無聲的警告

6月份的“錢荒”給中國金融業上了一課。

由于國際環境變化、外匯占款大幅減少、企業所得稅集中清繳、端午節假期現金需求、補繳法定準備金等多種因素的疊加，使得當月金融機構的資金出現緊張狀況。

銀行間市場的資金緊張造成了金融機構的恐慌，并進而傳導至資本市場，上證指數在6月24日暴跌100多點，擊破2000點重要關口。

自6月初銀行間市場資金緊張開始到6月25日近二十天時間里，央行一直按兵不動，亦未公開直接對所謂“錢荒”的說法表態。

事實上，中國的金融市場并不缺錢。中國銀監會主席尚福林6月29日在陸家嘴論壇上表示，中國銀行體系的流動性并不短缺，截至6月28日，全部金融機構的備付金余額是1.5萬億左右，高出正常支付清算需求量的一倍還多。

農行行長張云也表示，當前所謂的流動性緊張，是在貨幣市場和銀行頭寸的周轉方面的確存在著結構性的矛盾，導致結構失衡，導致利率過度地上揚。

持續多日的資金緊張局面目前已告一段落，商業銀行一時措手不及的緊張局面投射出央行對期限錯配的警告效應，同時也集中暴露了自身流動性管理水平有待提高。

接下來，商業銀行不可避免地要開始一段去杠桿化過程，央行也有意清理凈化銀行機構的表外業務，通過“用好增量、盤活存量”引導信貸資金進入實體經濟。

驚變與觀望

6月28日的陸家嘴論壇，央行行長周小川沒有直面“錢荒”問題，在結束“加快推進上海國際金融中心建設”的主題演講后，面對記者們提出的就“錢荒”問題“講一句”時，他微笑而去。

這和央行最近對銀行間資金緊張現狀的“冷應對”如出一轍。

6月20日是值得銀行業記住的日子。有交易員戲稱：“沒見過隔夜拆借利率上30%的交易員，人生是不圓滿的。”

事實上，資金緊張狀況在6月初就已現端倪。6月6日和14日，6個月期的農發行貼現金融債和9個月短期國債先后流標。6月7日，銀行間隔夜回購利率一度升至15%，銀行間資金全線告急。一位工行的交易人員在其微博中寫道：“今天真是急了眼了，估計整個交易大廳里都能聽見我的怒吼和咒罵聲。”

此時央行依舊選擇觀望，并在6月4日和6日按計劃進行了兩筆分別為140億和100億的28天期正回購操作，以及在17日地量發行20億元三月期央票。

6月24日，上證指數大跌5.3%，央行在25日晚間發表《合理調節流動性 維護貨幣市場穩定》的聲明，表示已向一些符合宏觀審慎要求的金融機構提供了流動性支持，一些自身流動性充足的銀行也開始發揮穩定器作用向市場融出資金。

央行還指出，未來要根據市場流動性的實際狀況，積極運用公開市場操作、再貸款、再貼現及短期流動性調節工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）等創新工具組合，適時調節銀行體系流動性。至此風波才告一段落。

《財經國家周刊》記者從不同渠道獲悉，央行是通過國開行等向市場注入資金緩解了緊張局面。“據說是央行給了國開行幾十個億還是幾百億，國開行以不到5%的利率拆出去，才將整體利率水平降下來的。”銀行間交易商協會一位人士告訴記者。

有銀行人士認為，是央行此前的“袖手旁觀”導致了市場恐慌情緒持續蔓延，從而推高利率水平，形成惡性循環。

“英語里面有一個‘強硬的愛’，而不是溺愛的愛，要管教你的孩子，又要關愛他，此次央行做得很好。” 央行研究局局長紀志宏用一個比喻說明，央行的態度起到了“懲罰壞孩子”的作用。

“懲罰壞孩子”

此次在“中國金融市場并不缺錢”的背景之下，銀行間資金流動性緊張，讓央行有了一次“懲罰壞孩子”的機會。

6月24日，央行網站發布了一份《關于商業銀行流動性管理事宜的函》，立場堅定、措辭嚴厲地指出，“當前的銀行體系流動性總體處于合理水平”。

“央行這份函實際上是17號已經發到銀行手中的。” 民生證券研究院副院長管清友說，央行此舉一方面提示商業銀行安排足夠的、妥善的資金，同時要求大行配合央行起到穩定市場的作用。

事實上，近年來金融體系的過度膨脹，“緊平衡”成了央行不得不為之的政策立場。

數據顯示，2008年至2012年間，國內銀行貸款余額增長了142%，信貸與GDP之比從2008年的123%變為2012年的180%。

今年1-5月，社會融資總量已達9.11萬億元，同比增加3.12萬元；M2余額達104.21萬億元，同比增長15.8%，已經超過年初預定的13%的目標。6月前十天，銀行信貸增加了近1萬億元。

