左右的谷底。但至今年3月，已經突破15000點，創下了道指歷史上的新高。毋庸置疑，美國IRA賬戶曾經的浮虧早已轉為浮盈。

“4年，對于幾十年不用支付的養老金而言是相當短暫的。養老金投資機構完全不需要、也不可能在低點賣出資產，把浮虧變成實質性虧損。”劉表示。

鄭秉文則指出，1994年前后，美國社保顧問委員會曾進行過一項研究，發現以30年或25年為投資周期，不管該周期橫跨哪個歷史時段，甚至包括1929年大蕭條在內，股市年均收益率都不低于7%。在對股市200年歷史的驗證中，這項經驗性的研究結果幾乎沒有例外。

“事實上養老體系資金進入資本市場后虧損的幾率比較小。從社保基金的運營就可以看出，這類最穩健的長期價值投資者，其制勝的秘笈只有兩條：一是資產組合，二是不賺不賣。”前述接近證監會高層的研究人士指出。

公眾對于養老金入市的第三個認識誤區，是認為當前中國股市備受詬病，應當等待資本市場逐漸走向成熟之后再考慮進入股市問題。這其實是沒有認清養老金與股市的互動關系。

鄭秉文指出，發達國家幾乎百分之百的私人養老基金（即相當于我國的企業年金）都或多或少地持有一定比例的股票資產。全球一半以上基本養老保險基金余額也都進入了資本市場（只有美國等四、五個國家除外）。

“從某種意義上說，判斷資本市場是否成熟，其標志性指標就是看其養老基金在市場中所占的比例。” 鄭秉文指出，數十年不用支付的特點，使得養老基金具有長期資本性質。國外發達資本市場之所以較為成熟，其中一個重要原因就是它聚集了大量的養老金這樣的長期機構投資者投資。

以美國為例，在1960年代，美國資本市場的家庭投資者比例仍很高，投機之風濃烈。但隨著IRAs和401（K）計劃在1970年代的發展，在養老金入市之后數年，美國資本市場就發生了很大變化，機構投資者占據主導地位，長期投資、價值投資的投資風格就開始盛行，堅守價值投資和長期投資理念的投資大師也層出不窮。而養老金的入市也“倒逼”資本市場的制度不斷改革和向前發展。

如今，以養老基金為代表的機構投資者，已經成為推動美國資本市場制度創新的主要力量，成為推動上市企業改善公司治理、改善經營管理，重視股東回報的核心力量。

反觀國內，我們的養老金體系在憂慮中反復徘徊遲遲不能“入市”，這反而是我國資本市場——無論股市還是債市，始終無法成長成熟的一個內在原因。