基于信用創造機制下金融衍生工具交易后風險分類及法律監管

摘要：金融衍生市場具有信用創造功能，其貨幣創造原理、抵押品、證券化程度以及對信用擴張能力與商業銀行傳統的信用創造機制相比有很大的區別。獨特的信用創造機制放大了金融衍生工具交易后面臨的市場風險、信用風險、流動性風險、法律風險，從而增加了系統性危機發生的可能性。重新構建我國金融衍生工具交易后監管的框架，是達到對系統性風險有效監控的必然選擇。

關鍵詞：金融衍生工具；信用創造機制；交易后；系統性風險；抵押品；金融監管

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2013）10-0039-06

一、引言

對金融衍生工具的風險研究認為，金融衍生工具風險的暴露主要集中在交易過程，因此，當前各國對金融衍生產品的風險控制和監管主要體現在交易過程①。實際上，金融衍生工具市場獨特的信用創造機制及其存在的內在缺陷放大了金融衍生工具交易后風險。由于認識不足，造成了當前對金融衍生工具交易后風險監管不足，交易雙方經濟權利義務與法律權利義務不對等的局面，誘發了金融衍生市場的逆向選擇與道德風險問題，加劇了交易后系統性風險的積累、蔓延，引發了一系列的風險事件。

為了加強人們對金融衍生工具交易后風險的認識，本文由金融衍生工具獨特的信用創造機制入手，將其與商業銀行傳統的信用創造機制對比，并分析其對金融衍生工具交易后個體風險及系統性風險的影響，剖析當前對金融衍生工具交易后監管存在問題，并且以此為基礎重新構建我國金融衍生工具市場監管的框架。

二、金融衍生工具市場獨特的信用創造機制

傳統研究認為，商業銀行是最基本的信用創造主體，它的信用創造活動是在有限存款準備金下，以中央銀行作為最后貸款人，利用存貸款期限的錯配產生的資金時間價值，將存款和貸款功能集于一體時，將存款人和貸款人聯系在一起，形成存款—貸款—派生存款……的信用創造過程，完成信用創造功能。

隨著金融創新、金融深化的不斷發展，貨幣市場呈現短期化的融資特性，金融衍生工具市場在金融體系內創造了一個基于抵押品的資金循環機制。如圖1所示，市場上短期融資的提供者主要是貨幣市場各種基金，它們通過發行理財產品，分流了部分商業銀行的居民儲蓄資金，而影子銀行等金融機構在貨幣市場上通過質押方式獲取短期融資，如商業票據、回購協議獲得這些短期融資，他們將這些資金用于購買像商業銀行貸款類的基礎性資產，然后將這些資產打包組合成為各種結構性金融衍生產品，通過投資銀行、保險公司等機構出售給其他的機構投資者或者個人投資者。同時，投資銀行等金融機構自身也可以以結構性金融衍生產品作為抵押品向影子銀行機構融資，實現完整的資金循環。這個過程中，影子銀行可以繼續利用這些打包組合的結構性金融衍生品作為新的抵押品進行再抵押融資，獲得高杠桿融資資金，投入新一輪的信用創造。現代經濟中的信用創造功能已經不僅僅局限于商業銀行了。金融衍生工具市場的這種信用創造功能在貨幣市場上產生外部溢出效應，對商業銀行信用創造產生了明顯的替代效應。

金融衍生市場的信用創造機制與商業銀行傳統的信用創造機制有較大的區別。

1. 貨幣創造原理不同。商業銀行基本的貨幣創造原理是通過債權債務存單創造多倍的貨幣，憑借存短貸長，獲得資金在實體經濟中使用的時間價值；而金融衍生市場則是通過金融產品合約創造多倍的貨幣。發起并創造金融結構性理財產品的影子銀行等金融機構是信用創造的核心，他們通過存超短貸短，從抵押品升值帶來的融資規模增長中獲得資產證券化帶來的各種專業化收益。