同時，央行數據顯示，截至2012年末，中國銀行業包括理財產品、公司間貸款以及部分貿易融資在內的表外資產規模已達到人民幣48.65萬億元（其中理財產品為7.1萬億元），較2011年增加20%。惠譽國際評級估計，在6月份的最后10天里，將有超過人民幣1.5萬億元的理財產品到期，加大了短期拆借利率的上行壓力。

商業銀行不計后果地擴張表外資產，以及資產錯配問題給金融業帶來不穩定隱患。這一點顯然已為央行所注意。

摩根大通首席經濟學家朱海斌說，從短期看，這一次央行不出手是繼銀監會八號文和債市監管風暴后對市場的又一次風險提示。

央行一位人士告訴《財經國家周刊》記者，“此次央行在一定程度上是對銀行流動性的一次壓力測試，或者說是對期限錯配問題的警告。但是問題并不嚴重，央行無非是勒得緊點，只要一松手就會緩解流動性的問題。”

前央行貨幣政策委員會委員李稻葵在6月26日的一次會議上表示，央行最近的表態已經穩定了國內金融市場，不過如果沒有后續改革措施，市場將會重現大幅波動。

朱海斌認為，“懲罰壞孩子”是強化風險管理，但是否會導致非銀行融資的大幅下滑和金融體系的去杠桿化，以及如何保證在加強金融體系風險管理的前提下確保資金會流向政府希望扶持的重點部門和行業，是下一步面臨的一個主要問題。

糾錯表外

在陸家嘴論壇上，記者提出“資金面緊張”問題，興業銀行行長李仁杰回答：“我們很正常，我們沒問題。”

但資本市場已現擔憂情緒。

近日，興業銀行和民生銀行的股價均出現大幅下跌，兩家銀行也分別在6月25日和26日緊急召開投資者電話會議，安撫市場情緒。

中央財經大學銀行業研究中心主任郭田勇說，同業資金對風險偏好的容忍度非常低，而銀行在同業業務中的收益又是非常高的。“為什么有些銀行做同業業務這么津津有味？銀行在同業市場拿錢的成本很低，最多4%-5%，而通過同業產品投到一個經過包裝的房地產項目中，可能一個項目就能掙10個百分點。”

據一位銀監會人士向《財經國家周刊》記者透露，目前銀監會正在商討針對同業業務的規范，規定投資比例限制。

市場普遍猜測，此次事件央行意在抑制同業業務擴張猛烈的金融機構。

央行在6月份發布的金融穩定報告中提及，同業業務增長迅速，資產負債結構風險應予關注。截至去年末，銀行業金融機構存放同業10.06萬億元，同比增長26.35%；買入返售資產7.5萬億元，同比增長55.2%。同業資產占總資產比例達15.13%，比年初上升1.8個百分點。

“同業業務的快速增長，在一定程度上繞開了貸款規模限制，可能規避利率管制，導致監管指標失真，一些同業資金在體內循環，弱化了金融機構服務實體經濟的能力。”央行在報告中寫道。

央行在《關于商業銀行流動性管理事宜的函》中再次提醒商業銀行，充分估計同業存款波動幅度，有效控制期限錯配風險。

銀行間交易商協會一位人士對記者表示，金融機構每天都要拆借，每天通過拆借的錢買券，然后質押再借錢、再買券，不斷循環往復，杠桿就上去了，收益率也上去了，而且交易是連續不斷的，為了維持下去，就不斷地增加杠桿。在這個嚴絲合縫的鏈條上，某個環節一旦緊張，就可能導致整個鏈條斷裂。

光大集團首席經濟學家吳富林認為，通過這次事件商業銀行要重新思考業務轉型問題，“但不是簡單地把資產負債表回歸到上世紀八十年代，光大也在想相應的解決辦法。”他說。

但眼下，商業銀行正疲于應對短期流動性緊張問題，恐怕還無暇顧及長期轉型問題。

摩根大通預測，未來數周銀行間流動性或將經受多重考驗。由于大量理財產品將于6月末到期，銀行存款規模將顯著增加，致使7月5日需向銀行存款準備金賬戶繳納的款額增加，這將引發3000億元資金流出銀行系統。因此7月初流動性仍將偏緊。

業內人士還指出，此次央行在懲治銀行表外擴張的同時，可能帶來了意料之中或意想不到的一些負面效果，例如為開源節流，缺錢的銀行會推出大量高風險、高收益的“理財”投資產品，以吸引儲戶，同時不少銀行已經開始惜貸。

