A股投資邏輯轉變 系統性行情難現

自去年12月以來，“溫和復蘇”的預期被國內資本市場逐步消化，甚至影響了實體經濟，部分行業補庫存也使得溫和復蘇進入一個自證明的階段。但近期數據顯示，中國經濟還僅是弱復蘇，大多數賣方分析師錯判了。對經濟持續走強的預期始于希望，也止于失望。

對此，國泰君安證券上周四召開中期策略會，其對市場的觀點發生了重大變化。他們觀察到，2013年A股投資邏輯已較之前幾年出現了明顯變化，轉型期間，傳統模式下定位周期階段的工具在逐步失效。

一個最明顯的證據是，分析師判斷經濟走勢的一系列領先指標相繼失效了。

首先就是融資量。今年以來，融資量規模維持在高位。央行數據顯示，今年4月社會融資規模為1.75萬億，超出預期，創2011年8月以來的新高。按照之前邏輯，市場資金寬松，有利于刺激經濟，但實際上工業增速一降再降。

而后，領先指標開始普遍性的失效，先是進出口增速較快，超出預期，引起市場廣泛質疑，消費增速也偏好，但不能預示經濟周期進入更景氣的階段，只是得益于結構性改善的結果。

國泰君安認為，今年市場特征轉變的最主要原因是宏觀經濟的周期性并不明顯。之前市場觀察的幾個重要經濟運行指標對周期的預測性逐個失效，使得宏觀經濟的周期性難于被市場所認識。“宏觀穩，微觀活”是周期性弱化在政策上的體現。這一政策基調不變，A股難以出現系統性行情。

因而，建立系統性方向判斷的基礎仍然脆弱，2100點到2350點的震蕩區間突破需要更為明確的宏觀周期特征的出現，而這些特征在三季度出現的可能性偏低，只能等到四季度。

股市強者恒強

今年以來，成長股優于周期股，小盤股優于大盤股，這些表現優秀的股票有一個共同特點：符合轉型方向。

國泰君安認為，弱周期下將繼續呈現強者恒強的“漂亮50”特征，新興行業與傳統行業顯著分化，業績增長較快的新興行業將持續走強，回調即是買入時機。

目前中國正面臨經濟增長中樞的下移，背景的轉換決定未來增長方向是結構性的機會，這種業績高增長體現在新興行業，而傳統行業將繼續著陸。在轉型期，小盤股往往會出現相對大盤股的長時間溢價，這在其他國家的發展歷史上已經得到驗證。

更樂觀的是，從歷史統計看，即使IPO開閘，成長股也不一定立刻回調。國泰君安表示，從2005年以來，三次IPO開閘之后的1個月、3個月和半年的成長股的表現來看，IPO開閘的影響中性偏正面，成長股并未出現大幅度回調。

由于行業輪動及產業鏈驅動的配置方法逐漸不適用，國泰君安按照增長情況重新劃分了行業：1、過去高增長，2013年仍然高增長的行業，多集中在新興產業領域；2、過去低增長，2013年預期反轉的行業，以中上游周期類為主；3、過去高增長，2013年預期增長向下的行業，集中在早周期產業上；4、過去低增長，未來還是低增長的行業。

對第一類行業，需要考察高增長的確定性和持續性；對第二類行業，需要考察反轉的驅動力和反轉的概率；對第三類行業考察市場有沒有充分預期增長向下的幅度；而第四類行業機會不大。

國泰君安認為，三季度相對看好地產、建筑園林、通信、高端機械、農業。四季度或重回高增長板塊：電子、傳媒、計算機軟件、食品加工、中藥、醫療服務、環保等。

銀行股或再現春天

今年年初，銀行股大漲，等待“千年”的鐵樹開了花，但是僅有短暫的行情，市場分歧很大。

國泰君安銀行業研究團隊認為，銀行股上漲乏力的癥結在于市場對宏觀經濟下行、利率市場化短期推進、同業監管出臺嚴厲政策等的擔憂，但是這些因素在9～10月份可能消除，銀行股到時將會再迎春天。

分析師認為，只要宏觀經濟企穩，銀行股的負面影響就可以消失，時間大約發生在三季度后半段；利率改革的敏感窗口大約在6～7月份；同業監管除了8號文外，預計不會出臺類似嚴厲政策。外在因素方面，國內基金經理是全球最勤奮（天天盯盤）的投資者，三季度之前進攻欲望強于攻守。加上近期銀行地產表現不佳，預計第一次風格轉換不成功，9～10月份成功率更高。而地產股下半年也可能有機會，會帶動銀行股走出行情。