究竟什么是價值投資？

價值投資再次變得時髦起來了。在20世紀90年代的股市狂潮中，只有少量的價值投資者仍然堅持自己的投資原則：尋找并投資那些市場價值被低估的股票。大部分投資者靠在市場上投機獲利，他們承受巨大的風險，最后損失慘重，而價值投資者卻幸免于難。機關投機者似乎可以夸耀他們在短期內的高回報，價值投資者在長期內卻遙遙領先。當前，雖然價值投資理念重新獲得重視，但很多人仍然缺乏一個清晰的概念：什么是價值投資。

當今的五種投資模式

實際上，世界有五種投資模式占據統治地位：

1.價值投資者：他們依靠對公司財務表現的基礎分析找出那些市場價格低于其內在價值（公司未來現金流的現值）的股票。這種戰略可以追溯到20世紀30年代，最早由哥倫比亞大學的本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）和大衛·多德（David Dodd）提出。由于伯克希爾·哈撒韋公司首席執行官兼主席沃倫·巴菲特的使用，價值投資戰略在20世紀70～80年代收到推崇。

2.成長投資者：他們致力于尋找那些經營收益能夠保證公司內在價值迅速增長的公司。著名投資者兼作家菲利普·費雪（Philip Fisher）在20世紀50年代最早采用這種價值投資戰略的變種。麥哲倫基金經理彼得·林奇（Peter Lynch）在上世紀80年代對其進行了大膽的擴展。

3.指數投資者：他們通過購買股票來復制一個大的市場細分，如標準普爾500。格雷厄姆認為這種投資戰略對防守型投資者很有效。先鋒基金創始人約翰·博格爾在20世紀80年代推廣了這種戰略。

4.技術投資者：他們采用各種圖表來收集市場的行為，以此來顯示投資者預期是上升還是下降，市場趨勢如何，以及其他的“動力”指標。這種戰略被《投資者商業日報》的創始人威廉·奧尼爾（William O'Neil）大力推崇并在20世界90年代末被廣泛采用。

5.組合投資者：他們確知自己能夠承受的投資風險水平并通過建立一個多元化的投資組合來承擔這個風險水平。這個理論最早在20世紀50年代被提出，并在70年代被一群獲諾貝爾獎的經濟學家所完善。70年代初，這種戰略由于普林斯頓大學經濟學家伯頓·莫卡爾（Burton Malkiel）的名著《華爾街漫步》而開始流行。

所有投資哲學的中心問題都是價格與價值之間的關系。價值投資者和成長投資者認為價值和價格是不同的；指數投資者不確定自己是否能找出這二者的關系；技術投資者只關心價格而不關心價值；組合投資者認為價格就是價值。

這些不同的理念產生了不同的投資策略，比如價值投資者尋找那些價值被低估的股票；

成長投資者尋找那些近期的增長顯示器價值與目前的市場價格相符合的公司；指數投資者認為最保險的投資策略就是購買那些能夠代表整個市場狀況的股票；技術投資者尋找那些能夠迅速地以更高價格脫手的股票；組合投資者相信則價格與價值是獨立的，價格的變化反映了風險，而投資者應該選擇一個證券組合來承擔所需要的風險水平。

各類投資會如何買入

為方便說明，我們舉個例子：假設IBM股票昨天在紐約證券交易所以$50/股收盤。在不同的投資哲學下，不同的因素決定了是否應該購買這只股票（是否賣出的考慮在概念上與此相對）。

價值投資者他們會考慮IBM公司未來現金流的現值以及這個現值是高于還是低于50美元/股。只有在現值至少是60美元的時候他們才會買這只股票（價值與價格間的10美元差異代表20%的“安全邊際”；非常保守的價值投資者甚至會堅持要求更高的邊際）。

而成長投資者他們會關注IBM在銷售額、收益和現金流等相關方面的增長可能性。如果他們認為IBM股票的價值和價格都會在近期向60美元增長則會購買這只股票。

指數投資者完全不考慮單個股票的價格與價值關系。他們只是簡單地購買基金，由此購買了IBM和幾百只其他公司的股票。

技術投資者會對市場上的蛛絲馬跡保持警覺，通過市場線索的分析來測量IBM股票價格在近期向上走或向下走的可能性。如果謠言顯示價格有向上走的趨勢，他們就會購買股票（這群投資者如果在預期價格趨勢是下跌時也有可能會賣空，也就是在當前鎖定50美元的價格并在未來以預期的更低價格購買這只股票）。

最后，組合投資者認為這一切都是浪費時間，因為IBM股票50美元/股的價格就代表了IBM的當前價值。他們認為重要的問題是IBM的風險水平（通過比較IBM股票歷史價格的波動性和整個市場的波動性）是否與投資者的風險偏好相符合。

價格與價值的關系

價值投資和成長投資這兩種投資哲學有所重疊。它們對價格-價值關系有相同的看法。但它們各自側重于強調未來的不同方面。價值投資強調確定股票價值并將之與價格相比較。成長投資則強調由增長帶來的價值并將這個價值與價格相比較。從這個意義上說，成長投資戰略是價值投資戰略的堂兄弟。這兩種戰略的支持者認為投資分析者是可以確定股票價值并與價格相比較的。

