錢荒或致分級(jí)基金下拆成常態(tài) 套利路徑料越發(fā)清晰

12月25日，銀華內(nèi)地資源指數(shù)分級(jí)基金完成不定期份額折算復(fù)牌。當(dāng)天，銀華鑫瑞二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格收于1.033元，漲3.09%；銀華金瑞復(fù)牌收于0.936元，下跌6.40%，成交高達(dá)8738萬份，位居全場(chǎng)分級(jí)基金A類份額前列。與16個(gè)月之前發(fā)生的第一次分級(jí)基金下拆（銀華中證等權(quán)90分級(jí)基金受標(biāo)的指數(shù)下跌影響，根據(jù)合同約定，于2012年8月31日辦理不定期份額折算業(yè)務(wù)）相比，本次銀華鑫瑞下拆，并未引來特別大的對(duì)賭資金關(guān)注，銀華鑫瑞份額也未曾重演銀華鑫利復(fù)牌即漲停的局面。對(duì)此，分析人士認(rèn)為，隨著“錢荒”出現(xiàn)頻率的增加，分級(jí)基金的下拆也或成為一種常態(tài)，基金管理人、投資人及相關(guān)各方對(duì)類似杠桿基金的運(yùn)用及套利路徑也將越發(fā)成熟，更多青睞A類份額的套利機(jī)會(huì)。

據(jù)了解，按照現(xiàn)有的分級(jí)基金產(chǎn)品模式，對(duì)杠桿端（B）份額設(shè)有下拆機(jī)制，也就是說B類份額凈值一旦觸發(fā)下拆點(diǎn)（如在0.25時(shí)），將對(duì)其進(jìn)行分拆（縮股）并使其凈值歸一。另一只鵬華中證A股資源指數(shù)分級(jí)基金的激進(jìn)份額——資源B，經(jīng)過數(shù)日煎熬，套利資源B下拆的資金終于目的達(dá)到。12月26日由于市場(chǎng)大幅調(diào)整，資源B跌停報(bào)收，基金凈值低于0.25元，觸發(fā)了基金不定期向下折算條款。據(jù)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)天參與套利資源A的資金達(dá)到5億元，收盤時(shí)，資源A漲幅達(dá)到2.52%。

A類份額具備高套利空間

在12月25日完成不定期份額折算后，銀華金瑞復(fù)牌收于0.936元。市場(chǎng)人士分析，出現(xiàn)復(fù)牌首日下跌的主要原因，是銀華金瑞的部分持有人的建倉成本比較低，在折算完成后的復(fù)牌首日可能不計(jì)成本地賣出兌現(xiàn)收益，短期拋壓使其場(chǎng)內(nèi)交易價(jià)格折價(jià)率約為6.40%。假如投資者以12月25日收盤價(jià)0.936元買入，實(shí)際的年化收益將達(dá)到6.94%，在永續(xù)類分級(jí)基金排名前列。可見，短期拋壓造成的價(jià)格下跌帶來了難得的買入機(jī)會(huì)。

根據(jù)基金契約，銀華金瑞約定收益率為“一年期定存利率+3.5%”。本次觸發(fā)下拆機(jī)制給銀華金瑞的投資者提供了除二級(jí)市場(chǎng)交易之外收回本金和約定收益的額外機(jī)會(huì)，使得銀華金瑞除了有類固定收益的特征外，還有期權(quán)的收益在里面。

這種有高穩(wěn)定收益還嵌入期權(quán)的類固定收益產(chǎn)品越來越得到保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、券商、財(cái)務(wù)公司甚至普通投資者的青睞。期權(quán)的臨近增加了二級(jí)市場(chǎng)的波動(dòng)受益，從二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)來看，2013年1月8日是銀華金瑞分紅除權(quán)的第一個(gè)交易日，該日銀華金瑞以0.945元開盤，而到了12月23日，則以1.035元報(bào)收，如果從今年分紅后第一個(gè)交易日開盤價(jià)買入，則收益率達(dá)到9%。

這給追求固定收益的客戶帶來了豐厚的額外收益，自然很容易就能得到保險(xiǎn)等大資金的追捧。

銀華資源基金經(jīng)理馬君告訴《投資者報(bào)》記者：“分級(jí)基金A端的定價(jià)相對(duì)成熟，即市場(chǎng)上有一個(gè)較為合理的價(jià)值中樞，因此，如果折價(jià)率過大會(huì)吸引資金涌入，從而使價(jià)格恢復(fù)到合理水平。”

