利率市場化的攻堅猜想

中國利率市場化進程歷經17年之后正在邁入攻堅階段。

10月25日，央行宣布，貸款基礎利率（LPR）集中報價和發布機制正式運行，首批報價銀行共九家。此舉被認為有助于推進利率市場化，完善金融市場 基準利率體系，指導信貸市場產品定價，當日11：30發布的首日1年期貸款基礎利率為5.71%。

目前，中國利率市場化已經完成了大部分，只差關鍵的存款利率市場化，但所謂行百里者半九十，這是最關鍵和最難的一步。作為金改的重要部分，利率市場化一直讓許多市場人士寄予厚望。

究其原因，在于當前中國面臨金融資源錯配、影子銀行泛濫和壟斷的金融機構體系三大困境。金融改革歸根到底要實現金融資源市場化，解決供給和需求存在的錯配關系，讓最有活力的市場主體獲得資金。在金改路線圖中，兩大方向是利率匯率市場化與資本項目開放，及建立多層次資本市場。其中又以利率市場化呼聲最高，管理層亦多次公開表示，將積極推進利率市場化。

只欠最后一跳

中國從1996年起就開始利率市場化。按照“先貨幣市場和債券市場利率市場化，后存貸款利率市場化”，“先外幣，后本幣；先貸款，后存款；先長期、大額，后短期、小額”的思路，有序推動利率的市場化，并形成多層次的利率體系。

國務院發展研究中心金融研究所綜合研究室主任陳道富所梳理的中國利率市場化脈絡顯示，2002年以后，中國采取了以下措施繼續推進人民幣利率市場化：大力發展直接融資市場，包括股票、債券和票據市場，降低社會融資體系對銀行的過度依賴。在企業債、金融債、商業票據以及貨幣市場交易中全部實現市場定價，完全沒有行政限制；積極發展資產管理市場，給金融機構提供了規避利率管制的合法渠道；擴大銀行的存貸款定價權，實行存款利率下限、貸款利率上限管理；逐步擴大存貸款利率上下限的浮動區間。央行在2012年6月和7月，兩次調整金融機構人民幣存貸款基準利率及其浮動區間。將存款利率上浮區間擴大到基準利率的1.1倍，貸款利率下浮區間擴大到基準利率的0.7倍。

陳道富認為，當前利率市場化改革已進入最后的攻堅階段：一是放開銀行存款利率上限。二是理順利率傳導效率，推動央行的調控手段從直接轉向間接，從數量為主，轉向價格為主。

研究過美國金融改革歷史的人可能會發現，當前中國和美國1970 年代類似，面臨相同的困境，從美國經驗來看，中國推進利率匯率市場化和建設多層次資本市場勢在必行。

利率匯率市場化的核心是提高銀行配置金融資源的效率。短期來看，大額存單和存款保險制度料將先行一步，之后逐步放開小額、短期存款利率上限，最終完全放開存款利率管制。

目前，利率匯率市場化正在穩步推進：從今年6 月份的錢荒開始，央行已經不再刻意維持低利率，而貸款利率七折下限的取消意味著貸款利率全面市場化；外管局已經取消QDII 出海的幣種限制；中國銀監會主席尚福林9月透露，存款保險等銀行退出機制正在醞釀，大額可轉讓同業存單最早將在年底推出，這些都會讓中國加速實現存款利率市場化。

銀行前途未卜

中國建投投資研究院高級研究員張志前認為，利率市場化之后，金融市場的波動將加劇，理財產品的期限結構將趨于復雜化，表現出更大的多變性和不確定性。為了避險和獲得更高投資收益，各類金融衍生產品也將孕育而生。此外，為了盤活存量資產，各個金融機構必然選擇資產證券化，整個市場的資產證券化水平必然上升，資產證券化程度將會加深，也為居民理財提供了更多選擇。

在業內人士看來，過去較長一段時間，銀行以極低的利率從居民手中獲得存款并貸款給許多投資回報率不高的項目，使經濟結構過度偏向投資，導致了投資效率的低下和嚴重的金融資源錯配。而利率市場化將改變這種情況，倒逼銀行尋找高貸款利率的項目。貸款會更多地投入到盈利前景較好的行業。中國經濟的增長將從過去的投資規模驅動向投資效益驅動轉變。

利率市場化對消費而言有兩方面的促進：一是會推高存款利率，在一定程度上增加居民利息收入；二是利率市場化將推動商業銀行增加各種消費信貸。兩者都會促進居民消費。

同時，利率市場化令貨幣政策傳導更為通暢，并減輕流動性波動。利率市場化將推動整個利率體系更加接近于均衡水平。在均衡利率水平下，如果經濟受到外部沖擊，經濟的波動會比較小。另外，由于影子銀行發展產生了利率雙軌制并帶來很多套利交易，一旦央行打擊套利交易就容易造成流動性波動。在利率市場化之后，這種流動性波動會得到緩解。

