投資的陷阱

學習投資最重要的是知道未來自己可能死在哪兒，避開它們，然后才能立于不敗而求其勝。聰明的人解剖自己犯下的錯誤，明智的人從自己和他人的錯誤中吸取教訓。

錯誤的杠桿

對絕大多數人而言，借錢炒股是最大的一宗罪。借錢的最可怕之處并不是承擔的利息較高，而是承擔了一個時間的限制。另外的一個可怕之處，是極大地干擾了投資人的理性思維。杠桿在盈利期間的放大效應導致投資人犯下“過度貪婪”的罪。

2007年，無數使用杠桿的港股市場投資人，在急劇放大的盈利中歡喜、狂妄、瘋狂，然后又在2008年的歷史性崩潰中恐懼、憂傷、絕望。這都是我的親眼所見，血淋淋的事實讓我一再告誡自己：千萬不要讓時間站在你的對立面！凱恩斯說，市場非理性的時間一定會比你能支撐的時間更長！

這種杠桿甚至還包括非正規的外部資金，因為這部分資金往往會在非理性的市場時期撤離，它們附帶了一些“隱含”的時間限制。當然，類似保險行業的浮存金這樣的絕佳投資杠桿造就了股神（當然好馬還需配好騎手）。

估值陷阱

投資所面臨的機會都是類似的：股票的內在價值很明顯比其股價更高。簡單的相對估值指標，例如市盈率、市凈率等可以一目了然地讓投資人發現這種“機會”。

簡單來說，就是格式（格雷厄姆）價值投資的撿煙屁股的做法。但是，這種投資方式很容易讓人陷入“估值陷阱”，即估值較低的原因是公司出現了重大的、難以逆轉的問題。因此，格雷厄姆在做時進行了大量分散投資，以此消除某些股票的陷阱問題。

我在投資時便遇到很多類似問題：股價從跌破凈資產到跌破凈營運資本，又跌破了凈現金。后來發現不少成熟市場股市的股票大幅跌破凈現金。理論上即可買入控股，宣布全部現金進行分配，則可獲得“無風險”的收益。但實際上復雜得多！（控股權的爭奪、大股東的轉移資產等）絕大多數都是無法實現的空中樓閣。

避開估值陷阱的主要方法，還是公司長期持續經營情況的判定問題。理論上只有長期持續的自由現金凈流入，公司賬面價值才有意義，特別是針對工業企業。老舊的機器設備、辦公設備耗材等等，最終清算時不會有太多殘余價值。

但是，如果一個企業不依靠財務杠桿能實現的長期凈資產回報率能維持在超過社會平均水平，而公司的估值僅在賬面價值左右，那么這種投資就不能簡單地用估值陷阱來形容。如果市場構成主體的企業大多數是如此的估值水平，那么這個市場被低估的可能性將會很大。

中國A股市場由于很多投入資本（特別是土地）都是按取得成本入賬，而經過長期折舊后的殘值根本無法反映現在的賬面價值。因此中國A股整體市凈率理論上應該比成熟市場更高一些。

總之，估值反映了市場對該企業的前景預期，只有當公司表現優于其市場預期時，投資人才能獲得“超額收益”，除此之外，都是反映企業盈利的現實狀況。必須衡量的是兩個：估值（預期）和對應的企業發展前景。只有差距明顯時，才會有投資機會。相對低估（例如低PE、PB）絕對不是投資的唯一理由。你必須有正確的邏輯推理表明市場的預期是錯誤的，否則就會陷入估值陷阱中。

還有一種估值陷阱，是指你的判斷沒有錯誤，但是市場處于低估值的狀態持續時間很長。這種情況本不屬于估值陷阱（因為只是時間問題），但是如果你承受了外部壓力（杠桿等），那么這種現象可能會是致命的。

