巴菲特的十年箴言

投資潰敗的原因有兩個：一是不知道成功之途；二是知道了也不去遵守。那些從沒有聽過巴菲特的失敗投資者屬于前一類，而更多的人其實是后一類。

美國當代最了不起投資者沃倫？巴菲特說，貪婪和恐懼將會永遠伴隨我們左右。或許，還應該加上一條——投資者總愛自以為是。當巴菲特用他近50年的成功經驗告訴你，真正偉大的生意和投資究竟是什么的時候，絕大部分人甚至根本聽不進去。

他說，我們要尋找的生意，是在穩定行業中具有長期競爭優勢的公司。需要避免的是那種收入增長雖然迅速，但需要巨大投資來維持增長的公司。

他說，一家真正偉大的公司必須要有一道“護城河”來保護投資獲得很好的回報。如果只是所謂的“長溝深塹”，最終會被證明是幻覺，很快就能被對手跨越。

他說，避開不能評估其未來的業務，無論他們的產品可能多么激動人心。我們更愿意實質性地擁有一家優秀公司的一部分，也不愿意100%控股一家資質平平的公司，因為擁有“希望鉆石”的部分要好于擁有一顆人造鉆石的全部。

他說，不要迎合華爾街，對金融杠桿要萬分謹慎，一些人通過借來的錢成為巨富，但也有人因此一貧如洗。無論多大的數字，和零相乘后都會化為烏有。歷史告訴我們，即便由多聰明的人操縱，金融杠桿也經常會導致“歸零”。

他還說，投資的目的不是為了讓人夸你有多棒。事實上，贊揚經常是增長的敵人。要謹防那些讓人溢美的投資舉措，偉大的舉動通常都會讓人覺得枯燥無聊。

……

如果你在投資圈待久了，就會發現這些免費的、極具價值的投資建議都來自于一處：每年的“巴菲特致股東信”，但真正能夠細心閱讀的人實在不多，而愿意接受并以此為投資準則的人就更少了。很多人以為，巴菲特的這些都是老一套，缺少變化。

實際上并非如此。巴菲特在成為“奧馬哈現象”之前的投資哲學純粹是格拉漢姆式的，原則是與資產、利潤或者現金流比較起來，股價顯得便宜就買入，反之就賣出。

但是，許多年后，巴菲特更喜歡“一錘定音”的投資理念，即買入優秀企業，并永久地持有，或者至少在這些企業的根基腐朽之前擁有。

另外還有不少跡象表明，巴菲特的投資理念和行為是動態的，盡管他會有他堅持的部分。這種變化以及堅持基本上都會反應到他每年的“致股東信”中。

如果你是巴菲特的認同者，他在這些信中會用拉家常的口吻來跟你講述伯克希爾旗下的各種子公司和業務，也會對當年的經濟熱點發表一些深刻的看法，當然，講得最多的還是他的投資理念。

我想，在投資的道路上，有這樣一位超級智者能與你為伴，并且供你學習和模仿，總好過自己瞎摸索。還有，既然投資圣經就在手邊，為什么不時常拿出來讀讀呢？■

2012年

“置身游戲之外的風險顯然比身在其中的風險要大得多”

1. 我們的業績標準

有一件事情你可以確信：無論伯克希爾最終業績如何，我的合伙人查理·芒格（公司副董事長）和我都不會改變業績標準。我們的工作就是以比標普500指數更快的速度增加公司的內在價值——我們用賬面價值作為其一個低估的替代。如果我們成功了，伯克希爾的股價雖然每年會有波動，但是長期來看會超越標普指數。如果我們失敗了，我們的管理就沒有給投資者帶來任何價值，因為他們自己購買一只低成本的指數型基金也可以獲得同樣的標普回報。

2. 未來和“不確定性”

毫無疑問，未來永遠是充滿不確定的，美國從1776年開始就一直面對各種不確定性。周期性的困難在所難免，但是投資者和經理人處在一個對他們極為有利的游戲當中。（道瓊斯工業指數在20世紀從66點漲到了11497點，期間經歷了四次損失慘重的戰爭、一次大蕭條和多次的衰退，最終仍然蹣跚地上升了17320%。而且不要忘了，在整個世紀中投資者還享受了很多的分紅）。

因為這個游戲的基礎是如此有利，查理和我相信，嘗試按照塔羅牌的順序、“專家”的預測以及商業周期來跳進跳出是一個嚴重的錯誤。置身游戲之外的風險顯然比身在其中的風險要大得多。

3. 優秀保險公司的四項原則

它必須（1）了解所有可能會導致理賠損失的風險敞口；（2）保守地評估任何風險敞口實際導致損失的概率以及如果導致損失要賠付的成本；（3）合理制定收取的保費收入水平，以保證扣除預期賠付損失成本和運營費用支出后平均而言還能產生一定的盈利；（4）如果不能收取合意的保費，寧愿選擇離場。