除了利率市場化，銀行業壟斷局面也正在打開。目前，監管層正逐步允許民間資本發起設立自擔風險的民營銀行，在存款保險制度建立后，大量中小銀行和民營銀行的設立，會降低銀行業市場集中度，銀行業內部競爭將進一步加劇利率市場化和銀行業放開準入，這都會倒逼銀行業務轉型。一方面，銀行不得不拓展更多的貸款客戶，特別是貸款利率較高的小微企業客戶；另一方面，迫使他們加快發展中間業務，提升非利息收入占比。

可以看到，存款利率管制的放開更為關鍵，其對銀行體系以及實體經濟的影響也更大。從每到季末就會出現銀行瘋狂攬儲的現象可見，在當前監管部門對銀行實行諸多嚴控貸款風險的指標監管體系下，一旦存款利率管制放開，銀行將會面臨息差縮窄局面，競爭將會加劇。

因此，在利率市場化的推行過程中，銀行是最大的阻力。抵制之下，存款利率管制的放開不會很快到來，但循序漸進的改革方式可以期待。

但即便完全放開存貸款利率的各項管制，中國距離實現完全市場化利率或資本有效配置仍然有很長的一段路。

政府和央行仍然對信貸投放采取額度控制，并且頻繁地通過行業政策指導貸款投向。更重要的是，對貸款供需雙方來說，如果來自政府的隱性擔保保持不變，這將繼續扭曲資本的定價和配置，使得貸款資源繼續向國有部門傾斜。解決這些根深蒂固的結構性問題是實現資本完全市場化定價的重要前提。在這方面，政府需要推動包括財政、要素價格、國企以及其他金融領域在內的多方面結構性改革。

與此同時，也要盡快建立和完善金融機構的救助和破產機制、市場化的基準利率體系以及市場化的利率信用風險結構等必備要素。

需漸進式改革

東方證券的一份研究報告顯示，從全球各國推進利率市場化的改革歷程來看，多數國家都經歷長達10年以上甚至20年的改革歷程。

這其中，阿根廷和韓國算是兩個典型的失敗者。

阿根廷為代表的拉美國家采用了激進式改革，在極端的時間內全面放開利率上限管制、資本賬戶管制等，導致金融體系的風險偏好迅速上升、持續的惡性通脹、進而金融體系全面陷入混亂。利率市場化改革過于激進，導致流動性、信用無序擴張，是改革失敗的主要原因，除此之外，脆弱的國內經濟結構、相應金融監管制度的缺失、制度層面的腐敗、外圍經濟的劇烈變化等也都是利率市場化改革最終失敗的重要影響因素。

而韓國的利率市場化改革更多層面上是主動進行的制度改革嘗試，從教訓來看，利率市場化改革，需要在相對平穩的經濟環境下有序推進，不僅包括國內經濟運行的平穩，還包括海外經濟形勢的平穩，或者至少對國內的沖擊相對可控。其在上世紀80年代推行的利率市場化以失敗告終，恰恰說明了這個問題。

世界最大經濟體——美國的利率市場化是滯漲、資金大規模脫媒共同倒逼的結果，利率市場化及改革過程中對整個金融體系的相應調整，促進了由傳統制造業主導向消費主導經濟轉型。利率市場化改革的過程并非一帆風順，但持續10多年的銀行倒閉潮并未引發經濟金融體系的崩潰，這與美國較為完善的存款保險制度及財政政策的對沖保證了整體經濟的平穩運行有一定關聯。

東方證券的報告認為，有序的漸進式改革至關重要。在改革正式完成之前，需要“有管理”的逐步放開。謹慎的態度體現：首先，改革的步驟和節奏要可控，節奏方面需要根據經濟形勢變化及時作出調整，非常時期該叫停的時候需要緊急叫停；其次，需要有較為完善的配套制度支持，包括存款保險制度、合理有效的準入退出機制、完善的審慎監管制度等等，配套制度的建設需要有序推進，在配套制度構建完成之前不宜全面放開管制；再次，管住流動性的“水龍頭”關系到改革成敗，否則很容易導致金融機構信用的無序擴張、資金配置的整體性風險偏好上升，并導致整個社會流動性泛濫、投機氛圍上升，提高整個社會的系統性風險；最后，相對穩定的國內宏觀運行背景很重要， 國內宏觀經濟運行的穩定，包括經濟形勢的相對平穩，和政策環境的相對平穩兩部分。否則，嚴重時，會導致整個金融體系的紊亂，加劇經濟的波動。

“驚險一躍”——利率市場化的最后一步并不簡單。

（本刊記者綜合整理）