成長(zhǎng)型與價(jià)值型投資和而不同

俗話說得好，風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)。今年以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長(zhǎng)股的暴漲、以金融地產(chǎn)板塊為代表的價(jià)值股的陷落或許很好地詮釋了這句話。而就在2012年，A股市場(chǎng)還是一番藍(lán)籌股表現(xiàn)搶眼、中小盤成長(zhǎng)股遭棄的情景。截至10月25日，易方達(dá)創(chuàng)業(yè)板ETF暴漲近80%，而在上年滿盤皆紅之時(shí)，其收益卻是負(fù)的。與此形成鮮明對(duì)比的是，國(guó)泰上證金融180ETF2012年的收益率超過20%，而今年收益率卻為負(fù)。

投資成長(zhǎng)股還是價(jià)值股，這似乎是一個(gè)老生常談的話題。被投資界譽(yù)為價(jià)值派代表的巴菲特在某次接受媒體采訪時(shí)表示，自己并不愿意標(biāo)榜價(jià)值投資。而事實(shí)上，成長(zhǎng)股投資大師菲利普·費(fèi)舍對(duì)其的影響，并不亞于價(jià)值派投資之父本杰明·格雷厄姆。

成長(zhǎng)型投資的歡呼

截至10月25日，今年以來滬深300指數(shù)錄得-6.11%的收益，同期中證800指數(shù)的收益為-0.99%，這些黯淡的數(shù)據(jù)與表現(xiàn)搶眼的歐美股市相比，顯得有些落寞。不過，與此形成鮮明對(duì)比的是，創(chuàng)業(yè)板指以近80%的漲幅成為全球市場(chǎng)最搶眼的指數(shù)之一。傳媒、手游等成長(zhǎng)空間較大的行業(yè)領(lǐng)漲全市場(chǎng)：申萬信息服務(wù)指數(shù)今年以來漲幅超過80%，申萬信息設(shè)備指數(shù)的漲幅也近50%。頗具諷刺意味的是，這兩個(gè)行業(yè)指數(shù)幾乎是2012年表現(xiàn)最糟糕的，其中，申萬信息服務(wù)指數(shù)曾是上年跌幅最大的，見圖1。

得益于對(duì)信息類成長(zhǎng)股的重倉(cāng)，不少基金今年以來獲得“不菲”的收益。以目前股票型基金的冠、亞軍景順長(zhǎng)城內(nèi)需增長(zhǎng)、景順長(zhǎng)城內(nèi)需貳號(hào)為例，從半年報(bào)披露的持倉(cāng)來看，兩只基金對(duì)信息行業(yè)的持倉(cāng)都超過凈資產(chǎn)的30%。與此同時(shí)，重倉(cāng)資源類周期股的基金下跌幅度超過30%。

而事實(shí)上，對(duì)信息類成長(zhǎng)股的青睞也是今年以來公募基金持倉(cāng)的“大氣候”，在二季度以創(chuàng)業(yè)板、中小板股票為主的信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)被公募基金大舉增持，基金配置比例從一季度末的3.83%上升到5.55%，提高1.72個(gè)百分點(diǎn)；文化相關(guān)行業(yè)也被大舉增持，持有市值從一季度末的77.97億元增加到162.90億元，增加1倍以上，配置比例從一季度末的0.59%增加到1.32%。

強(qiáng)烈的看空之聲

雖然創(chuàng)業(yè)板一飛沖天讓不少基金賺得盆滿缽滿，但是隨著估值的急劇攀升（見圖2），看空之聲也越來越大。截至今年三季度末，創(chuàng)業(yè)板指相對(duì)滬深300指數(shù)的估值溢價(jià)處于歷史最高水平，晨星在半個(gè)月前發(fā)布的調(diào)查《您是成長(zhǎng)型還是價(jià)值型的投資者》顯示，超過7成投資者認(rèn)為重倉(cāng)創(chuàng)業(yè)板的基金未來風(fēng)險(xiǎn)很大，而對(duì)于成長(zhǎng)股的暴漲，4成投資者認(rèn)為是市場(chǎng)炒作的結(jié)果，近3成投資者認(rèn)為是由于其未來有較好的成長(zhǎng)性，余下的3成投資者則持中性態(tài)度。

基金的股票投資風(fēng)格雖然被廣泛關(guān)注，但是超過6成的投資者認(rèn)為風(fēng)格指數(shù)不適宜做投資組合的核心配置。目前國(guó)內(nèi)風(fēng)格指數(shù)基金的數(shù)量尚比較有限，典型的如銀河滬深300價(jià)值指數(shù)、萬家中證創(chuàng)業(yè)成長(zhǎng)指數(shù)分級(jí)，這類基金波動(dòng)幅度大，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)高，對(duì)于穩(wěn)健型的投資者來說，更適合做衛(wèi)星配置或是進(jìn)行波段操作。

