國債期貨和你我

2013年9月6日，曾偃旗息鼓18年之久的國債期貨再度粉墨登場。近幾年來，債券市場的發展成為中國資本市場發展的關鍵點。從2007年開始，在中國投資者的工具箱中，債券產品的隊伍日益壯大，從儲蓄型國債、短期融資券、中期票據、企業債、公司債、可轉債、正/逆回購的誕生，到最近的國債期貨的重啟，一個接近完整的債券市場架構已然初具形貌。

就剛剛重登舞臺的“國債期貨”而言，它是金融期貨的一種，其價格變化是現貨收益變化衍生出來的。從本質上而言，這是一個零和游戲，因為其標的物雖然是帶有利息的，但是從期貨中獲利只能依靠價格的變化。

國債期貨合約部分要素

★ 合約標的：面值100萬元人民幣、票面利率3%的名義中期國債

★ 期限：5年期

★ 可交割國債：到期月首日剩余期限為4-7年的記賬式附息國債

★ 最低交易保證金：3%～5%

★ 漲跌停板：±2%

這次國債期貨的首批標的物是5年期國債。之所以選擇5年期，是因為5年期國債的交易更為活躍，且持有人分散，加之剩余期限在4至7年期的可交割國債存量達到了1.9萬億，有利于避免投機者通過現貨市場操縱高杠桿的期貨市場。

此外，對于經濟周期和政策調控（包括“五年規劃”）所需要的時間而言，3年太短，10年太長，5年才最為合適，所以絕大部分金融投資機構對于投資的預期期限也都在5年左右（除了曾風靡一時，現已瀕臨破產的很多長期PE以外）。

很多普通投資者可能會對國債期貨里的“轉換因子”感到困惑，這是國債期貨標準化過程中的一個重要部分。要知道，首批上市的三個合約的可交割（用現貨國債和國債期貨結算的方法）的現貨國債多達20多只，而每個國債在當時發行時由于市場環境的不同，其收益率或當時發行的票面利息都不一樣，這時我們就需要一個標準化的過程來把這些不同的現貨債券的差別消弭掉，從而減少無風險套利的空間。

不過轉換因子對普通投資者的意義不大，因為持有現貨國債需要的資金很多，而國債本身的收益并不高，所以持有現貨國債對于普通投資者而言機會成本太高，所以在現貨和期貨之間尋求套利從來都是量化對沖基金和券商自營盤的工作。

此外，國債期貨存在的根本意義也和普通投資者沒有太多直接關系。它的發明和發展基本上是基于長期持有國債的資產池的套保需求而存在的。只是這一需求的確推動了金融市場的發展。

首先，像保險公司和養老金等長期持有國債的投資者在國債期貨誕生之前，只能利用現貨倉位的調整來控制自己捕捉未來利率變化的空間，而這種調整倉位的方法代價非常昂貴。因為每個金融機構的資金都有非常明確的資金成本。保險公司的成本就算低，也要有4%以上，如果為了捕捉一個自己預期可能出現的利率波動而拿出30%的倉位來白白負擔4%的資金成本，顯然是個近似瘋狂的舉動。

其次，很多金融機構的資管部門都不得不為某筆巨額資金的具體到賬日期而焦慮，因為等錢到賬再在短時間內購買大量的合適債券簡直難比登天，而資管賬戶是不容你慢慢建倉的，尤其是像保險公司的賬戶，幾乎都是按照其資金成本來定收益指標的，今天資金到賬，第二天就開始計算成本和收益了。可是在國有金融機構里，你只能得到業務部門一句說了跟沒說沒多大區別的類似“6個月內會有幾十億（或幾百億）資金到賬”的通知，而一個領導出國調研就可能又把流程耽誤近一個月的時間。

一旦投資經理有了國債期貨這個工具，他就可以提前鎖定未來需要的國債收益率。當資金到位時，期貨的損益可以把當時現貨市場價格和曾經預期的價格差異對沖掉。當然，金融機構也同樣可以利用自己的套保限額對未來利率市場的變化進行博弈。

那么，對不觸及期現套利的普通投資者來說，國債期貨的推出是不是就沒有意義了呢？答案是否定的，你完全可以把它當作一個簡單的博弈場所。

具體來說，3%的保證金代表30倍杠桿。雖然國債的波動率很小，但是經過30倍的放大，有個0.5%的波動就是15%的損益。這種博弈其實就是國債期貨存在的最大作用。大家在期貨市場上用低成本的真金白銀表達自己對未來國債價格的意見。這種自然博弈中的價格發現機制是迄今為止最為有效的方法。現在投資者們終于可以在研究國債利率歷史時候，觀察國債現貨一、二級市場后再看看國債期貨的價格。這就構成了一個涵蓋過去、現在和未來的完整時間譜系。

至于每個人到底運用什么指數、參數和函數來推論未來中國利率的走勢其實并不重要，重要的是我們擁有了一個可以對未來中國宏觀經濟做出預測和表達預測的工具。這就好比開汽車，過去我們用后視鏡看歷史走勢，用兩邊的反光鏡看現貨的一級和二級市場，現在有了國債期貨，就如同車頭前面加裝了大燈，讓我們在黑夜般不確定的金融市場中隨時照亮那迎面而來的未來。