2. 抵押品及提供風險保護的機構性質不同。商業銀行的抵押品是現金或者活期存款，這代表商業銀行對存款人的債務，它們由中央銀行作為最后貸款人為其提供風險保護，具有很高的信用等級和較強的流動性，并且當市場流動性出現緊缺時可以由中央銀行實施最后貸款人角色作為最后貸款人；而金融衍生工具市場的抵押品中一般由一些不同信用等級的基礎金融資產，例如，商業票據、資產支持商業票據等，或者是在其基礎上衍生的金融資產，由于缺乏最后貸款人，它們的風險狀況僅由第三方信用評級機構決定，由于評級機構的獨立性及存在利益沖突的原因，其評級結果可能會失真，一旦基礎金融資產價格出現波動，衍生品流動性就會出現問題。

3. 杠桿比率與信用創造能力不同。商業銀行信用創造受到中央銀行最后貸款人的監管約束，在存款準備金、貸款比率、放貸限額等指標約束下，信用創造能力受到控制；而金融衍生工具的信用創造只是依賴信用評級，通過信用擔保或者信用增級機構可以將基礎金融資產不斷證券化。理論上，只要基礎資產的價格上斷攀升，其信用創造能力可能無限擴大。金融衍生市場上參與信用創造的主體其杠桿比率、規模由金融市場自身運行決定，其證券化程度越高、參與主體越多，它們資產周轉率越大、杠桿比率越高，衍生市場的信用創造規模就越大。據統計，2006年，美國市場的抵押貸款擔保證券和資產支持證券之和高達32 409億美元，占當年全部證券發行額的52%。2007年，美國一些投資銀行杠桿比率超過30。

4. 對市場流動性影響不同。金融衍生工具的信用創造并不是傳統狹義流動性的貨幣資產，而是創造廣義流動性的各種金融資產，他們隨時可以通過回購交易變成現金，形成對資產市場的需求。因此，這種信用創造更容易形成內生流動性擴張，即衍生工具創造出的信用僅在虛擬經濟內循環，對實體經濟并沒有帶來實質性的貢獻，容易造成資產價格泡沫，產生通脹的壓力。據估算，由各種衍生產品創造的流動性占廣義流動性的78%，如果再算上證券化的債務，兩者占廣義流動性的比例達到89%；而廣義貨幣M2僅占全球廣義流動性的10%（李波，伍戈，2011）。

5. 對信息披露要求不同。金融衍生工具信用創造過程中抵押品缺乏最后貸款人，高杠桿比率可能引發的高風險性等問題并沒有得到足夠的重視。與對傳統商業銀行監管相比，國際社會并沒有要求場外交易為主的金融衍生市場參與者對其交易價格、交易數量以及杠桿比率、風險敞口等信息進行披露。巴塞爾協議Ⅱ只有對傳統銀行及其業務的監管與指引，沒有針對金融衍生工具和影子銀行及業務的監管與指引。

三、獨特的信用創造機制對金融衍生工具交易后風險的影響

金融衍生市場獨特的信用創造機制進一步放大了金融衍生工具交易后面臨的個體風險。例如，市場風險、信用風險、流動性風險、法律風險以及系統性風險，詳析如下：

（一）市場風險

市場風險主要是指由于匯率、利率或金融資產價格等市場因素的波動使交易方持有頭寸價值發生不利變動，進而影響持有者財務狀況及后繼合同履行的風險。金融衍生工具市場上抵押品的特殊性，使得金融衍生工具交易后面臨的市場風險比一般基礎性金融產品更大。在金融衍生工具市場信用創造過程中，抵押品價格不斷看漲，再抵押融資才具有流動性。一旦抵押品價格出現反轉，其他所有再抵押融資者和原始抵押融資者的資產都要面臨減計，它們會要求提供抵押的金融機構盡快償還其抵押品，從而形成對金融機構的抵押品“擠兌”現象，最終危及所有參與信用創造的金融機構。尤其發生金融動蕩時，抵押品由于缺乏最后貸款人，沒有機構愿意接受，因此，抵押品的價格可能因人為預期因素以及市場拋售行為導致非理性狂跌。