大師眼中的價(jià)值與成長(zhǎng)投資

目前市場(chǎng)上關(guān)于選擇成長(zhǎng)股還是價(jià)值股的爭(zhēng)論喋喋不休，分歧在于選擇低市盈率還是“高市夢(mèng)率”的公司。目前創(chuàng)業(yè)板指的整體市盈率在60倍左右，若我們按照投資大師彼得·林奇的簡(jiǎn)易方法來理解這一指標(biāo)，即假設(shè)當(dāng)期的每股收益在未來保持不變，投資者現(xiàn)在付出的價(jià)格需要60年才能回本，對(duì)于那些市盈率在百倍、千倍以上“高不勝寒”的公司來說，未來的盈利兌現(xiàn)壓力則更大。從現(xiàn)有的數(shù)據(jù)來看，截至今年上半年，創(chuàng)業(yè)板公司的凈利潤(rùn)累計(jì)增長(zhǎng)率為1.1%，這一值遠(yuǎn)低于全部A股11.1%的平均增長(zhǎng)水平。而中小板指的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率也僅為9%。

對(duì)于未來的美好憧憬固然是好的，但是即便是忽視市盈率指標(biāo)的成長(zhǎng)股投資“骨灰級(jí)”人物菲利普·費(fèi)舍在給出普通股投資的15點(diǎn)原則時(shí)，也不完全是基于單純的預(yù)測(cè)和不切實(shí)際的幻想。例如他在《怎樣選擇成長(zhǎng)股》一書中，談到的股票投資原則4：公司是否擁有高于平均水平的銷售團(tuán)隊(duì)；原則5：公司是否具備有價(jià)值的利潤(rùn)率；原則7：公司是否具備出色的勞動(dòng)和人事關(guān)系、行政關(guān)系等，超過半數(shù)以上的原則都是基于過去的可靠數(shù)據(jù)而做出“保守型”推測(cè)。

雖然以擅長(zhǎng)成長(zhǎng)投資而聞名于世，但是在對(duì)投資安全的重視上，他絲毫不亞于提出“安全邊際”的價(jià)值投資教父本杰明·格雷厄姆，這從其著作中反復(fù)強(qiáng)調(diào)保守型投資者高枕無憂可以看出。在給出“投資的五不要”中，他首先強(qiáng)調(diào)的便是“不要買入創(chuàng)業(yè)型公司的股票，該類公司通常由一兩個(gè)人控制，他們可能在商業(yè)的某些方面很有才能，但是在其他一些方面缺乏必需的天賦?！币蚨ㄗh投資者更多關(guān)注已經(jīng)具有一定盈利規(guī)模的企業(yè)。

雖然后世對(duì)格雷厄姆價(jià)值投資的解讀更多局限于投資那些低市盈率、持續(xù)高分紅、高凈流動(dòng)資產(chǎn)的股票（即廉價(jià)股），但事實(shí)上，在《聰明的投資者》一書中，我們可以看到建立在“安全邊際”之上的價(jià)值投資實(shí)則是靈活多變的，格雷厄姆紐曼公司還同時(shí)從事套利、資產(chǎn)清理、關(guān)聯(lián)對(duì)沖等其他多項(xiàng)投資業(yè)務(wù)，每項(xiàng)業(yè)務(wù)的核心原則就是“安全邊際”4個(gè)字。

有意思的是，成長(zhǎng)型投資流派的代表人物菲利普·費(fèi)舍與價(jià)值型投資流派的代表人物本杰明·格雷厄姆處于同一時(shí)代。面對(duì)相同的市場(chǎng)環(huán)境，雖然投資理念不同，但兩人皆取得了舉世矚目的成績(jī)，對(duì)華爾街留下了深刻的影響，這在很大程度上說明“條條道路通羅馬”這句話同樣適用于投資領(lǐng)域。

站在巨人們的肩膀上，巴菲特更注重的是類似于“中西合璧”式的融合。他在1992年致股東的信中說：“我們把價(jià)值型與成長(zhǎng)型這兩種投資策略區(qū)分開完全是無稽之談（必須承認(rèn)，幾年前我本人也犯了同樣的錯(cuò)誤）。我們認(rèn)為，這兩種投資策略在關(guān)鍵之處是相互一致的：成長(zhǎng)性總是價(jià)值評(píng)估的一部分，它構(gòu)成了一種變量，其重要程度在可以忽略不計(jì)到巨大無比之間，其對(duì)價(jià)值影響既可以是負(fù)面的，也可以是正面的?！比绱藖砜?，價(jià)值投資和成長(zhǎng)投資，就如一個(gè)硬幣的兩面，他們屬于一個(gè)整體卻和而不同。過分拘泥于任何指標(biāo)或是概念，猶如畫地為牢，很難帶來太好的結(jié)果，所以多數(shù)投資大師們談的更多的是對(duì)其原理內(nèi)涵的理解。格雷厄姆在《聰明的投資者》一書中更是一針見血地說，價(jià)值投資更依賴于定量分析，而成長(zhǎng)投資則劍指定性分析。

作者供職于晨星（中國(guó)）研究中心