高管薪酬、公司治理與公司業績

摘要：以2005—2011年滬深兩市1 236至2 107家上市公司為樣本，通過研究高管薪酬、公司治理以及公司業績之間的關系發現：獨立董事在董事會的占比越大、CEO對董事會的影響力越大對高管薪酬具有顯著的正向影響；而股權集中度、公司為國有控股、董事會持股董事會越多、監事會持股監事越多對高管薪酬具有顯著的負向影響。并且因公司治理引起高管獲得的超額薪酬與公司業績具有顯著的負相關關系。

關鍵詞：高管薪酬；公司治理；超額薪酬；公司業績

中圖分類號：F016 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2013）10-0076-06

一、引言

近年來，高管薪酬過高的問題，在我國凸顯。隨著上市公司高管薪酬的透明度提高，關于高管“天價薪酬”的報道，引起了社會大眾對上市公司高管薪酬的高度關注。據美國普華永道對我國2008年部分上市公司公布的高管薪酬進行統計分析發現，我國部分上市公司的高管薪酬增長率高于公司利潤增長率，甚至出現某些公司利潤負增長而高管薪酬正增長的“倒掛”現象。為了防止央企高管薪酬過高，2009年9月16日，人力資源和社會保障部等六部門聯合出臺了《關于進一步規范中央企業負責人薪酬管理的指導意見》，這被稱為中國政府對所有行業央企發出高管“限薪令”。而2011年《中國薪酬發展報告》中依然指出，我國部分企業高管收入增長偏快，水平過高。在此背景下，研究和探索我國高管薪酬的影響因素具有重要的意義。

目前國內關于高管薪酬的研究主要集中在高管薪酬的決定因素以及高管薪酬的激勵效果方面，關于高管超額薪酬的研究以及從公司治理角度研究高管超額薪酬的文獻較少。本文從董事會治理、股權結構以及監事會治理三個方面研究公司治理對高管薪酬的影響。本文旨在通過研究影響高管薪酬的因素，為提高公司治理水平，制定合理的高管薪酬提供有針對性的政策建議。

二、文獻回顧與理論假設

（一）董事會治理與高管薪酬

兩權分離是現代企業的重要特征，兩權分離使得股東能夠進行更加有意義的投資活動的同時，也使得委托代理問題產生，增加了股東的代理成本。董事會作為股東的代理機構對這種委托代理成本的大小具有重要影響。獨立董事制度發源于20世紀70年代美國的上市公司，隨后在世界范圍的企業中得到了確立。獨立董事制度的初衷是為了防止董事會由內部董事把持，使得董事會能夠做出更加公正而有效的決策，進而降低代理成本。在薪酬設計上獨立董事的公正和有效表現在能夠使高管得到公平報酬，防止高管薪酬過高。Fama和Jensen（1983）[1]認為，董事會組成（通常是指內部董事與外部董事的比例）能夠影響董事會治理的強弱，并且認為外部董事能夠更好勝任在薪酬方面進行決策，因為他們能夠更加公正地評估高管的能力，從而能夠確定有效的薪酬。趙西萍等人（2002）[2]以我國1998年和1999年IPO的公司為樣本進行研究，發現公司治理結構中董事會的構成對公司績效和高管薪酬具有顯著影響，且外部獨立董事占比越大的公司，高管薪酬和公司績效都相對較低。通常認為更多的獨立董事在董事會將有助于改善董事會治理，因為獨立董事比例的增加能夠幫助董事會更加客觀地監督高管，并使董事會在高管薪酬決策上更加有效。

假設1：獨立董事占比越大，高管獲得薪酬越低。

董事會的有效運行不僅受到其內部結構的影響，也受到董事會規模的影響。Jensen（1993）[3]認為，一個董事會規模過大將影響其運轉的有效性，從而使其容易被CEO所控制。而Core等人（1999）[4]發現董事會中董事的人數與CEO薪酬呈正相關關系。雖然董事會成員越多，使得監督高管的人數變多，但這并不意味著對高管的監督更加有效，因為越多董事會成員同時也意味著公司決議程序越復雜，難以協調，而且董事會成員人數越多也使得責任分散效應更容易產生，這可能使得高管對董事會產生更大的影響。

假設2：董事會規模越大，高管薪酬越高。

委托代理成本存在的一個重要原因就是經營管理者與股東的利益不一致。但是如果董事會中有持股董事，那么由于持股董事與股東的權益一致性增大，從而使得董事更加有意愿去監督高管，進而降低減少代理成本。Cyert等人（2002）[5]在其研究中發現高管的可變薪酬受到董事會規模的影響，但和高管薪酬相關的是董事的股權而非董事數量。可見董事會中董事持股可能影響高管薪酬的高低。

