謹防中國式“斷崖”

“對于中國經濟而言，比經濟下滑更危險的，是警惕地方政府在‘穩增長’的煙幕彈下，再次拿出龐大的投資計劃，將政績留給自己，將債務留給銀行和后任，這種多年來累積的風險已經無以復加，不下決心解決，則很可能成為中國經濟面臨的最可怕的定時炸彈，炸掉中國經濟的未來?！鄙赉y萬國分析師李蓉在接受采訪時如是說。

近幾年，地方融資平臺的數量和融資規模不斷膨脹，為地方的市政建設和公用事業發展帶來了巨額資金，但同時也使得地方政府負債累累。2013年早些時候，銀監會主席尚福林透露，目前地方融資平臺貸款規模為9.3萬億元，該數字甚至超過了印度2012年的GDP。

最近，國際評級機構對中國評級的集體降級更是引爆了國人對于地方債務問題的熱議。4月9日，惠譽宣布對中國償還長期本幣債務的評級從“AA-”降至“A+”，主要理由是中國式“影子銀行”和地方政府債務問題的債務風險。而穆迪將中國主權信用評級展望由“正面”下調至“穩定”，矛頭直指地方債務問題。

有樂觀者放言，不必擔心地方債務的規模，近期地方政府違約的風險幾乎為零。據有關數據測算，中國整體政府債務只占GDP的59%，在國際通行的60%的安全界限內，風險仍然可控。

他們似乎過于樂觀。中國注冊會計師副會長張克發表犀利言論稱，中國地方債務已經“失控”，可能引發比美國住宅市場崩潰更大的金融危機。他們基本上不再為地方政府的債券發行背書。

如果說，外國評級機構降低對中國的未來預期有“唱空”中國之嫌，我們尚可不必理睬，那么這位中國金融業體制內高層人物的警告則讓我們依稀聽到了債務危機逼近的腳步聲響。

“四萬億”之殤

可以說，2008年中央推出的“四萬億計劃”對地方政府債務的擴張起到了極大的推波助瀾的作用。在該經濟刺激計劃中，中央財政投資15000億，其余由地方政府承擔，再加上地方政府的競爭、自利性追逐地方政績和個人升遷的惡性激勵，地方債務膨脹的后患就此種下。

據估計，當前包含銀行表外業務、非銀行金融機構及民間借貸的影子銀行體系，其借貸總量約有30萬億元。至于通過影子銀行的融資，多以超過銀行貸款基準利率一倍的息率水平進入住房市場和地方政府的融資平臺，這些難以有效監管的融資活動與巨額規模對金融安全確實構成威脅，也會損害經濟復蘇的穩定性。

如今危機風險升溫的源頭之一在于地方政府的償債能力深受房地產市場變化的影響，過度依賴土地出讓的收入。據《地方政府性債務審計報告》，2010年底，政府負有償還責任的債務余額中，承諾以土地出讓收入作償債來源的余額便高于25000億元，共涉12個省份、逾300個市、超過1100個縣。而IMF《財政監測報告》稱，八成受調查的城市表示仍以銷售土地來償還債務。

2011～2013年是我國地方政府償債高峰期，2013年需要償還的地方政府債比例達到11.37%，然而，2009年和2010年集中投資的很多項目上不能產生現金流，這就導致大量借新債還舊債的現象涌現。據有關數據顯示，一季度社會融資總量同比大幅增長，主要多增的是信貸以外的委托貸款、信托和企業債，同比多增1.24萬億元。而這些影子銀行的融資相當部分都是用來幫助即將到期的債務續存的。

不可忽視的是，兩個新的因素有可能進一步放大地方政府債務的風險。一是今年即將開始的新型城鎮化戰略：新官上任三把火，新一屆的地方政府必將會利用這一難得的機遇擴大投資，進一步拉動當地GDP的發展；二是宏觀經濟下滑導致地方財政收入增速明顯下降。僅2012年，全國地方財政收入，6.1萬億元，同比增長16.23%，較2010年和2011年24.57%和29.38%的增速明顯下滑。