目前，金融衍生工具交易市場上未結清的合約金額增長很快，金融衍生工具交易的風險頭寸暴露水平有增大的趨勢，杠桿性效應放大基礎金融產品市場上的波動，并導致市場風險向信用風險和流動性風險轉化，給整個金融市場帶來不穩定因素。

（二）信用風險

信用風險是指合同簽訂后，交易一方不能履行或不能全部履行交收義務而造成的風險。這種無力履行交收義務的原因往往是交易方出現破產或其他嚴重的財務問題，例如，債務加速到期、債務違約、重組導致的拒絕、延期支付或者未能付款的問題。信用風險是金融衍生工具交易后面臨的主要風險之一。1992年全球第一個信用衍生產品出現，將金融市場面臨的信用風險從市場風險中剝離出來，通過衍生工具對信用風險進行定價、交易和有效管理。如今，信用衍生產品（Credit Derivative）從無到有，快速增長。大量復雜的信用衍生產品在金融衍生工具市場信用創造過程中充當抵押品，伴隨著信用創造在金融衍生市場中將個體信用風險轉移、蔓延，信用風險可能由原來單個交易方傳遞到多個交易方，由一個行業傳遞到另一個行業。此外，結構越來越復雜的信用衍生品充當抵押品，加劇了交易雙方之間信息嚴重不對稱，誘發道德風險，使得原有的信用風險在信用創造過程中非但沒有消失，甚至可能傳染、積累、加大，從而增加銀行業的系統性風險。Haensel和Krahnen（2007）研究了信用風險轉移工具的使用給大型國際銀行的風險承擔帶來的影響，發現CDOs會增加發行銀行的系統性風險。

（三）流動性風險

流動性風險包括市場流動性風險和流動資產風險。市場流動性風險是指由于市場深度不夠或者市場發生混亂，合約持有者不能按合理市價軋平或沖銷而面臨無法平倉的風險，無法或很難在合適的時候以合理的市場價格進行平倉；資金流動性風險是指持有人的流動性資產不足，合約到期無法履行支付義務或無法按合約追加保證金的風險。金融衍生市場上抵押品管理缺乏最后的信用支持，信用擴張不受中央銀行存款準備金約束，高杠桿運作都可能加劇持有人融資流動性風險和市場流動性風險之間的惡化。另外，金融衍生工具以場外交易為主，場外交易往往由交易雙方按自愿原則自行訂立的，合同并不是標準化的，與場內交易標準化合約相比，交易者往往更難按照市場行情的變化調整持有頭寸的大小，使得金融衍生工具交易后具有更大的流動性風險。

（四）法律風險

法律風險系指因法規不明、交易雙方過度延伸解釋法律或交易不受法律約束而導致的風險。在型態上，法律風險契約本身不可執行，或交易相對人之越權（ultra vires）行為，以及因各國法規不一，解決紛爭手段或法規解釋、司法裁判很難一致等都會形成法律風險。金融衍生工具雖然發展非常迅速，但是它一直是游離在金融審慎監管框架之外。2007年的金融危機暴露出美國對金融衍生工具監管存在疏漏，金融監管體系并沒有覆蓋進行高風險信用創造的衍生市場，國際組織和歐美各國政府甚至沒有將活躍在金融衍生市場的影子銀行納入金融監管范疇。由于法律研究與監管的相對滯后，交易雙方簽訂合同后，面臨的法律風險比其他基礎性金融產品交易的風險更高。例如，交易相對人破產，可否進行余額扣抵（netting）、能否查封金融衍生工具契約的抵押品，以及債權優先權順位問題，各國及地區的法律規定并不一致。據統計，金融衍生工具交易所發生的虧損中，多半源自于法律缺陷或不完善。

