成長型與價值型投資和而不同

俗話說得好，風水輪流轉。今年以創業板為代表的成長股的暴漲、以金融地產板塊為代表的價值股的陷落或許很好地詮釋了這句話。而就在2012年，A股市場還是一番藍籌股表現搶眼、中小盤成長股遭棄的情景。截至10月25日，易方達創業板ETF暴漲近80%，而在上年滿盤皆紅之時，其收益卻是負的。與此形成鮮明對比的是，國泰上證金融180ETF2012年的收益率超過20%，而今年收益率卻為負。

投資成長股還是價值股，這似乎是一個老生常談的話題。被投資界譽為價值派代表的巴菲特在某次接受媒體采訪時表示，自己并不愿意標榜價值投資。而事實上，成長股投資大師菲利普·費舍對其的影響，并不亞于價值派投資之父本杰明·格雷厄姆。

成長型投資的歡呼

截至10月25日，今年以來滬深300指數錄得-6.11%的收益，同期中證800指數的收益為-0.99%，這些黯淡的數據與表現搶眼的歐美股市相比，顯得有些落寞。不過，與此形成鮮明對比的是，創業板指以近80%的漲幅成為全球市場最搶眼的指數之一。傳媒、手游等成長空間較大的行業領漲全市場：申萬信息服務指數今年以來漲幅超過80%，申萬信息設備指數的漲幅也近50%。頗具諷刺意味的是，這兩個行業指數幾乎是2012年表現最糟糕的，其中，申萬信息服務指數曾是上年跌幅最大的，見圖1。

得益于對信息類成長股的重倉，不少基金今年以來獲得“不菲”的收益。以目前股票型基金的冠、亞軍景順長城內需增長、景順長城內需貳號為例，從半年報披露的持倉來看，兩只基金對信息行業的持倉都超過凈資產的30%。與此同時，重倉資源類周期股的基金下跌幅度超過30%。

而事實上，對信息類成長股的青睞也是今年以來公募基金持倉的“大氣候”，在二季度以創業板、中小板股票為主的信息傳輸、軟件和信息技術服務業被公募基金大舉增持，基金配置比例從一季度末的3.83%上升到5.55%，提高1.72個百分點；文化相關行業也被大舉增持，持有市值從一季度末的77.97億元增加到162.90億元，增加1倍以上，配置比例從一季度末的0.59%增加到1.32%。

強烈的看空之聲

雖然創業板一飛沖天讓不少基金賺得盆滿缽滿，但是隨著估值的急劇攀升（見圖2），看空之聲也越來越大。截至今年三季度末，創業板指相對滬深300指數的估值溢價處于歷史最高水平，晨星在半個月前發布的調查《您是成長型還是價值型的投資者》顯示，超過7成投資者認為重倉創業板的基金未來風險很大，而對于成長股的暴漲，4成投資者認為是市場炒作的結果，近3成投資者認為是由于其未來有較好的成長性，余下的3成投資者則持中性態度。

基金的股票投資風格雖然被廣泛關注，但是超過6成的投資者認為風格指數不適宜做投資組合的核心配置。目前國內風格指數基金的數量尚比較有限，典型的如銀河滬深300價值指數、萬家中證創業成長指數分級，這類基金波動幅度大，風險系數高，對于穩健型的投資者來說，更適合做衛星配置或是進行波段操作。

大師眼中的價值與成長投資

目前市場上關于選擇成長股還是價值股的爭論喋喋不休，分歧在于選擇低市盈率還是“高市夢率”的公司。目前創業板指的整體市盈率在60倍左右，若我們按照投資大師彼得·林奇的簡易方法來理解這一指標，即假設當期的每股收益在未來保持不變，投資者現在付出的價格需要60年才能回本，對于那些市盈率在百倍、千倍以上“高不勝寒”的公司來說，未來的盈利兌現壓力則更大。從現有的數據來看，截至今年上半年，創業板公司的凈利潤累計增長率為1.1%，這一值遠低于全部A股11.1%的平均增長水平。而中小板指的凈利潤增長率也僅為9%。

對于未來的美好憧憬固然是好的，但是即便是忽視市盈率指標的成長股投資“骨灰級”人物菲利普·費舍在給出普通股投資的15點原則時，也不完全是基于單純的預測和不切實際的幻想。例如他在《怎樣選擇成長股》一書中，談到的股票投資原則4：公司是否擁有高于平均水平的銷售團隊；原則5：公司是否具備有價值的利潤率；原則7：公司是否具備出色的勞動和人事關系、行政關系等，超過半數以上的原則都是基于過去的可靠數據而做出“保守型”推測。

雖然以擅長成長投資而聞名于世，但是在對投資安全的重視上，他絲毫不亞于提出“安全邊際”的價值投資教父本杰明·格雷厄姆，這從其著作中反復強調保守型投資者高枕無憂可以看出。在給出“投資的五不要”中，他首先強調的便是“不要買入創業型公司的股票，該類公司通常由一兩個人控制，他們可能在商業的某些方面很有才能，但是在其他一些方面缺乏必需的天賦。”因而，他建議投資者更多關注已經具有一定盈利規模的企業。

雖然后世對格雷厄姆價值投資的解讀更多局限于投資那些低市盈率、持續高分紅、高凈流動資產的股票（即廉價股），但事實上，在《聰明的投資者》一書中，我們可以看到建立在“安全邊際”之上的價值投資實則是靈活多變的，格雷厄姆紐曼公司還同時從事套利、資產清理、關聯對沖等其他多項投資業務，每項業務的核心原則就是“安全邊際”4個字。

有意思的是，成長型投資流派的代表人物菲利普·費舍與價值型投資流派的代表人物本杰明·格雷厄姆處于同一時代。面對相同的市場環境，雖然投資理念不同，但兩人皆取得了舉世矚目的成績，對華爾街留下了深刻的影響，這在很大程度上說明“條條道路通羅馬”這句話同樣適用于投資領域。

站在巨人們的肩膀上，巴菲特更注重的是類似于“中西合璧”式的融合。他在1992年致股東的信中說：“我們把價值型與成長型這兩種投資策略區分開完全是無稽之談（必須承認，幾年前我本人也犯了同樣的錯誤）。我們認為，這兩種投資策略在關鍵之處是相互一致的：成長性總是價值評估的一部分，它構成了一種變量，其重要程度在可以忽略不計到巨大無比之間，其對價值影響既可以是負面的，也可以是正面的。”如此來看，價值投資和成長投資，就如一個硬幣的兩面，他們屬于一個整體卻和而不同。過分拘泥于任何指標或是概念，猶如畫地為牢，很難帶來太好的結果，所以多數投資大師們談的更多的是對其原理內涵的理解。格雷厄姆在《聰明的投資者》一書中更是一針見血地說，價值投資更依賴于定量分析，而成長投資則劍指定性分析。

作者供職于晨星（中國）研究中心