此外，地方債務的不透明性使地方債務可能帶來的風險難以估量。尚福林透露的9.3萬億元，在專家們看來，顯然是不準確的。因為中國銀行業監管機構只公布地方政府的未償還的貸款總額，而不披露利息支付或再融資安排的細節。即便是2011年由國家審計署公布的10.7萬億元，也被穆迪認為低估了3.5萬億元。地方債務總額著實難以評估。

監管新政

盡管尚未公開承認金融系統內部的系統性風險正在累積，但監管層已經開始對地方融資平臺的債務風險保持警惕。尤其是去年下半年地方政府陸續出臺的萬億元刺激方案，導致債務負擔日趨惡化之后，銀監會便多次重申要求守住不發生系統性和區域性風險的底線。

2012年，針對地方債務風險，銀監會12號文提出16字指導方針：“政策不變、深化整改、審慎退出、重在增信?！?013年年初，銀監會召開全國銀行業監管工作電話會議，明確指出，2013年銀行業重點要嚴防信用違約風險、嚴控表外業務關聯風險、嚴管外部風險傳染三大風險源，并稱“守住不發生系統性和區域性風險底線是首要任務”。

今年4月下發的《關于加強2013年地方融資平臺風險監管的指導意見》與2012年相比，銀監會對于融資平臺的監管政策基調沒有變化，以降舊控新為重點，以風險緩釋為目標，并未進一步收緊地方融資平臺貸款政策。

與2012年12號文中“總量減少、存量下降、有保有壓”的表述相比，此次銀監會提出“控制總量、優化結構、隔離風險、明晰職責”，反映出監管層控制地方融資平臺規模的一貫思路，但同時也有新變化。

2013年的新政突出了優化貸款結構和隔離風險的監管新方向，明確要求壓縮縣區級平臺及高資產負債率平臺的貸款規模，特別指出“對于財政收入較低、負債水平較高的非省會城市的地市級平臺以及各縣區級平臺，應減少貸款發放、加大清收力度”。

有關數據顯示，地方平臺結構中，省級融資平臺占比僅為30%，地級市和區縣級加起來為70%，這些小城鎮的地方債務是一個危險的信號。目前市場對高票息債需求強勁，導致低行政層次城投債與高等級品種利差并未拉大，部分財政困難的三四線城市能夠輕易地發行債券融資，但由于三四線城市土地財政惡化，融資券財權上收，債務風險也會相應加大。

同時，此次新政提出讓銀行對地方融資平臺授信要進行全口徑監管，進一步隔離風險的新要求，將會加大對未來城投債券市場需求的限制，對目前銀行理財賬戶向城投債投資的傾向形成約束。

治本之策

針對地方融資平臺貸款的風險管理，有業內人士指出，應當積極推動融資平臺資產證券化，加強存量管理。

資產證券化具有融資成本低、表外融資、增強資產流動性、提升資產負債管理和應用范圍廣泛等融資方面的優勢。據普華永道合伙人張國俊介紹，經過一輪對現有地方融資平臺的清理后，保留下來的地方融資平臺很大一部分是市政建設、交通設施等基礎設施類企業，擁有穩定的現金流和大規模的固定資產，符合資產證券化的條件。可以通過融資平臺資產證券化的手段，讓資產流動起來，拓寬城市基礎設施建設資金的融資渠道。

治標更需治本。如果不對某些地方官員不負責任的投資沖動加以抑制，不對目前地方事權和財權不相稱的狀況加以改觀，即便解決了短期的債務累計問題，未來地方融資平臺的風險仍難以把控。

最近，為了挽救低迷的經濟增長態勢，地方政府再次祭出了“投資”這一殺手锏。據有關數據顯示，2月以來十余省份已公布地方投資計劃涉及金額超過20萬億元。不言而喻，過度投資必將帶來新一輪的地方債務增長。

有專家警告：不斷用更高的投資規模來刺激放緩的經濟，最后很可能導致中國重蹈其他國家泡沫危機的覆轍。為避免對中國經濟乃至全球經濟受到不可預見的巨大沖擊，應切斷“投資擴張一債務擴張”的高風險鏈條，實現“投資軟著陸”，把經濟發展的重心放在中長期的供給管理和建立緩沖機制上。

（本刊記者綜合整理）