（五）系統性風險

金融衍生工具在信用創造的同時可以發揮風險轉移和分散功能，但是從宏觀角度來看，金融衍生工具交易后只是實現了個體風險的轉移、分散，整體風險并不會減少，并且金融衍生市場的信用創造機制可能會增加系統性風險。近年來，為了追求利益最大化，它們通過表外業務將信貸資產證券化、違約掉期等金融衍生品的不斷創新將自身的信用風險轉移到金融體系中，加大了金融體系的系統性風險。因為銀行的風險轉移行為使得金融體系中各子市場之間的聯系更加緊密，銀行業的風險波及到證券、保險、信托等其他領域，某個環節的疏忽或者小概率事件的出現會引起“多米諾骨牌”般的連鎖反應，觸發擠兌危機，市場很快就會陷入流動性困境，資金壓力會迅速傳導到實體經濟，進而影響到金融穩定。

銀行的信用風險轉移行為不僅會加大金融體系的系統性風險，還會增加銀行業本身的系統性風險。信用風險轉移行為導致銀行業系統性風險水平提高的原因主要來自于商業銀行與市場相關性的提高，銀行通過貸款轉讓行為將個體的風險轉移到市場中去，銀行個體風險水平下降的同時提高了市場相關性，因此增加了銀行業的系統性風險。大量的實證支持上述觀點，Jiangli和Prisker（2008）指出銀行通過資產證券化提高盈利的同時提高了自身的財務杠桿比率，增大了風險。Uhde和Michalak（2010）研究發現大型金融機構大量重復地參與資產證券化活動是系統性風險增加的原因。Nijskens和Wagner（2011）發現使用信用工具的商業銀行股價Beta呈長期增加趨勢，通過分解Beta進一步發現，系統性風險的增加源于銀行間的相關性增加。

四、當前對金融衍生工具交易后風險監管存在的問題

（一）場外交易監管不嚴，系統性風險大

2000年，美國進一步放松了對場外衍生工具市場的監管。為了追逐更高利潤，各類金融機構包括商業銀行爭先恐后開發衍生品實施監管套利，以美國銀行業為例，美國前五家商業銀行金融衍生工具持有量占比，如表1所示。

伴隨著金融創新加速，場外交易數量大幅上升，由2004年的220萬億美元增長至2007年的516萬億美元（巴曙松、尚航飛、朱元倩，2012）。金融機構大都以創建影子銀行②的形式規避監管，影子銀行的形式多種多樣，包括各種對沖基金、貨幣基金、財務公司、投資銀行以及政府支持的金融機構等，他們持有的衍生產品包括次貸抵押債券（MBS）、信用違約掉期（CDS）、擔保債務憑證（CDO）等，一個產品可能兼具銀行、證券和保險等多重屬性。在分業監管框架下，這些金融衍生產品到底應該由誰監管并沒有明確的規定，長期以來，一直游離在監管之外，成為業務監管盲區。

過度的信用擴張和風險擴散積累大量的系統性風險就像一個定時炸彈隨時可能被引爆。而傳統金融監管理論認為，確保單一個體的安全穩健就可以確保金融穩定，早期金融衍生工具的監管框架正是基于傳統金融監管理論的，只注重對單個金融機構、金融工具的監管，只關注微觀審慎監管，對系統性風險認識不足。但是金融衍生工具市場獨特的信用創造機制具有放大系統性風險的作用，忽視宏觀審慎監管更容易誘發金融危機。金融衍生工具本身具有的風險轉移功能、高杠桿性、順周期性以及信用創造機制的不同，使得傳統的資本要求和比例管理難于應對流動性風險和信用風險轉移帶來的風險集中問題。

