管理自由裁量權和最優融資決策

摘 要：本文分析了不了解現金流和管理者投資決策的老股東所擁有公司的融資政策。管理者從投資中獲得補貼，并盡可能多的投資。由于他們總是聲稱現金流太低，不能為所有NPV>0的項目籌資，當現金流真正低時，他們的要求就不可信了。因此，當現金流低時，管理者就被迫投資很少；當現金流高時，他們又選擇投資過多。通過影響管理者控制的資源，融資政策可以降低投資過度和投資不足的成本。

關鍵詞：自由裁量權；現金流；債務融資；權益融資

會計領域的近期發展強調了管理目標和信息不對稱在現代企業工作中的重要性。當管理者擁有股東所沒有的的的信息時，融資政策怎樣才能用來限制管理者追逐自己的目標的能力是本文討論的重點。如果管理者投資過度，最優融資政策會減少股東負擔的成本，但是這些政策取決于每期現金流的分布和現金流的現值。

一、管理者和股東目標的不一致

管理者比股東更重視投資，因為即使當公司投資NPV<0的項目時，他們獲得的補貼也會隨投資增加。他們關注的是投資最大化，而股東要求的是財富最大化，二者目標在某些情況下是相互違背的。所以當現金流高時，管理者寧愿投資NPV<0的項目也不愿支付現金流。Jensen（1986）認為，公司耗盡了NPV>0項目的自由現金流后，剩下的現金流為過度投資創造了動機。

債務償還要求管理者支付現金流，因此會減少投資，所以債務支付會影響股東財富：投資過度時，債務支付可以減少投資；投資不足時，債務支付會抑制有益的投資。Myers and Majluf（1984）認為，通過給管理者更多的資源來降低好項目不被執行的概率，股東從中獲利時，最優的債務支付<0。這樣的話，即使松弛可以轉化成自由現金流，松弛也是有益的。

二、管理自由裁量權的兩個成本

由于股東既不了解公司的現金流也不了解投資，管理者會追逐自己的利益目標，使投資最大化而不是最大化股東財富。因此，管理者自由裁量權就會產生兩個成本：投資過度成本和投資不足成本。投資過度，就是由于管理者投資于壞項目中的現金流超過了最優投資，使得股東增加了預期投資成本；投資不足，就是當管理者可以獲得的現金流小于最優投資時，好的項目就不能全部得到投資，股東這時會有投資不足的成本。

融資政策可以用于減少管理自由裁量權的這兩種成本，但不能同時。如果股東讓管理者融資，公司就可能消耗完好項目，再去投資壞項目，那么投資不足成本下降但是投資過度成本會上升。如果管理者能夠可靠的把現金流傳遞給股東，融資政策就可以消除投資不足的成本。由于管理者總是想說服股東現金流很低，當現金流真正低時，股東就不相信管理者了。如果股東要求管理者支付現金流，投資不足成本就會上升而投資過度成本會下降。因此，使股東財富最大化的融資是正是負取決于公司的管理自由裁量權的成本。

三、最優融資決策對自由裁量權成本的影響

管理者控制的資源可以通過發行債務融資或者權益融資得到增加。但是，債務期限對于管理者決策沒有影響，但是如果違約時會有成本，所以股東總是希望管理者發行權益而不是債務來融資。當消耗NPV>0的項目的概率很小時，管理者也不被允許融資，然而概率很大時，管理者也許又被允許融資。因此，一個公司有自由現金流的概率對于有自由現金流問題的程度并不是一個充分的統計數據。這個概率必須與公司投資機會預期的邊際收益聯合考慮。

如果邊際收益為正，投資機會組的改善或管理者消耗NPV>0的投資機會概率的降低會導致管理者融資的增加。更準確的說：也就是，如果邊際收益為正，管理者被允許權益融資的數量是唯一的，并且，對于任何現金流的分布：1.權益融資的數量會隨著公司投資機會的邊際收益而增加，以及隨投資于好項目的最大數量而增加。2.如果公司自由現金流的概率降低，權益融資的數量也會增加。

如果股東可以不花費成本的減少管理者的資源，那么公司價值就會增加。例如，邊際收益為負時，如果管理者承諾支付現金流，最優凈融資<0，那么公司價值會更高。

然而，經理人承諾支付現金流并不可信，因為這與管理者投資最大化的目標相反。管理者會通過發行債務承諾：用發行債務的收益來支付利息或者進行融資。這時候管理者的承諾是可信的，因為如果債務到期不償還的話，公司就會破產，那么管理者就會失去補貼。這種承諾會有凈損失成本，因為破產會帶來投資機會的損失。