假設3：董事會持股董事人數與高管薪酬顯著負相關。

管理層權力理論認為管理層權力的大小將對公司治理產生影響，并且管理層的權力越大，管理層對公司決策的影響力也越大，這可能使得公司做出更加有利于管理層的決策，其中包括薪酬決策。Wade等人（2006）[6]通過1981—1985年的調研數據，并且以CEO是否兼任董事長衡量CEO權力的大小。研究發現，CEO兼任董事長能夠顯著提高其薪酬，即CEO影響力越大，其薪酬越高。CEO權力的大小是管理層權力大小的一個重要標志，若CEO在董事會任職，使得CEO能夠更多地參與董事會日常事務，這將造成CEO更多地影響董事會的決定，從而對董事會的控制能力增強，并降低董事會制約和監督高管的有效性，進而使高管更有可能獲得較高薪酬。

假設4：CEO在董事會的職位越高，高管更有可能獲得高薪酬。

（二）股權結構與高管薪酬

委托代理成本的大小在一定程度上也受到股權結構的影響。Haye（1997）[7]認為，監管高管行為的交易成本在股權集中的公司較低，而股權分散的公司中則要求在股東間增強聯合和協調，這將提高交易成本。宋常和趙懿清（2011）[8]的研究發現，第一大股東持股比例的提高對抑制高管薪酬的增加有積極作用。股權集中程度越高，一方面降低了監督管理者的交易成本，另一方面，股東將有更大的動力和能力去監督高管的行為，進而有效防止高管薪酬過高，因此，本文提出假設5。

假設5：股權集中度與高管獲得薪酬顯著負相關。

我國上市公司除了可以發行A股，滿足一定條件也可以發行H股，發行H股意味著上市公司的股權更為分散，從而使得股東監督高管行為更加困難，進而使得高管更有可能獲得更高的薪酬。

假設6：發行H股的上市公司中，高管更有可能獲得更高薪酬。

國有控股公司由于具有政府背景，一般股權比較集中，而且其中的部分高管具有行政職能，其薪酬受到政府的控制，因而，國有控股公司中的高管薪酬具有特殊性。杜勝利和翟艷玲（2005）[9]通過對2002年我國A股上市的1241家公司進行研究發現，國有股與報酬之間存在負相關關系。Kato和Long（2006）[10]以1998—2002年我國上市公司的數據為樣本進行研究發現，股權結構對高管的薪酬具有重要的影響，并且國有控股與高管薪酬負相關。

假設7：國有控股的公司中，高管更有可能獲得較低薪酬。

（三）監事會治理與高管薪酬

監事會是在股東大會領導下，與董事會并列，對董事會和CEO進行監督的機構。監事會中通常會包括職工代表，因而監事會既代表股東的利益，也代表職工的利益，并且我國《公司法》規定“董事、高級管理人員不得兼任監事”，這說明監事會具有一定的獨立性。因而，監事會傾向于防止高管薪酬過高。

假設8：監事會規模與高管獲得薪酬呈顯著負相關。

由于監事會持股將使得監事會的利益與股東的利益更加趨于一致，因而使得監事會有更大的動機監督董事會和管理層的行為，防止董事會和管理層侵蝕公司利益。基于此，本文做出如下假設：

假設9：監事會持股人數與高管所獲薪酬呈顯著負相關。

（四）超額薪酬與公司業績

高管和股東之間的關系實質是一種契約管理，而薪酬契約是高管和股東之間一項重要的契約。根據委托代理理論和激勵理論，薪酬應該與業績掛鉤，否則，這種薪酬契約就很難起到激勵作用。根據公平理論，如果員工獲得的薪酬與其付出對等，那么他將會感到公平，而如果員工獲得的薪酬小于其應該獲得的，那么他將感到不公平，從而怠工，但是如果員工獲得的薪酬大于其應該獲得的，他可能會更加努力工作，但也可能認為理所當然。Brick等（2006）[11]通過研究CEO薪酬、董事薪酬與公司治理以及公司績效之間的關系發現，無論董事還是CEO獲得超額薪酬都有可能導致公司績效降低。公司治理引起高管獲得的超額薪酬，一方面在一定程度上說明了公司治理存在缺陷，另一方面高管獲得了非正常的超額薪酬可能會使得高管更加注重非正常渠道獲得超額薪酬，從而忽視公司經濟因素，如公司業績。

假設10：公司治理引起高管獲得的超額薪酬對公司業績具有負向的影響。

三、研究設計

（一）變量

1. 高管薪酬。本文從兩個角度衡量高管薪酬，一是以公司中所獲薪酬最高的前三名高管的薪酬總和衡量高管薪酬，二是以CEO所獲現金薪酬衡量高管薪酬情況。在進行實證研究時分別取其自然對數進行回歸。