指數投資戰略則服務于那些沒有能力或不愿進行價值分析的投資者。這種戰略不需要特殊的技能或幕后分析的努力。投資回報反映的是整個指數的市場表現面而不是某些選定的股票的表現。價值投資或成長投資的熱衷者們認為指數投資是那些缺乏技能或時間來進行價值分析的投資者的首選（盡管如此，知曉價值投資的基本哲學仍然有助于這些被動投資者們理解哪些因素在驅動著他們的這些一般性投資）。

在價值投資者看來，技術投資者實際上是在投機，而不是投資。他們試圖根據投資者的動向來預測價格趨勢，通過研究股票價格變化的歷史模式來提煉出對未來的預測。這種方式實際上不太應該被稱作一種投資方法，其期限也太短了，不足以成為投資。技術投資對理性投資者來說沒有什么吸引力，但在市場持續繁榮的時候卻能甚囂塵上。20世紀90年代正是大量投資者盲目癡迷技術投資的巔峰時期。

技術投資的一個分支，成為“動量交易”（momentum trading），在20世紀90年代末風行一時。大部分投機股票價格的攀升更加大了這種吸引。這種方法的采用者們過分自信地意味自己是敏捷靈巧的股票選擇者而沾沾自喜，很多人甚至從來沒有考慮過所投資公司在從事什么業務，是否盈利，也從來不看公司的財務報表。有5年的時間，絕大部分的股票，包括那些業務搖搖欲墜的公司股票價格都持續上漲，這就更使得這種自我陶醉的情緒不可遏制。

在這期間，大量的新投資者涌向股市，盡管他們幾乎不懂得如何閱讀一份財務報表或其他投資的基本原理。甚至連經驗豐富的投資者們也開始醉心于搜集市場謠言與印象而放棄了對事實和數據的分析。無經驗的投資者從來沒有聽說過價值投資這回事，而經驗老到的投資者也相信所謂的“新經濟”已經是價值投資不合時宜。歷史總有驚人的相似，最眾所周知的就是20世紀20年代的美國股市，其虛假繁榮在1929年的“大崩潰”中達到了頂點。

經濟發展的災難促使本杰明·格雷厄姆和大衛·多德總結歸納價值投資的哲學。20世紀20年代末的投資氣氛最顯著的特點就是投資組合管理技術。這種投資方式由內部信息和市場印象所驅動。格雷厄姆通過為投資哲學設定一個清晰的思維框架來幫助投資者們提高投資水平。他的價值投資框架雖然需要投資者作出更多判斷，卻為他們提供了一個堅實的分析基礎。

組合投資戰略是為建立投資哲學框架進行的一個更大膽的嘗試。它的核心假設就是價格等于價值。如果所謂的“效率市場假設”成立的話，價值投資將毫無用武之地。這種情況下，試圖通過購買市場價格低于其內在價值（未來現金流的現值）的股票而無風險地獲取超額投資回報無異于天方夜譚。

價值投資不相信市場有效

在有效市場上，一個公司的業務風險反映為期股票價格歷史波動與其他公司的股價的關聯程度。這一關鍵的投資指標被稱為股票的β值。倡導者們利用β值作為風險量度來指導組合投資者進行最適合于其風險偏好的投資。

組合投資理論向前邁進了一大步。它認為人們可以通過建立一個多元化的證券組合來消除與其中任何一只證券相關的特定風險。任何一只證券的風險都被其余證券的回報所抵消。組合投資的精髓就在于分析β指，并設計一個最有的多元化投資組合。人們對這種投資工具有效性進行了大量的數學和計量經濟學研究，得到的各種證據對此理論毀譽參半。

價值投資者對有效市場理論和這個理論所倡導的價格與價值獨立，以及β值是風險的有效度量等說法持懷疑態度。他們的投資記錄也是反對這種理論的一個有效的實證依據。市場上涌現了太多的成功的價值投資者，這是有效市場倡導者們所無法回避的。而太多的股票表現出其價格高于或低于價值也使得有效市場理論無法自圓其說。同時，β值雖然能夠度量價格波動的風險，卻無法反映企業的業務表現或價值。

市場泡沫絕非偶然，而是一個被高速的技術革新和過分樂觀的情緒所驅動的市場環境的征兆。這種樂觀情緒盲目擴張，大群的普通投資者錯誤地意味自己通曉了整個商業和股票市場，而經驗老到的投資者也開始涉足其所不了解的業務領域。

同樣，市場蕭條也不是偶然的，而是一種相反力量的征兆——新手們開始退卻，而老手也過分畏縮。剩下的人則飽受煎熬，其苦難的程度和持續之長則遠遠超過了市場繁榮時期的喜悅。

價值投資者認為無論是長期還是短期，股票市場都是不可預測的。而唯一有一定把握能夠確認的是，基于公司過去業務表現和現有信息對其業務的長期表現進行的分析。價值投資者通過對這些信息的分析來確認公司價值并將其與市場價格作比較。

（作者系美國價值投資研究領域的著名學者之一，波士頓大學的法學和商學教授）