（二）信息披露不充分，道德風險問題突出

日益復雜的金融衍生工具加劇了金融機構與金融消費者之間的信息不對稱，金融機構處于強勢、控制地位，金融消費者則處于劣勢、被控制的地位。雖然巴塞爾協議Ⅲ明確規定，充分信息披露是必要條件，但是絕大多數衍生工具復雜的衍生環節，模糊了基礎性金融工具最初的信息，不僅對于投資者，還有金融衍生產品的評級機構，甚至作為金融衍生產品創設機構的投資銀行都可能無法掌握絕對完整的信息，這增強了金融機構隱藏風險的可能，衍生產品的創設機構對產品市場規模、投資者持倉情況以及其他風險程度、信用狀況都沒有進行有效的披露。因為他們知道所有市場參與者都缺乏充分信息的認識，從而萌生賭博、冒險或者僥幸心態，而且他們本身所需要承擔的風險還可以通過證券化實現轉移，加上利益沖突的關系，信用評級機構事實上不可能很好地履行“守夜人”的職責，多種因素共同作用下，衍生市場的參與者在利益驅使下發生道德風險的概率大大提高。道德風險問題導致市場的逆向選擇，投資者根本無法了解產品的實際風險情況，單純追求產品收益最大化，當宏觀經濟形勢發生變化時，對所持有產品缺乏信心可能會引發投資者的恐慌性拋售行為，導致風險的擴散和放大，引發金融危機。

（三）監管嚴重滯后于衍生工具創新，對金融消費者保護不夠

衍生工具的出現模糊了傳統物權和債權的界限，使得傳統民事法律關系客體類別的劃分出現了矛盾，這對傳統民商法理論提出了挑戰。傳統民商法帶有簡單商品經濟特點，一些理念和原則已經不適于現代虛擬經濟的發展。而衍生市場信用創造過程就是遵循虛擬經濟的規則，和簡單商品經濟追求商品的交換價值和使用價值、產品經濟追求盈利的理念規則不同，其要追求的是避險、投機和套利。由于沒有相應的制度與法律規范衍生工具的信用創造過程，對抵押品管理存在缺陷，缺乏最后貸款人，在金融動蕩中容易發生擠兌，引發系統性風險。

現有的對金融衍生市場參與主體的監管法規重在鼓勵金融創新，而對金融機構違規的懲戒如“隔靴撓癢”不痛不癢，忽視了對金融消費者的保護。以對評級機構監管為例，雖然美國已通過了《信用評級機構改革法案》。但是該法案對信用評級業存在利益沖突問題的監管非常有限，評級機構甚至不受法案限制直接參與到推薦產品的設計與交易中。當評級失真、投資者受到誤導時，評級機構并沒有承擔相應的法律責任。

五、構建我國金融衍生工具交易后風險監管的框架

（一）金融衍生工具交易后監管主體的確定

金融衍生市場信用創造過程中，大量跨機構、跨市場及跨產品的衍生品交易加劇了金融混業經營的趨勢，對金融衍生工具實施交易后監管的體系必須是能夠覆蓋銀行業、證券業、保險業以及其他金融行業在場內、外交易市場，按照其所實現的基本功能為依據進行監管的。在混業經營條件下確定衍生工具交易后監管主體是解決監管的“真空”和多重監管并存問題的關鍵，現階段比較現實的做法是由中央銀行、財政部牽頭作為金融衍生工具的監管主體，鑒于衍生工具逐漸成為促進金融混業經營的載體，衍生工具的監管要結合銀行業、證券業以及保險業，促進各個監管機構之間分工協作和信息共享實現共同監管的目標。

（二）宏、微觀審慎監管有機結合，強化信息披露，加強對系統性風險的監控

金融衍生工具交易后信息披露制度是提高金融衍生市場運作與監管效率，促進宏觀金融體系穩定運行，防止系統性風險的重要手段，也是加強對金融衍生交易后風險監管的基礎。從次貸危機的爆發可以看到，控制金融衍生工具交易后風險必須注重宏、微觀審慎監管的有機結合。