2. 公司治理變量。（1）董事會治理。本文選取四個變量反映董事會治理情況，分別為：董事會規模、獨立董事比例（IND_BRATE）、CEO在董事會兼任情況以及董事會成員持股情況，其中董事會規模取董事會人數的對數（lnNUM_B），CEO在董事會任職情況用變量表示，CEO在董事會任職分為三種情形，第一種情形為CEO不在董事會任職，此時取值為1，第二種情形為CEO在董事會兼任副董事長或董事，此時取值為2，第三種情形為CEO在董事會兼任董事長，此時取值為3，取值越大表明CEO對董事會的影響越大。董事會成員持股情況通過董事會持股人數在董事會占比（NUM_BSHRATE）來反映。（2）股權結構。股權結構方面，本文選取前十大股東股權占比的赫芬達爾—赫希曼指數（Herfindahl-Hirschman Index）衡量股權集中度（HH10）、國有控股以及公司是否發行H股作為股權結構情況的反映。其中，國有控股（lnNUM_S）為虛擬變量，若公司為國有控股，則取值為1，否則取值為0。若公司發行H股，取值為1，否則取值為0。（3）監事會治理。本文從監事會規模和監事會中持股情況兩個角度考察監事會治理對高管薪酬的影響。監事會規模取監事會人數的對數（lnNUM_S），而監事會持股情況以監事會持股監事人數在監事會占比（NUM_SSHRATE）作為反映。

3. 公司經濟因素。（1）公司業績。本文以資產收益率（TOBINQ）和托賓Q值（lnASSET）衡量公司業績。（2）公司規模。本文以年末總資產的自然對數（lnASSET）、營業收入的自然對數（lnSALES）衡量公司規模。（3）公司經營風險變量。本文以t-2至t年公司的經營活動凈現金流標準差（STDCASHFLOW）和營業收入標準差（STDSALES）衡量公司經營風險。

4. CEO特征變量。有研究表明，CEO特征，如CEO任職時間（TENURP）、性別（GENDER）和年齡（AGE），對CEO所得的薪酬大小有影響，因而，本文對CEO薪酬進行回歸時，加入了CEO任職時間、性別和年齡作為控制變量。

（二）計量模型

1. 檢驗高管薪酬與公司治理的模型

其中，TOP3EX_PAYk，t為t年k公司前三名高管獲得現金薪酬的自然對數，lnCEOCASHPAY為t年k公司CEO現金薪酬的自然對數。Ak，t代表公司經濟層面變量。Bk，t表示CEO特征變量。

2. 檢驗超額薪酬與公司業績的模型

模型（3）和模型（4）用于檢驗假設10。模型（3）用于估計因公司治理而引起的高管超額薪酬（EXCESSPAY（i）k，t，i=1，2），EXCESSPAY（1）k，t由模型（1）的回歸得到公司治理變量的系數，代入模型（3）得到，EXCESSPAY（2）k，t則通過模型（2）的回歸得到公司治理變量的系數，代入模型（3）得到。模型（4）中ADJROAk，t為公司k在t年經行業均值調整的總資產收益率，即ADJROAk，t=ROAk，t-t年ROA的行業均值，STDROAk，t表示k公司t-2至t年資產收益率的標準差，Ck，t表示時間虛擬變量。假設10要求模型（4）中？茁1<0。

（三）數據與研究方法

1. 數據。本文以2005—2011年1 236至2 107家滬深A股上市公司作為研究對象。本文中使用到的董事會規模（NUM_B）、獨立董事比例（IND_BRATE）、CEO在董事會兼任情況（CEOBOARD）、董事會持股人數（NUM_BSH）、監事會規模（NUM_S）以及監事會持股人數（NUM_SSH）數據均來自于北京大學中國經濟研究中心和北京色諾芬公司聯合開發的《CCER上市公司治理結構數據庫數據》，其他相關數據均來源于深圳國泰安信息技術有限公司開發的《CSMAR中國上市公司公司治理數據庫》和《CSMAR中國上市公司財務數據庫》。由于CEO現金薪酬、董事會規模和監事會規模取對數的原因，因而剔除了這些變量為零的值。本文共取得11 019至11 558條相關數據。表1提供了本文主要變量的含義以及基本統計量。

2. 研究方法。對于面板數據，有三種回歸方式，分別為混合回歸（OLS）模型、固定效應（FE）模型和隨機效應（RE）模型。為了選擇合適的回歸模型，本文分別通過F檢驗、LM檢驗和Hausman檢驗對模型回歸方式進行選擇。表2顯示的是通過F檢驗、LM檢驗和Hausman分別檢驗模型（1）、模型（2）和模型（3）得到各項統計量的結果。表中結果表明模型（1）和模型（2）的最優回歸模型均為固定效應模型，而模型（3）的最優回歸模型為混合回歸。因而，在實證部分，本文對模型（1）和模型（2）采用固定效應回歸模型，對模型（3）采用混合回歸模型。