如果管理者發現一種股息政策（即如果到期不支付承諾的股息，他們就會失去工作），這種政策可以取代債務。問題是，股東是愿意在什么時候發行債務來確定一個合適的支付。管理者更偏好沒有債務要償還，只有被要求必須償還債務時，他們才會發行一個最優的債務數量。如果股東聯合行動成本很低，股東會要求管理者較早時期發行債務。如果股東對管理者施加一個支付政策是低成本時，債務就不是唯一可以有用的，因為債務的作用就是讓管理者支付現金流。但是由于管理者的策略優勢，股東聯合行動的成本也許很高，例如，管理者可能推遲股東大會的召開或者延遲股東大會決策的執行。如果股東聯合行動的成本總是很高，企業的市場占有率可以促進管理者發行債務。另外，一個大股東可以讓管理者發行最優債務來獲取更多利益。

如果管理者不被允許發行權益來投資，那么要償還的債務就會有一個最高限值，這個最高值債務可以使公司價值最大化。最優債務產生的收益可以作為利息支付給股東，或者用于融資。發行債務時，公司可能會在債務到期時破產，因此，NPV>0的投資機會將會損失。如果公司違約時NPV>0的投資機會不會損失，那么最優債務數量就是無限的，因為違約可以讓債務人用等于最優投資的資源設立一個新公司。因此，通過違約和破產，NPV>0的投資機會損失的數量降低，在某一時間內債務到期的數量將會增加。

公司的債權比例取決于現金流的分布和投資機會。尤其是，預期自由現金流為負時，投資機會不好的公司的股東可能想讓公司發行債務，那么管理者控制的資源更少。然而，預期自由現金流為正時，投資機會好的公司的股東可能想讓管理者融資，以減少好項目不被執行的概率。現金流的波動性越大，投資過度和投資不足越有可能發生，并且會降低公司價值。這表明項目多元化會減少管理自由裁量權的代理成本，因為現金流更容易預測。

由于債務的代理成本，公司可以通過發行私有化債務而不是公共債務來增加公司價值。私有化債務包括在違約之前債務持有人可以把債務轉換為權益的方法，然而在信托契約行為條件下，公共債務卻不能。沒有代理成本時，私有化債務也可以被賣掉。然而，如果沒有代理成本，只有談判對于管理者是高成本時，在破產前進行債務私有化談判才是有益的。在某些情況下，私有化公司的組織形式在控制時更有效。Myers （1977）認為，如果投資機會組是隨機的，并且比事后預期的更好，杠桿高的上市公司的管理者也許不能籌資，因為新投資中的大部分報酬將會流向債權人。

如果股東也購買債務，投資不足不存在，債權人和股東之間的沖突就會緩和。如果債務私有化，人們就會期望權益也私有化。公共權益就沒有優勢，因為權益和債務單獨交易比權益和債務一起交易價值低，并且權益和債務不能再公開交易。也就是說，如果股東也持有債務，那么債務的代理成本就會降低。這時，股東持有的債務就是私有化債務，那么，公司的權益就沒有公共市場了。

總之，如果有代理成本，債務私有化就是有益的。即使沒有代理成本，私有化債務和債務談判也是有益的。

四、結論

融資政策很重要，因為它可以減少管理自由裁量權的代理成本。當管理者比股東更重視投資，以及擁有股東所沒有的信息時，就會產生這些成本。管理自由裁量權有兩個成本：投資過度成本和投資不足成本。當現金流產生時，發行債務會減少投資過度成本但是會增加投資不足成本。發行權益會減少投資不足成本但會增加投資過度成本。由于發行債務和權益會減少一個成本并增加另一個，對于公司的資本結構有一種唯一的方法，這種唯一的方法還有待于進一步的研究探索。

參考文獻：

[1]R.M. Stul：Managerial discretion and optimal financing policies.Journal of Financial Economics 26 （1990） 3-27. North-Holland

[2]Jensen， Michael C.， 1986， Agency costs of free cash flow. corporate finance and takeovers.American Economic Review 76， 323-329.

[3]Myers， Stewart C. and Nicholas C. Majluf， 1984， Corporate financing and investment decisions when firms have information that managers do not have， Journal of Financial Economics 13，187-222.

[4]Myers. Stewart C.， 1977， The determinants of corporate borrowing， Journal of Financial Economics 5， l47- 175.