2011年

“如果有些事根本就不值得做，也就不值得把它做好。”

1. 什么時候回購股份

當滿足兩個條件時，我和查理會選擇股份回購：（1）公司擁有充裕的資金來維持日常運轉和所需的現金流；（2）股票價格遠低于保守估計的公司內在價值。

只有當回購價格低于股票內在價值時，繼續持有的股東才不會利益受損。

2. 為什么低價是你的朋友？

邏輯很簡單：如果你將要在未來成為某只股票的凈買方，要么直接用自己的錢購買或者間接（通過持有一家正在回購股票的公司），當股價上升時你就受害，當股價不振時你獲益。不過，情感因素通常會令事情變得復雜：大多數人，包括將在未來成為凈買入者那些人，看到股價上升會覺得舒服。這些股東就像是看到汽油價格上漲感到高興的通勤者，僅僅因為他們的油箱里已經裝滿了一天汽油。

3. 投資究竟是什么？

投資經常被描述為這樣一個過程：現在投入一些錢，期望未來收回更多的錢。在伯克希爾公司，我們采用更加嚴格的標準，把投資定義為：現在把購買力轉讓給別人，基于合理的預期，未來按照名義貨幣收益繳稅之后，還能夠收回更多的購買力。用更加簡潔的話說，投資就是放棄現在的消費，是為了將來某個時候擁有消費更多的能力。

4. 關于投資風險

一項投資的風險高低不能用貝塔值來衡量，而應該用可能性來衡量，就是在他計劃持有期限之內，這項投資導致其持有人的購買力出現損失的合理概率。資產的價格可能會巨幅波動，但只要能夠合理地確定這些資產在持有期間能夠帶來購買力的增加，就不能說這項投資是有風險的。

2010年

“賽車的一個基本原則是要取得第一 （finish first），但是你首先要完成比賽（first finish）。這同樣適用于商界。”

1. 金融杠桿

一些人通過借來的錢成為巨富，但也有人因此一貧如洗。杠桿是具有誘惑力的，一旦從中獲利，很少有人愿意回歸保守的操作方式。一些人在2008 年金融危機中或許體會到，無論多大的數字，和零相乘后都化為烏有。歷史告訴我們，即便由多聰明的人操縱，金融杠桿經常會導致“歸零”。

2. 如何選接班人

過去出色的表現盡管重要，卻不能以此判斷未來的業績。至關重要的是如何取得業績，經理人如何理解和感知風險。在風險評價標準方面，我們希望找到能力超群的候選人，他能夠預計到經濟形勢前所未有的影響。最后，我們需要全身心為伯克希爾公司效力的候選人，而不僅僅把這當做一份工作。

隨著時間推移，如果能找到合適的人選，我們將增設1～2名投資經理的職務。每位投資經理的績效薪酬，80%來自于他管理的投資組合，20%來自于其他經理人的投資組合。我們希望為每位成功人士建立一套薪酬體系，促進他們之間相互合作而不是競爭。

3. 期權和衍生品

約翰·肯尼思曾經俏皮地評論，經濟學家最節省觀點：他們在研究院學到的觀點能用一輩子。上世紀七八十年代，各大學金融系幾乎都固執地堅持有效市場理論，輕蔑地稱駁倒這一理論的有力事實為“反常現象”。

我們需要重新審視大學教師把布萊克-斯科爾斯公式作為披露真相的現行方法來教授。即使沒有絲毫評價期權的能力，你一樣可以成為非常成功的投資者。學生們應該學習的是如何評價一個企業，那才是與投資相關的一切。■

2009年

“我們經常持有的200多億準現金資產現在只產生很低的收益。但至少我們睡得很安穩。”

1.我們不會做什么（1）

查理和我避開我們不能評估其未來的業務，無論他們的產品可能多么激動人心。過去，即使是普通人也能預測到汽車（1910 年）、飛機（1930 年）和電視機（1950 年）這些行業的蓬勃發展。不過，未來則會包含會扼殺所有進軍這些行業的公司的競爭動力，即使幸存者也常常是鮮血淋漓地離開。

2. 我們不會做什么（2）

我們從來不依靠陌生人的善意。太大以至于不會失敗不是伯克希爾的退路。相反，我們總是會安排我們的事務，任何可以想到的現金需求將會用我們自有流動資金滿足。

3. 我們不會做什么（3）

我們打算讓我們的下屬公司自己經營，我們不對他們在任何程度上的管理或者監督。這表示我們有時候會很晚才發現一些管理問題，還有一些運營和資金決策，如果咨詢查理和我的意見，將不會被執行。但是，我們大多數的經理人極好地使用我們賦予他們的獨立性，他們用保持所有者導向的態度回報我們對他們的信心，這是在一個巨大的機構無價的和非常少見的。我們寧愿承受少數不良決策的可見代價，也不愿意承受因為沉悶的官僚主義而造成的決策太慢（或者根本出不了決策），而導致的無形成本。

