光伏產業債被投資者整體拋棄

曾經一度輝煌的中國光伏產業在瞬息變化的經濟波濤中徹底失敗。無論是無錫尚德還是江西新余的賽維，或是上海的超日太陽，如今都在沉重的債務中掙扎著。就在這時，債券市場迎來了又一只太陽能光伏企業的公司債——13晶科債。

該債券發行規模8億元，發行票面利率高達8.99%。發行人是一個外商獨資企業，名為晶科能源有限公司，評級機構是中誠信，擔保人則是江西上饒市國資委旗下的上饒城投公司。

值得注意的是，該債券發行時的主體評級為AA-，但是在發行成功的幾天后，同一個評級公司卻突然降低了對發行人的評級。

這不能不讓投資者感到幾分蹊蹺。如果購買這只債券的機構投資者，其內部風控規則只允許購買主體評級和債項評級都在AA-以上的債券的話，那么賬戶經理不是會非常尷尬嗎？而現在再看評級公司當初對發行人給出的原始AA-評級后面的“穩定”二字，多少有些諷刺之意。

當然，我們更需要分析的是，為何一個由地方國資委旗下的城投公司全權擔保的債券竟然會發到8.99%的利率，要知道，這已相當于無擔保的中小企業私募債券的票息了，著實不能不讓人驚嘆。

梳理擔保人的情況可見，擔保人截至2011年末的審計報告中總資產為127.88億元，負債為53.61億元，資產負債率為41.92%，2012年發債13億后，預估資產負債率上升到47.3%。資產中72%為存貨，存貨中土地儲備71.68億元，開發成本20.33億元，主要為擔保人承擔的工程建設項目的賬面價值；18.6%為應收款項，應收款主要為財政局的項目回購款，其他為項目投資款。

擔保人有息債務占比較高，達76.6%，但債務結構良好，短期有息債務占全部有息債務比僅7.2%，金額較大的長期借款的期限基本在7～10年。2010年所發債的到期日為2017年（在2015年有回售選擇權），2012年所發債的期限是7年期，從2015～2019年每年償還2.6億元，而13晶科債的到期年份在2019年（2016年有回售選擇權）。可以看出，擔保人的償債壓力主要集中在2017～2019年間，總體上財務狀況尚可。

由此，可以認為，13晶科債其實相當于一個城投債的光伏企業債，從其8.99%的發行利率中，我們可以推算出現在市場對光伏產業的信用溢價：8.99%（13晶科債收益率）—6.50%（12饒城投債中債估值）= 2.49%，這個2.49%只是當前債市整體近5%信用溢價中光伏產業的溢價部分。鑒于饒城投的背景，如果我們可以認定擔保函的實效性，那么這2.49%的光伏溢價顯然過高，如此大的無風險套利的存在，讓我恍然間有種感覺，一個促發信用互換的債市快要來到了！