四、實證結果

（一）高管薪酬與公司治理

表3提供的是高管薪酬與公司治理變量的實證結果，表中顯示，董事會治理方面，lnNUM_B的系數估計值均統計上不顯著為正，這與假設2不符；IND_BRATE的系數估計值在模型（1）和模型（2）中均在1%水平上統計上顯著為正，這與假設1不符；CEOBOARD的系數估計值則分別在1%和5%水平上統計上顯著為正，這一結果表明，平均而言，CEO在董事會兼任可能使得高管獲得更高的薪酬，并且CEO在董事會職位每上升一個級別，高管薪酬平均提高3%～5%左右，這與假設4相符；NUM_BSHRATE的系數估計值在模型（1）和模型（2）中分別在5%和10%水平統計上上顯著為負，表明持股董事越多，高管更有可能獲得較低薪酬，這與假設3相符。股權結構方面，STATE的系數估計值均在1%水平上顯著為負，這表明平均而言，國有控股公司中，高管更有可能獲得更低的薪酬，這與假設6一致；模型（1）和模型（2）中，HHI10的系數估計值均在1%水平上顯著為負，這一結果說明，股權集中度越高的公司，高管更有可能獲得較低的薪酬，這與假設5一致；H的系數估計值在模型（1）和模型（2）中均不顯著，與假設7不符。監事會治理方面，lnNUM_S的系數估計值在模型（1）和模型（2）中均不顯著為負，與假設8不符；而NUM_SSHRATE的系數估計值則均在1%水平上顯著為負，與假設9一致，這顯示出監事會規模對高管薪酬的影響有限，而持股監事的比例越高，高管薪酬越有可能獲得更低的薪酬。

（二）超額薪酬與公司業績實證結果

表4顯示的是公司治理引起的超額薪酬對公司業績的影響。EXCESSPAY（1）和EXCESSPAY（2）均在5%水平上顯著為負，這表明董事會與監事會治理導致高管獲得超額薪酬對公司業績具有負面的影響，并且高管獲得超額薪酬提高1%將可能使得經行業均值調整的公司業績下降0.05%左右，與假設10相符。

五、穩健性分析

為了對第四部分實證結果進行穩健性分析，本文將模型（1）和模型（2）做如下變換：

（1）將董事會規模的對數（lnNUM_B）替換為董事會規模（NUM_B）；

（2）將董事會持股人數的占比（NUM_BSHRATE）替換董事會持股人數（NUM_BSH）；

（3）監事會規模的對數（lnNUM_S）替換為監事會規模（NUM_S）；

（4）監事會持股人數的占比（NUM_SSHRATE）替換為監事會持股人數（NUM_S）。

并重新估計模型（3）和模型（4）的結果。表5和表6分別提供了表3和表4實證結果的穩健性實證結果，表5和表6的穩健性實證結果與表3和表4中的系數估計值的符號和顯著性均具有高度的一致性，這表明本文的實證結果具有穩健性。

六、研究總結

本文通過以2005—2011年我國滬深兩市1 236至2 107家上市公司為樣本，從董事會治理、股權結構和監事會治理三方面實證研究公司治理與高管薪酬之間的關系，并研究了公司治理引起的高管超額薪酬與公司業績之間的關系。研究發現，董事會治理方面，董事會規模對高管薪酬無顯著影響，而獨立董事在董事會占比越大和CEO在董事會任職越高對高管薪酬具有顯著的正向影響，董事會持股董事越多，高管更有可能獲得更低薪酬；股權結構方面，公司是否發行H股對高管薪酬沒有顯著影響，而股權集中度越高和國有控股對高管薪酬具有顯著的負向影響；監事會治理方面，監事會規模對高管薪酬的影響沒有顯著的抑制作用，而監事會持股監事越多對高管獲得更高薪酬具有顯著的負向作用。上述實證結果表明，高管薪酬在很大程度上受到公司治理問題的影響。而公司治理引起高管獲得超額薪酬會進而影響公司業績，并且公司治理導致的超額薪酬對公司業績具有顯著的負向影響。

基于以上研究結果，本文認為公司治理是高管薪酬的重要影響因素。要防止高管獲得過高的薪酬，使得高管薪酬回歸正常，維護公司和股東權益，應該切實改善公司治理。第一，應該加強董事會治理，防止董事會規模過大，提高獨立董事的獨立性，控制獨立董事的選聘過程，防止受到管理層的影響。第二，應該充分重視監事在公司中的作用，給予監事會更多的權利。第三，慎重給予CEO過大的權力，防止其利用自身的權力影響薪酬的制定，進而攫取公司利益，增加代理成本。第四，對董事會和監事會成員進行適當的股權激勵，提高他們監督管理的積極性，從而更好地實現股東的權益。

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責任編輯、校對：張 然