金融生態環境、外部審計與債務資本成本

摘要：通過構建金融生態環境、外部審計與債務資本成本之間的理論模型，并選取2008—2011年滬市A股共694家上市公司為研究樣本進行實證研究。結果表明：良好的金融生態環境有助于增強外部審計的風險揭示功能，使企業獲得較低的債務資本成本；被出具非標準審計意見的企業具有更高的債務融資成本；同時審計師的選擇在一定程度上為企業的債務融資成本提供了質量保證。

關鍵詞：金融生態環境；審計意見；審計師選擇；債務資本成本

中圖分類號：F275.3 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2013）10-0058-06

一、引言

隨著我國資本市場的不斷發展與完善，債務融資逐漸成為我國上市公司的一種主要融資方式。針對企業的資本成本來講，債務融資不僅是一種資本來源，其自身更是一種有效的公司治理機制。債務融資成本不僅意味著企業負債所承擔的代價，還意味著企業在一定時期內取得債務融資的難易程度。國內學者將焦點主要集中于債務融資的比例和規模、期限結構方面的研究，但對于債務融資的維度方面缺乏關注，所以對于債務融資進行更深入的考察研究具有非常重要的意義。金融生態環境提出伊始便得到了極大的關注。良好的金融生態環境有利于降低金融運行風險、改善金融交易環境、合理優化資源配置。但迄今為止，我國對于金融生態環境的研究并不多。基于我國現有的資源及背景，本文試圖從金融生態環境和外部審計這兩方面治理因素入手，實證檢驗其對債務融資成本的影響程度。

隨著國內外財務舞弊案件的逐年增多，如何更好的發揮外部審計的作用已經被推至理論界和實務界的風口浪尖。（Pittman，Fortin，2004；Anderson等，2004）[1][2]研究表明，基于審計質量的研究視角，審計對于上市公司的債務融資具有關鍵的作用，選擇高質量和高聲譽的審計師有利于上市公司獲得較低的債務資本成本。并且，審計意見作為外部審計出具的最終證據，也將影響企業利益相關者做出財務決策，包括銀行作為債權人做出貸款決策，然而關于債務資本成本與審計意見類型之間關系的研究卻不多見。

本文主要研究金融生態環境、外部審計監督在債務資本成本中所起的作用。構建了金融生態環境與債務資本成本關系的基本理論模型，從宏觀層面揭示了金融生態環境對債務資本成本的影響，并提出了相應的研究假設，不僅豐富了我國債務資本成本影響因素的研究，而且也擴展了金融生態環境的研究范疇。探討了金融生態環境在其中所起的重要作用，其結論不僅對企業的政策制定者和管理者有一定的參考價值，還提供了外部審計監督影響債務資本成本的經驗證據。

本文第二部分為文獻回顧與假設提出；第三部分為研究設計，包括樣本選取、研究模型與變量設計；第四部分為本文的實證檢驗與結果分析，最后對本文的研究結論進行概括。

二、文獻回顧與假設提出

（一）債務資本成本的影響因素研究

近年來，國外關于債務資本成本的影響因素研究主要集中在公司特征與治理結構兩個方面。Bhojraj和Sengupta（2003），Minnis（2011）[3][4]指出，現有的研究大部分都是從盈利能力、公司規模、企業成長性、市場風險、利息保障倍數等特征如何影響債務資本成本方面展開。一般而言，盈利能力越強、公司規模越大、企業成長性越高、市場風險越低、利息保障倍數越高的企業可以獲得越低的債務資本成本。Bhojraj和Sengupta（2003）[5]研究結果顯示，董事會獨立性較強及機構持股比例較高有利于企業獲得更低的債務資本成本。Pittman和Fortin（2004）[1]研究表明，相比較之下，聘請“六大”擔任審計師的企業承擔具有較低的債務資本成本。Anderson等（2004）[2]對500家上市的實證研究表明，上市公司的董事會規模越大、審計委員會的獨立性越強、董事會獨立性越強，則公司可獲取的債務資本所承擔的成本越低。Qian和Strahan（2007）[6]研究結論表明，金融市場的金融生態環境發展水平與企業獲取貸款的利率顯著正相關。Qi等（2010）[7]實證表明，企業的債務資本成本與一個國家的宏觀經濟環境呈現正相關。本文基于金融生態環境和外部審計兩個維度對我國上市公司進行考察，為債務資本成本的影響因素提供新的理論依據。