市場(chǎng)人士表示，特殊事件往往伴隨著優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)會(huì)，分級(jí)基金不定期份額折算前后就伴隨著多重投資良機(jī)，下拆前的A類份額套利機(jī)會(huì)已為投資人熟知，而折算后短期拋壓帶來的投資良機(jī)還沒有引起足夠的重視，銀華金瑞折價(jià)率約為6.40%，其日交易額達(dá)到8141萬元，相對(duì)其他分級(jí)產(chǎn)品每日幾十萬的交易額來說，擁有其他同類基金不可比擬的流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)，因短期拋壓帶來難得的投資機(jī)會(huì)及套利空間。

此外，發(fā)生下拆后，投資者的偏好將更多轉(zhuǎn)向A類份額。以第一只發(fā)生不定期份額折算的分級(jí)基金——銀華中證等權(quán)90分級(jí)基金為例，在發(fā)生折算后，A類份額銀華金利交易價(jià)格，即從折算后的0.861元一路漲至1.14元，漲幅近20%。

錢荒或致分級(jí)基金下拆成常態(tài)

馬君告訴《投資者報(bào)》記者，今年以來每次“錢荒”都會(huì)使得資源股首當(dāng)其沖出現(xiàn)下跌。尤其是在QE3退出的大背景下，不少機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為大宗商品已經(jīng)進(jìn)入熊市階段。今年以來內(nèi)地資源指數(shù)下跌幅度超過40%，而被動(dòng)跟蹤該指數(shù)的銀華鑫瑞凈值自然也隨之一路向下。

據(jù)了解，目前市場(chǎng)上，除了銀華鑫瑞外，鵬華資源B最接近下拆邊緣。鵬華資源B在12月23日的凈值為0.255元，十分接近0.25元的下拆閥值。

分析人士指出，每次下拆發(fā)生，都會(huì)出現(xiàn)不同程度的下拆套利空間。因此，在博取下拆收益的推動(dòng)下，雖然錢荒造成資金面較為緊張，但仍會(huì)有相當(dāng)?shù)奶桌Y金競(jìng)相涌入分級(jí)基金的穩(wěn)健份額，上演一場(chǎng)場(chǎng)難得的預(yù)期下拆行情。

銀華基金量化投資部總監(jiān)助理岳偉也對(duì)《投資者報(bào)》記者指出，此次銀華鑫瑞下拆對(duì)賭的資金規(guī)模和一年多前第一次下拆相比少了一個(gè)數(shù)量級(jí)。

在岳偉看來，主要是因?yàn)?012年8月市場(chǎng)普遍認(rèn)為當(dāng)時(shí)點(diǎn)位已是“鐵底”，很難再向下破位，一些謀求高杠桿博反彈的資金就會(huì)進(jìn)入激進(jìn)份額，但這次市場(chǎng)看法明顯偏弱并且較為一致，只有一些個(gè)人投資者在接近下拆時(shí)買入銀華鑫瑞。

鵬華中證A股資源指數(shù)分級(jí)基金近期的表現(xiàn)也印證了岳偉的說法。在其激進(jìn)份額鵬華資源B臨近折算邊緣時(shí)，不少資金紛紛入場(chǎng)申購資源A套利。

從盤面來看，12月20日，鵬華資源A以3.01%的漲幅報(bào)收，交易額達(dá)2.7億元，為19日交易額的兩倍以上，23日和24日，鵬華資源A交易額連續(xù)保持在高位，也分別為2.92億元和2.71億元。

業(yè)內(nèi)專家分析認(rèn)為，對(duì)于此次銀華鑫瑞下拆，各路機(jī)構(gòu)對(duì)銀華鑫瑞和銀華金瑞的后市走勢(shì)的分歧不大，資金對(duì)賭局面也因此不能成立，所以也沒有出現(xiàn)天量對(duì)賭資金涌入銀華鑫瑞的情況，相對(duì)而言，套利資金更多涌入銀華金瑞。

分析人士指出，這冷熱不均的市場(chǎng)反應(yīng)也說明了投資人經(jīng)過第一次分級(jí)基金下拆的演練，對(duì)于杠桿基金的投資已經(jīng)變得越來越理性和專業(yè)。