不確定的世界

2008年電信重組前，某日三家公司的權證異動，同時大漲。在此之前，某投資人從渠道了解到該信息，提前買入看漲權證，果然印證其信息。不僅如此，（他）還進行了分析，規避了可能會相對受損的中國移動。

在當日收盤，眾星捧月般的贊嘆，當晚都不醉不歸。第二日果然宣布停盤和重組事宜。在等待數日（6月初）后終于復盤，當日市場整體平穩，但三家電信股同時大幅暴跌，中國電信跌幅超過11%。無論是預期的受益公司還是受損公司，股價都同時大幅暴跌。認購權證更是大幅暴跌超過40%多，這意味著重組前買入的悉數被套。我看到眾人鴉雀無聲，面對股價走勢，只有死一般的沉寂！僥幸心理讓投資人都殺紅眼，等待。

第二、三日，股價終于企穩反彈，眾人開始喘口氣，重新陷入幻想：也許前日只是一部分人離場導致的。于是又開始陷入狂熱中。第四日，電信股繼續大幅下跌，這下子幾乎沒有反彈，一口氣一個月不到跌了30%。最終在絕望中，這些人全部以極低的價格割肉。

這是一個不確定的世界，貴州茅臺的持有者根本不會把政策風險放在眼里，大眾消費品也極難預測質量風險何時爆發，而工業企業面臨經濟周期的起伏不定。

曾經迷戀集中投資策略，但是往往真理和謬論只差一線。過度集中的優點往往被投資人提及，例如某某全倉萬科的神跡。然而過度集中的風險倒是容易被忽視。每每看到有投資者對某家公司數如家珍、信心爆滿時，我就想：持倉是否導致你的心理發生信息過濾等偏差？是否高估了自身的能力邊界？是否忽視了不確定的世界（即便你如何如何努力）？

這個問題在我身上同樣發生過，因此我深知此事之難。堅持和固執只是成王敗寇的結論，過程都是如此的類似！這個問題難到無解，因為能力圈是模糊的（帶有極強主觀性）、能力圈內的企業自身發展也是動態和復雜的。這符合測不準原則，因為作為衡量的標尺本身就不是客觀存在的。

決策和心理偏差

和戰爭類似，投資也是“不確定因素的舞臺”?；久妫汉暧^經濟的復雜多變、行業變遷和競爭狀況多變、企業內部管理經營戰略也在變化、各種不確定事件的發生等等。市場面：資金供需、投資人信心、股價漲跌對投資人心理影響等等。在這樣復雜多變的市場格局下投資，會經歷相當復雜的觀察、分析、決策的心理過程。

無數的心理學研究都表明，人類在面對不確定條件下的決策時，會產生相當復雜奇怪的心理偏差。例如心理錨定現象，例如“分離效應”（不確定條件下的理由沖突導致缺乏明確的行動理由）等等。

就我有限的投資經歷來看，最容易犯的錯誤就是偏好的誤差（屁股決定腦袋），或者說叫防御性心理誤差、信息過濾現象等等。有實驗證明持有某項資產后會形成一種防御性心理，潛意識進行信息過濾或對于攻擊性信息進行扭曲。最現實的例子就是戀愛中的男女，在早期驅動的可能只是類似多巴胺的刺激性化學物質。但在那種狀態下，男女都會潛意識地進行信息過濾或扭曲。對方即便很糟糕的習慣舉措，在情人眼里都是正面的評價。而有證據表明，人類在賭博成功時，腦袋中分泌的多巴胺也會異常升高，核磁共振對人腦的掃描表明活動會更加頻繁。這種令人感到身心愉悅的感覺會促使人的判斷出現巨大差錯。

我相信，面對自己持倉股票（重倉）的一些不利信息，多少都會有過濾和扭曲的現象。原因很簡單：這些不利的信息會對人心理造成壓力和威脅，而人心理上本能就會趨利避害。如果這種傷害足夠強大，人甚至會選擇極其扭曲的方式進行防御。