（二）外部審計與債務融資

在理論上看，目前國內外關于實證研究檢驗外部審計與債務融資關系的成果不少，已有的研究主要圍繞審計信息的真實性對債務融資的有用性展開，大部分文獻從審計意見的視角對債務融資展開研究，忽視了外部審計是否由“四大”審計以及審計意見類型等多角度對債務資本成本的影響。從現有的文獻來看，Estes Reimer（1977）[8]通過問卷調查法得出，根據會計師事務所提供的審計意見可以有助于貸款主管做出決策。Beatty（1989）[9]等對公司首次公開募股（IPO）的定價行為進行研究，發現聘請高質量高聲譽大規模審計師事務所的公司，其IPO折價相對較低。Antonio（2003）[10]對銀行業做了一項問卷調查，結果發現，銀行在發放貸款時，需要考察貸款公司各種信息以決定貸款公司貸款期限結構、貸款限制額度、貸款利率以及有關貸款擔保事項等，審計意見類型是銀行的重要考量因素。Pittman Fortin（2004）[1]對于剛上市不久的公司進行研究，其中聘請“六大”會計師事務的企業負擔較低的債務資本成本，而隨著公司上市年齡的增長，其信息披露逐漸完善，與銀行業之間的信息不對稱性也逐漸降低。因而“六大”會計師事務所對公司債務資本成本的影響程度也逐漸降低。Kim（2006）[11]對審計質量（包括審計師規模和審計任期兩個維度）與債務資本成本之間的關系進行研究，發現審計質量對貸款利率差異的影響是顯著的，即當貸款公司發生審計師變更時，銀行會要求更高的貸款利率，而且如果貸款公司以前由“四大”事務所審計，當變更為非“四大”事務所審計時，銀行會更加強烈地要求更高的貸款利率；另外，事務所審計師規模也與貸款公司債務資本成本顯著負相關。

在國內，代表性研究包括江偉、雷光勇（2008）[12]運用事務所資產規模作為審計質量的衡量指標，研究結果表明，聘請事務所資產規模與上市公司債務資本成本顯著負相關；但是，在金融生態環境發展水平越高時，這種負相關的效果越弱。王少飛、孫掙和張旭（2009）[13]采用現金—現金流量敏感性為融資約束的代理變量，通過數據實證研究外部審計對于貸款企業的融資約束緩解作用，發現審計意見的質量（即審計意見的信息含量）會影響審計意見的融資契約，而審計意見對非國有企業的融資約束緩解作用有更顯著地效果。李源（2006）[14]以利息支出率作為上市公司債務資本成本的衡量標準，研究表明，獲得非標準無保留審計意見的上市公司將會承擔更高的銀行貸款利率。

綜上國內外研究文獻可以得出：（1）外部審計（尤其是審計意見類型和審計師選擇兩個維度）對上市公司債務資本成本的影響是個值得深入研究的問題。（2）外部審計的作用在于為企業財務報告內含信息的可靠性、公允性和合法性提供保證，而這種保證是通過市場的反映影響審計報告和審計意見的。

（三）金融生態環境、外部審計與債務融資

外部審計對于信貸資源的配置起著不可或缺的作用，進而影響企業的債務資本成本。胡奕明和唐松蓮（2007）[16]以我國上市公司為研究樣本，結果表明銀行在為上市公司提供貸款，確認上市公司披露信息的同時更多考慮上市公司所獲取的審計意見，被出具標準無保留審計意見的公司更容易獲得較低的銀行貸款利率，即較低的債務資本成本。Karjalainen（2011）[17]實證研究表明，企業聘請“四大”事務所審計，并在審計過程中由兩個以上的審計師審核，最后被出具無保留審計意見，這時企業再通過債務融資更加容易，并且債務資本成本也相對較低。朱凱、陳信元（2009）[15]運用1998—2005年的數據研究了不同金融生態環境下審計意見對債務資本成本的影響程度，結果表明，在發達的金融生態環境下，公司整體融資約束較低，但被出具非標準審計意見的公司，其投資者會自然而然認為企業粉飾財務報告以掩蓋更多不利的財務信息以擾亂投資者決策方向，因此，投資者會要求更高的投資收益率，這必然導致公司面臨著更大的融資約束，增加公司債務資本成本。在金融生態環境發展水平較低的地區，由于政府的不斷干預，即便國有企業陷入嚴重的財務困境，但社會主義國家的政府對國有企業具有較濃厚的“父愛主義”情節，因此國有企業仍然能夠獲得銀行較低利率的貸款。市場的不完善與不成熟會致使金融信貸部門未能充分地認識外部審計這一評價指標對貸款企業風險的揭示功能。但是，在金融生態環境發展水平較高時，政府的干預會逐漸減少，市場配置資源的機制較成熟，投資者會更加依賴外部審計出具的審計意見進行投資決策，同理，金融機構的信貸資金流向受金融生態環境的影響也會逐漸加強（李揚和張濤，2009）[18]。外部審計所包含的信息量，尤其是非“四大”出具的非標準審計意見所揭露的企業風險將在債務資本成本的定價中起到舉足輕重的作用，有利于引導金融機構信貸資源的優化配置。