4. 我們不會做什么（4）

我們不會爭取華爾街的支持。基于媒體或者分析師意見的投資者不是我們的目標投資者。相反，我們需要合伙人，他們加入伯克希爾因為他們希望在一個他們了解的企業做長期投資，也因為這符合他們一致同意的政策。

2008年

“謹防那些讓人溢美的投資舉措；偉大的舉動通常都會讓人覺得枯燥無聊”

1. 關于并購

在商業上，我們長期以來的公開目標就是成為“最佳買家”，尤其是對那些由家族創立和擁有的生意。想擁有這個稱號，就必須配得上這個稱號。這意味著我們必須堅守承諾：避免杠桿收購；給予經理人極大的自主權；和被收購公司同甘共苦，好壞共度（盡管我們更喜歡公司越來越好）。

2. 競爭者

前幾年，我們的競爭者被稱為“杠桿收購”（LBO）。但是杠桿收購后來聲名狼藉。因此，收購者要給自己換個馬甲。

它們的新馬甲是 “私募股權基金”（PE）。這個稱號頗具顛倒事實的誤導性。這些公司購買的商業組織總是得到一個不變的結局，同PE進入之前相比，股權投資在它們資本結構中的構成比例急劇下降。一些才被收購了兩三年的公司，發現自己被PE加給它們的債務推到命懸一線的境地。今天，銀行債券大都在以低于票面價值七折的價格出售。政府公債價格更低。盡管如此，應注意的是，PE公司并沒有對它們的監護公司注入它們急需的股權投資，相反，它們把自己還剩下的資金牢牢掌控在自己手里，相當之“私”。

3. “現金為王”？

如果很長一段時間內一直執著于現金等價物（指極容易和很快可轉換成現金的資產，持有這種資產如同持有現金）或者長期政府債券投資，其后果一定相當恐怖。當然，隨著金融局面的進一步動蕩，持有這些資產的投資者會越發自我感覺良好，甚至到自鳴得意的地步。當他們聽到所有評論都在說“現金為王”時，他們越發感覺自己決策英明。盡管這些為王的現金不能帶來任何收益，而且隨著時間推移購買力在不斷下降。

2007年

“商業史中充斥著‘羅馬煙火筒’（roman candle）般光彩炫目的公司，它們所謂的‘長溝深塹’最終被證明只是幻覺，很快就被對手跨越。”

1. 我們喜歡的公司

查理和我所尋找的公司應是： a）我們所了解的商業；b）有著良好的長期經濟前景；c）管理層有能力且值得信任；d）價格合理。我們喜歡買下整個公司，或者如果管理層是我們的合伙人，我們至少買入80%的股份。當我們無法獲得控股權的時候，我們還是會樂于僅僅在股市上買入這類偉大企業的小部分股份。

2.“護城河”

一家真正偉大的公司必須要有一道“護城河”來保護投資獲得很好的回報。但資本主義的“動力學”使得任何能賺去高額回報的生意“城堡”，都會受到競爭者重復不斷的攻擊。因此，一道難以逾越的屏障，比如成為低成本提供者，像蓋可保險或可口可樂等這樣曉譽世界的強大品牌，才是企業獲得持續成功的根本。

3.什么是偉大的生意？

我們要尋找的生意，是在穩定行業中，具有長期競爭優勢的公司。如果它的成長迅速，更好。真正偉大的生意，不但能從有形資產中獲得巨大回報，而且在任何持續期內，不用拿出收益中的很大一部分再投資以維持其高回報率。

4. 糟糕的生意

糟糕的生意是那種收入增長雖然迅速，但需要巨大投資來維持增長，過后又賺不到多少，甚至沒錢賺的生意。想想航空業，從萊特兄弟飛行成功的那天到現在，這個行業所謂的競爭優勢被證明純粹子虛烏有。航空公司從它開出第一個航班開始，對資本的需求就是貪得無厭的。投資者在本應對它避而遠之的時候，往往受到公司成長的吸引，將錢源源不斷地投入這個無底洞。■

2006年

“長期來說，市場將出現非比尋常，甚至詭異至極的舉動。只要犯了大錯，過去無論多長期的不斷的成功紀錄，都會被一筆抹煞。”