微觀審慎監管要嚴格衍生市場參與金融機構的信息披露，尤其是創設機構應對交易價格、交易數量以及風險敞口等信息進行最大限度披露，以減少交易對手間信息不對稱；嚴格限制單個主體交易規模，對衍生工具交易規定了更為嚴格的資本金管理；加強對影子銀行的監管，規定超過一定規模的影子銀行必須在監管機構注冊登記并接受定期檢查，同時向監管機構披露交易資產和杠桿率的相關信息；進一步規范信用評級的市場，存在利益沖突的信用評級機構除了主動信息披露外，還應該回避評級行為，提高評級效率，保護金融消費者權益。宏觀審慎監管的目標是防范系統性風險危機，主要通過識別衍生品對系統性風險的影響，監測和評估宏觀經濟形勢變化對金融系統中存在系統性風險的影響，判斷系統性風險與交易衍生工具的關系，對衍生工具交易后履行合約的影響；建立交易后預警系統，對交易監管機構衍生環節權限的監管應實現授權與控權的雙重目標，限制市場總體交易規模，同時注意加強國際監管合作，有效控制系統性風險。宏觀審慎監管者對衍生工具的系統性風險的識別，判斷系統性風險與單個衍生工具的關系，并通過風險預警的方式傳遞給微觀審慎者，由其嚴格限制這些對系統性風險具有重要影響的金融衍生工具的交易及進一步證券化的行為。

（三）專門立法與調整相關法規結合，規范金融衍生市場的信用創造

1. 積極推進對金融衍生工具專門立法，對金融衍生工具交易以及信用創造過程進行規范，確定抵押品的最后貸款人；在強化交易及交易后規范的同時，為了更有效控制交易后風險，考慮從產品生命周期的角度出發將金融監管的范圍由原來的交易環節向早期產品創造領域以及交易后新型法律關系的維護兩個方面擴展，在早期產品創造領域采取措施審核或過濾那些高風險的衍生品作為信用創造過程中的抵押品。

2. 金融衍生工具的交易后涉及眾多的法律問題，如證券法、合同法、民商法、會計法、稅法、期貨法、擔保法和商業銀行法等等，及時調整相關及配套的法律法規，使之更好地保護金融衍生工具交易后出現的新型關系。例如，調整《破產法》，使金融衍生工具場外交易中公認的擔保安排的特殊法律效力不受到破產或重整程序的阻礙或其他不利影響；再例如，修正現行會計準則，將金融衍生工具信息披露表內化等。

（四）構建多元金融糾紛解決機制，加強對金融消費者的保護

國際上發生的許多金融衍生工具交易糾紛案例，通常以和解途徑解決，能躬逢其盛受訴訟系屬進行審判的法院，更是少之又少。盡管很多國家的監管機關嘗試通過立法形式規范金融衍生工具交易，但是鑒于金融衍生工具的創新遠走在法律規范之前，現有法律對交易后形成新型關系尚未能較好調整的事實，當引發交易爭端時，司法體系不能解決問題，反而引發更多爭議，增加交易成本，為了節約司法資源，提高訴訟效率，有效保護金融消費者，建構多元金融糾紛解決機制漸成為國際主流。

英國建立了銀行業與保險業督察員機構，并依據《金融服務與市場法》于2000年建立了統一的金融督查服務公司；澳大利亞也在2008年建立了全國金融督查服務機構；美國仲裁協會制定了專門的《證券仲裁規則》，在解決證券糾紛方面發揮了重要作用；日本2008年通過了《修改金融商品交易法等法律的改正案》，明確在銀行、證券和保險等金融行業實行替代性糾紛解決方式。我們可以借鑒發達國家建構的訴訟與非訴訟方式的多元金融糾紛解決機制應對金融衍生工具交易后風險及引發的糾紛。2010年中國銀行業協會在《關于建立金融糾紛調解機制的若干意見（試行）》中提出設立金融糾紛調解中心。在上海、杭州等地方已經成立了專門的金融仲裁院，這些機構的設立與措施的實施有利于實現低成本高效率解決金融糾紛，有效保護金融消費者的目的。

注釋：

①本文將“交易后”界定為每個金融衍生工具合約或者協議簽訂后。

②指能夠提供金融服務且不受已有的監管制度控制的非銀行金融中介，其核心是通過資產證券化過程加快資產周轉速度并且產生高杠桿。

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責任編輯、校對：苗蘭良