通過前述文獻的綜述分析，本文提出以下三個假設：

假設1：在控制其他因素不變的情況下，聘請“四大”審計的上市公司承擔了更低的債務資本成本。

假設2：在控制其他因素不變的情況下，被出具非標準審計意見的上市公司承擔了更高的債務資本成本。

假設3：在良好的金融生態環境下，外部審計的選擇有利于降低債務資本成本。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

沈洪濤（2007）[19]的研究結果表明，滬市上市公司的社會責任披露狀況一般優于深市。所以，本文選取滬市上市公司為研究樣本。根據中國證監會2001年4月發布的《上市公司行業分類指引》中所列的行業門類，對每個行業內的上市公司都選取了一些樣本進行分析。

本文選取2008—2011年的全體滬市A股上市公司為初始研究樣本，為了保證文章研究的準確性和謹慎性，對所選取的數據進行了如下篩選：第一，鑒于金融、保險行業的財務狀況、經營成果、現金流量、公司治理、行業特點等方面與其他行業存在較大差異，所以剔除金融、保險行業上市公司。第二，為了避免研究異常值的出現，從原始樣本中剔除了財務狀況異常的ST、*ST、PT及數據不全的企業。第三，剔除債務資本成本無法計算及相關財務數據缺失的公司。第四，為了避免極端值的影響，剔除債務融資成本指標的5%以下和95%以上的分位數極端值。最后得到694家上市公司共四年有效研究樣本2776個。樣本公司年報資料來自于上海證券交易所制定的上市公司披露財務報告的網站（http：//www.sse.com.cn），相關的變量來源于瑞思金融研究數據庫和國泰安（CSMAR）數據庫，并逐一與公司年報進行核對。

（二）變量定義

1. 債務資本成本。本文借鑒Pittman和Fortin（2004）[1]、李廣子和劉力（2009）[20]以及Minnis（2011）[4]的研究結論，采用凈財務費用占比來衡量公司債務資本成本，即凈財務費用與公司總負債之比。由于企業通過債務融資不但要支付利息費用，還有可能存在手續費等其他成本支出，因此本文中提及與債務融資相關的總成本由利息支出加上手續費支出和其他財務費用構成。

2. 金融生態環境。本文借鑒中科院金融研究所“中國地區金融生態壞境評價”課題組中的數據，以中國各地區金融生態環境綜合指數作為衡量金融生態環境發展水平的代理變量，劉煜輝（2007）[21]、李揚和張濤（2009）[18]。

3. 外部審計。針對外部審計這一變量，本文采用是否由“四大”審計和最終出具的審計意見類型來衡量。當上市公司年報是由“四大”審計時取1，否則為0；當上市公司年報被事務所出具非標準無保留審計意見時取1，否則為0。

4. 控制變量。借鑒其他相關研究文獻，本文主要選取公司規模、盈利能力、財務杠桿、公司成長性、市場風險、利息保障倍數等作為控制變量，并考慮行業和年度因素的影響。

（三）模型構建

為了檢驗上文所提出的研究假設，構建了如下多元線性回歸模型：

模型中各個研究變量的具體定義見表1。

四、實證檢驗與結果分析

（一）描述性統計分析

本文對選取的694家滬市上市公司四年的數據作為研究樣本進行處理分析后，得到被解釋變量、解釋變量和控制變量的描述性統計信息如表2所示。

表3和表4是對樣本進行的均值差異檢驗，包括獨立樣本T檢驗和Whitney U檢驗。研究結果表明，選擇“四大”事務所進行審計的上市公司，其債務融資成本顯著低于非“四大”事務所審計的上市公司，被出具非標準審計意見的上市公司，其債務融資成本顯著較高。因此，研究假設1和假設2得到了初步的驗證。