但如果這種威脅突破了人心理的防御，就會變成心理崩潰。我見過最有經驗的高手，也多少會無意識地進行這種心理防御。但他們會以更開放式的心態去面對這種現象，例如更加坦然地接受不利信息，接受失敗錯誤的可能性。這是進階高手最困難的階段。例如雨潤食品的問題，即便已經有越來越多的證據表明我的起初判斷是錯誤的，但是仍然很難扭轉心理上“公開承諾”的誤差。這種危害是顯而易見的，也是極難克服的。

旅鼠心理

旅鼠和大海中的魚群類似，當遭受到威脅時，整個魚群都會聚集在一起，最后被有經驗的獵手趕到一起獵殺。這種狀態下，隨大流是最為舒適的決策，即便整體看起來很荒唐。

在牛市癲狂時期，在股票暴漲時期，在人們都報以最樂觀預期的時期，選擇離場是非常痛苦的抉擇。一旦判斷失誤（即便短期），后面的痛苦是很大的。有戲言：有什么比你那個傻瓜鄰居買了股票比你賺錢更令人感到痛苦？

芒格曾非常不理解人類這種愚蠢的心理，為什么要用對自己毫無意義的事情來懲罰自己？可就是這種旅鼠心理導致了索羅斯基金在科技網絡泡沫最高峰時期跟隨市場的壓力。

堅持避開這種心理的投資者則備受人們的質疑，例如1999年的巴菲特、老虎基金的朱利安？羅布遜。在熊市時期，又會反過來，敢于在蕭條時期入場的投資人飽受質疑。例如2005年上證跌破1000點時的推倒重來論、“遠離毒品、遠離股市”等言論。

其實旅鼠心理也是眾多心理誤差的一類，是人作為群體動物，在群體中出現的獨特心理誤差。（參見《烏合之眾》）

有時候這種誤差不會由你而起，而是被外界所迫。這也是為什么巴菲特能成功的最重要原因之一：不被外界壓力所影響（因為股東無法對巴菲特的投資進行任何干預，你只能用腳投票，但不會對巴菲特造成什么困擾）。但是，絕大多數基金機構做不到，一旦違背主流，投資人就會選擇贖回，這種干預往往會影響投資經理的判斷。而如果你的投資人不被市場主流所迷惑，那么他該擁有足夠的經驗和良好心理素質，為什么還會投資到你的基金呢？

從這一點說，為自己打理資產是最愜意的投資方式。當然，很大部分宣傳自己并且吸引資金的投資者，并未想過真正為投資人賺錢。他們總是吹噓自己的投資回報、投資成功案例。有個笑話是這樣的：發基金前都稱必賽巴菲特、發基金后都稱跑贏CPI。

向真正的高手進階，第一是不斷學習積累實踐經驗，并且與投資理論相互印證。這種經驗不僅僅是會計學、投資學、企業管理、商業分析上的，還包括對市場、投資心理、人性的洞察能力。

第二，即便如此，還需要心理上的成熟，甚至可以說有一定天賦。這個時間段不會太短，絕大多數人都需要很漫長的過程才能摸到門徑。40歲以下沒有所謂的成熟投資者，這個話有很深的道理。沒有經歷市場的風浪洗禮，沒有經歷對商業的反復領悟，是不可能學到巴式投資的皮毛。

相對而言，格式投資要求更低得多（沒有太高的商業領悟能力，但需要較強的心理素質）。我發現自己仍處于格式投資的入門階段。那些以為翻遍巴菲特傳記，便能融會貫通的投資者可能太天真！他在商業圈中打拼了五六十年，經歷參與了無數行業、企業的興衰，不是通過書本就可以學到的。

估計我還有五十年的時間去慢慢學習實踐，結果并不重要，如何享受這個過程更重要。知之者不如好之者，好之者不如樂之者。

（作者系新浪元老博主，博客名為“投資就是場馬拉松”。）