1.關于報紙

現今所有的報社老板都了解到他們漸漸地在這場“眼球爭霸戰”中敗陣下來。簡單來說，如果傳輸纜線、衛星，以及因特網比報紙早誕生，那么也許根本就不會有報紙了。

但是，就像先前說的，除非面臨不能改善之現金流出困難，否則我們還是會堅持經營新聞媒體事業。芒格和我熱愛報紙，我們一天都要讀5份，再加上我們相信：自由、精力旺盛的新聞媒體，是維持民主的關鍵要素。希望紙本印刷及網絡的結合，可以規避報紙的末日。

2. 沃爾特·施洛斯

讓我介紹一位華爾街的好人好事代表——沃爾特·施洛斯（Walter Schloss，投資道學院曾經介紹過的超級投資者），這個去年剛過90大壽的人是我的老友。自1956至2002年，施洛斯掌管著一個十分成功的投資合伙事業，關鍵在于投資者一定要賺錢，否則他不收一毛錢。必須強調的是，我對他的尊崇，并不是事后諸葛。因為早在50年前，有個在圣路易（St. Louis）的家族，問我是否可介紹一些既誠實、又能干的投資經理人時，施洛斯就是我唯一的推薦者。

2005年

“我們總是想在短期內賺到更多的錢，但當短期與長期目標沖突時，加寬護城河應該優先加以考慮。”

1. 公用事業

投資政府監管的公用事業，你不能指望獲得特別高的盈利，但這種行業卻能為巨額資金提供合理收益的盈利機會，因此對資金規模龐大的伯克希爾來說，這種投資是十分有利的。

2.關于“浮存金”

浮存金的確是一件大好事，但前提是取得的代價不能太高。其成本取決于承保的結果，也就是我們的費用和最終承擔的損失與收取的保費對比后的結果。當一家保險公司獲得承保利潤時，就像伯克希爾過去多年來的保險業務那樣，浮存金的成本甚至低于零成本。

3.你該如何下注

我們對這些問題的答案一無所知，這就意味著我們必須遵循帕斯卡（Pascal）提出的應對之道。正如你所知道的那樣，在一場著名的關于上帝是否存在的打賭中，Pascal得出的結論是，既然他不知道答案是什么，個人的輸贏比率注定應該選擇一個上帝肯定存在的答案。

2004年

“投資者應該記住：沖動和費用是你們的敵人”

1. 為什么你賺不了錢？

造成這種情況主要有三個原因：1，高費用，這通常是由于投資者交易過多或是在投資管理上花費過多；2，根據小道消息或者流行風氣選股，而不是深思熟慮地、定量地評估企業本身；3，用走走停停的方式，不合時宜地進入市場（在牛市行情已經開始很久后）或撤離市場（一段橫盤或是下跌之后）。

2. 如何做投資決策

有人也許會看著我們的持倉表，認為是我們根據圖表、經紀商或是近期盈利狀況估計而做出的股票交易。查理和我卻不這么認為，相反，我們認為這是對相應公司的部分所有權。這中間的差別十分重要。事實上，從我19歲開始，這種看法就一直是我投資行為的基礎。當時我讀完了格雷厄姆的《聰明的投資者》，這種理念就深深植入我的心底（之前我也在股市上摸爬滾打過，但從來不知道如何投資）。

3. 互聯網和后視鏡

在互聯網泡沫時期，市值的增長遠遠超過了業務的增長。而在泡沫破裂后，情況則恰恰相反。很明顯，如果我們抓住了這種起伏，伯克希爾的收益要好得多。但是，從后視鏡里看這些當然很清楚明白，然而，真正對投資者有用的卻是如何從霧蒙蒙的擋風玻璃里向前看。

2003年

“預言家的墓地有一大半都躺著經濟分析家。”

1. 關于成長率

成長率可能因為基期或末期期間點選擇的不同而有相當大的差異，比如說，如果所選擇的基期盈余很低，那么一個尋常的績效也可能讓人覺得很可觀，或只是一家賺取微薄利潤的大公司，選定盈余偏高的末期也可以讓成長率特別好看。

2. 對外舉債

大家或許會覺得奇怪，為何滿手現金的我們還要對外舉債，主要的原因在于，我們奉行一個蘿卜一個坑的策略，我們認為任何子公司要借錢，都必須支付一個合理的費率，而不是由母公司給予補貼，否則有錢的老爸只會害了兒子。

3. 讀書

2003年投資人可以好好讀的好書，包含Maggie Mahar的《牛市！》，另外兩本推薦好書是Bethany McLean及Peter Elkind合作的《交易室里最聰明的人》以及Bob Rubin《不確定的年代》，這三本書都寫得相當詳實，文筆也頗佳，此外Jason Zweig去年重編了《聰明的投資者》，這是我個人最鐘愛的投資工具書。