公募該不該玩俄羅斯輪盤賭？

在獲得1978年奧斯卡最佳影片、最佳導演等六大獎項的電影《獵鹿人》（The Deer Hunter）中，有一個讓人看后忍不住冒冷汗的殘酷片段。

俄裔青年邁克爾、尼可和斯蒂芬應征參加越戰，后被越軍俘獲，在帶刺的鐵絲網和水牢里，他們眼睜睜看著越軍強迫戰俘玩“俄羅斯輪盤賭”游戲中，無數人自己把自己打死，而他們就是待宰的羔羊。

“俄羅斯輪盤賭”的規則比較簡單：在左輪手槍的六個彈槽中放入一顆或多顆子彈，任意旋轉轉輪之后，關上轉輪。游戲參加者輪流把手槍對著自己的頭，扣動板機，堅持到最后沒有被打死的算贏，贏者將收獲大把大把的鈔票。

而這個殘酷的游戲并非只是電影情節，在筆者看來，今天的中國公募基金就有人在玩著“俄羅斯輪盤賭”游戲。

左輪手槍還沒有走火

以近期爆紅的中歐中小盤為例。在該基金的左輪手槍里，子彈是地產股。

其基金經理王海，有10年證券從業經歷，2009年加入中歐前，曾在中海基金擔任專戶投資經理，去年1月份正式擔任中歐中小盤基金經理。

中歐中小盤開始建倉地產股在2011年四季度，當時地產板塊占基金凈資產的33%，相比當年三季度的4%來說，加倉幅度不小。

當時，地產股剛剛經歷了一輪大跌，地產股指數平均為1073點。雖然后來經歷了2012年3月份的大跌，但該基金仍獲利不少，目前地產股指數為1380點，可見中歐中小盤的地產股建在了2008年以來的最低點。

從2012年的一季度到四季度，中歐中小盤基金地產股比重一直在逐漸提高，比例分別為47%、57%、60%和62%。能看得出，即使在地產股大跌的三季度，該基金地產股倉位還在上升。

這些都告訴我們，基金經理對地產股非常看好，而且基本上逢低就加，這值得稱贊。筆者也跟中歐基金公司就此交流過，并佩服基金經理敢于堅持自己的判斷，挺過了2012年三季度地產股的大跌，并贏得了全年亞軍的殊榮。

市場需要有獨立判斷的基金經理，筆者也并不認為地產股目前有多壞，但對于該基金的風險，筆者在去年年底發表的《2012公募年度十佳：景順長城余廣奪冠，第二名賭性太強》中就曾提及。

因為對于一個中小盤基金，把近七成的股票倉位放在富有爭議的地產行業上，是否是理性行為？是否符合公募基金組合投資分散風險的契約要求？

本月1日收盤后，國務院發布“國五條”細則，隨后的第二個交易日，地產股暴跌，145只地產股中，50只個股跌停，基金業績也隨之大起大落，中歐中小盤跌幅超過9%。

這并非說筆者具有先見之明，一個顯而易見的問題是，公募產品是風險管理第一，還是超額收益第一？這可能是個雞生蛋蛋生雞的問題，也并非非要有個答案。

信托契約算什么玩意

如果這是一只行業輪動基金，或者是一只房地產行業基金，那這些問題就都不存在，因為投資者在購買該基金時，就能了解到自己買的是什么，但問題是，這是一只強調組合收益的全行業基金。

但中歐基金公司的相關人士并不承認基金經理的做法違反了契約。因為在投資領域，尤其在信托投資領域，最缺乏的就是信托契約，這從大多公募產品設計的模糊表述以及基金經理飄忽不定的投資風格上有集中的體現。

但“一個巴掌拍不響”，與基金經理缺乏契約精神一樣，投資者也并沒有意識到自己在購買基金的時候，其實等于與基金公司簽了一份信托協議。

在現有的法律全框架下，中歐中小盤的做法，沒有違法，似乎也沒有違規，而且基金經理重倉地產股也得到了包括基金公司總經理、董事長、投委會的默認。因此，即使左輪手槍走火，也不是王海一人的責任，更重要是與一個公司的風控制度、一個公司對風險的敬畏程度有關。

關于該基金的做法是否有悖契約精神，我想，公募基金在制訂這樣一個模糊契約的時候，已經對未知的麻煩在文字上做了必要的處理，解釋權掌握在他們手里。

即使這樣，筆者還想說明一點：該基金在契約中，其實已對行業風險控制措施做出了相應的承諾，由于版面有限，簡單歸納為以下三點：

其一，風險分散。重點參考基準的行業配比關系。基金在決定新興行業與傳統行業的配置比例時，重點參考基準指數中對新興行業與傳統行業的配置關系，基于該指數的行業配比可以分散由某一類行業帶來的非系統風險。

其二，降低風險。建立科學的、系統化的行業配置策略，在考慮新興行業內部各子行業的配置時，基金構建并運用一套系統化的行業篩選策略框架。這套系統化的方法能夠降低在個別行業選擇時的風險。

其三，風險規避。以相對價值為基礎進行行業輪動，規避或降低個別行業波動或市場對個別行業的暫時性偏好而帶來的風險。

可見，超常規配置地產股，與基金契約里有關行業風險控制的承諾相去甚遠。雖然，現在左輪手槍還沒有走火，但在投資領域，人們永遠高估自己，并心存僥幸。