導向實體經濟

多家投行分析師的研報預計，當前的資金面緊張狀況將延續到7月中旬。中金公司首席經濟學家彭文生預計，7天回購利率將在7月中旬后回落至5%-7%的水平，四季度進一步下降到4%-5%，但較今年前四個月仍有顯著提高。

朱海斌認為，地方政府和企業部門的負債率在最近幾年的信貸高速增長中都出現了大幅攀升。金融體系的去杠桿化會加劇其還款壓力的上升，可能導致信貸資產質量的下滑和不良資產的上升。由此看來，日前的貨幣市場動蕩可能是未來幾年金融體系動蕩的開始而非結束。

他進一步分析認為，預計未來銀行間利率將有所回落，但不會恢復至壓力前水平。銀行的高融資成本最終將由借款人埋單。一旦貸款利率攀升，將對業已疲弱的企業部門和經濟活動構成壓力。

中歐陸家嘴國際金融研究院執行副院長劉勝軍認為，目前一方面經濟在下滑；另一方面，大量債務跟房地產、地方債掛鉤，緩解的空間在哪里？

劉勝軍提到，資金錯配是由于兩個“管制”，“一是利率管制，扭曲了資金的供求。很多國企以較低的成本拿了較多的錢，而大量中小企業20%的成本都融資無門。二是銀行體系管制。”

事實上，金融空轉以及金融表外業務的風險已經引起高層高度重視。目前，國務院已經部署推動信貸資金支持實體經濟的政策。

此次央行的“冷應對”，有市場人士解釋，這是央行逼著商業銀行把信貸放到實體經濟。

不過，交通銀行首席經濟學家連平認為，在條件沒有變化的情況下，若央行停止釋放流動性，中小企業的融資將更加困難，因為銀行信貸還是會選擇國有企業、地方政府平臺等。

黑石集團高級董事總經理、大中華區主席梁錦松在陸家嘴論壇上提及，“現在中國的銀行要借錢給比較小的中小企業，風險很大，所以就出現了影子銀行，光用利率解決流動性問題是解決不了的。這是體制、政策的問題。”

劉勝軍也表示，現在實體經濟融資難不是因為缺錢，而是大量投資的錢不知道往哪兒投。

多位分析人士認為，此次事件后，銀行可能會更加惜貸，而信貸投放能否真正轉向國務院鼓勵的行業領域，則考驗著央行的管理能力。央行可以控制其向市場提供的信貸規模，但很難掌控這些資金的具體去向。

“如果實體經濟有利可圖的話，資金早就到實體經濟去了，還需要擠嗎？”管清友表示，“看起來，貨幣空轉是金融問題，根本還是在實體經濟。實體經濟不景氣，有些領域開放不夠，所以需要在加強金融監管的同時，實體經濟的開放還是很重要的。”

存量如何盤活

今年以來，李克強總理在金融業發展方面多次提到“用好增量、盤活存量”。

“其實，貨幣信貸政策的調控并不涉及金融穩定本身，它只是對總量進行一個控制。而真正要做到激活存量貨幣，還需要靠市場主體進行自我調節優化結構，并不是央行的貨幣政策能夠起完全作用的。”央行一位人士對《財經國家周刊》記者表示。

央行也面臨著兩難決策。

“如果繼續過去的信貸政策，壞賬規模和資產泡沫越來越大，風險也會越來越大；但是如果開始踩剎車，以前的很多項目資金斷了，有可能引發問題。”劉勝軍指出。

而“盤活存量”意味著不再用信貸膨脹和貨幣擴張來刺激經濟增長，接受本刊采訪的多位銀行業以及監管人士提到，推進資產證券化、發展資本市場進行債務重組、提高直接融資比重等方法，可稱為盤活存量的一些手段。

“通過資產證券化打掉通道業務，使之更加透明，回到銀行的資產負債表內。這是控增量、調存量的一個金融安排。”中銀國際首席經濟學家曹遠征建議。

尚福林在陸家嘴論壇上透露，下一步，銀監會將統籌銀行業改革發展的頂層設計，其中即包括支持發展信貸資產證券化，盤活信貸存量。

連平表示，盤活存量一是推動基礎設施的信貸資產證券化（中長期貸款），二是減少大型項目的信貸比例。

朱海斌建議分兩步走：第一步，控制投機性金融活動，減少社會融資總量中的虛增部分；第二步，恢復信貸渠道效率。當前已經邁出了第一步，但第二步超出了央行能力范疇，需要財政/行業政策和結構性改革的支持。

這其中包括，繼續推進利率市場化，以及在金融領域引進競爭，允許擴大民資進入金融行業，對外資的開放力度進一步加大。