（二）相關性分析

表5是對各個研究變量進行的相關性分析檢驗，各變量之間的相關系數均小于0.5（除了企業成長性），因此，不存在變量之間的自相關，不會對多元線性回歸的分析產生重要的影響。研究結果表明，FinaE與COD和Opinion與COD在10%的水平上負相關，TOP4與COD在5%的水平上負相關，也就是說，金融生態環境越好、選擇國內排名前四大會計師事務所和被出具標準審計意見的上市公司，其債務資本成本越低。所涉及到的各控制變量均與COD存在相關性，說明在檢驗金融生態環境、外部審計對債務融資成本的影響過程中，有必要對這些變量加以控制。

（三）多元線性回歸

以2008—2011年滬市金融生態環境良好的上市公司為測試樣本，以金融生態環境惡劣的公司為控制樣本，來檢驗債務資本成本是否受到金融生態環境的影響。多元回歸結果見表6。通過對全樣本與子樣本的回歸結果分析，可以看出F值高度顯著相關，但Adj.R2為0.164和0.185，說明可能有其他具有說服力的解釋變量沒有被引入。VIF值最大為2.101且Durbin-Watson值基本都在2左右，表明模型中的自變量不存在多重共線性，樣本符合多元線性回歸的要求。回歸結果中，解釋變量FinaE在全樣本中的系數為-0.008，在子樣本中的系數為-0.015，并且在1%的水平上顯著。與子樣本相比，通過對全樣本的回歸結果表明，TOP4在全樣本中的系數為-0.029，在子樣本中為-0.012，且在1%的水平上顯著，Opinion在全樣本中的系數為-0.005，在子樣本中的系數為-0.015，且在1%的水平上顯著，表明在金融生態環境良好的情況下，外部審計的選擇有利于降低企業的債務資本成本，即投資者既關心金融生態環境，又關心財務報表審計是由誰出具的和出具了怎樣的意見。外部審計在一定程度上對企業提供的財務信息質量提供了保證，有利于提高公司價值、降低企業風險，上文提出的研究假設得到驗證。

（四）穩健性檢驗

為了進一步驗證本文提出的研究假設，本文采用城市生態指數來衡量地區金融生態環境水平、用國內前10大會計師事務所代替前四大會計師事務所估計審計師選擇，運用Tobit回歸模型對樣本進行回歸檢驗。研究結果表明，盡管變量之間略有差別，但相關解釋變量均通過了檢驗，并且回歸結果與預期一致，本文提出的研究假設得到了進一步的支持。

五、研究結論

本文以2008—2011年上海證券交易所的上市公司為研究樣本，驗證金融生態環境、外部審計對債務資本成本的影響，對模型進行了實證分析，研究結果表明：

首先，良好的金融生態環境能夠降低企業的債務資本成本；其次，對于金融生態環境良好的企業，其聘請“四大”事務所對企業財務報告進行審核，向市場傳遞了較好的信息，有助于投資者從正面理解企業業績及風險，從而降低企業的債務資本成本，這表明金融生態環境對債務資本成本的影響還存在審計師選擇的因素；最后，被出具標準審計意見的上市公司具有更低的債務資本成本，這表明審計意見揭示了企業的財務風險并加強了債務資本成本的定價作用。進而，良好的金融生態環境具有增強審計意見風險的揭示功能。以上研究結果表明，我國良好的生態金融環境和外部審計都有助于提高企業的信貸資源的優化配置。

這些研究在金融生態環境和外部審計方面不僅豐富了其研究成果，還對監管機構、企業管理者和政策制定者等提供了科學的參考意見，有利于上市公司在今后發展過程中，加強促進金融生態環境發展的理論積淀與降低債務資本成本方面的動機。本文為金融生態理論、外部審計的公司治理機制研究提供了新的視角與證據，也豐富了債務資本成本領域的相關研究，為今后進一步的研究提供了理論與實證方面的經驗證據。

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責任編輯、校對：關 華