產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)與分紅政策的實(shí)證研究

該文以A股市場的國有與民營公司為研究對(duì)象，對(duì)其近四年的現(xiàn)金分配進(jìn)行了實(shí)證研究。在控制產(chǎn)權(quán)比、每股公積金、企業(yè)規(guī)模、送股轉(zhuǎn)增比等因素影響后，產(chǎn)權(quán)的不同對(duì)公司現(xiàn)金股利發(fā)放與否以及發(fā)放數(shù)額產(chǎn)生顯著影響。民營公司傾向于靈活調(diào)整股利發(fā)放政策，有著較快的調(diào)整速度和較強(qiáng)的調(diào)整能力，其分配意愿和分配水平都高于國有公司。

一、引言

當(dāng)前正值我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之際，國有公司與民營公司作為中國股市的兩大主體，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同注定了兩者在諸多方面表現(xiàn)迥異。例如，在不考慮上市方式的影響時(shí)，國有公司的盈余管理質(zhì)量較高，民營公司盈余管理質(zhì)量較低（王克敏，2009）【1】。又如，股東質(zhì)的差異將導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營行為與財(cái)務(wù)決策的顯著差異（李先瑞，2008）【2】。而在股利分配方面，研究的結(jié)果卻大相徑庭，甚至得出相反的結(jié)論。王化成等人（2007）【3】研究得出，國有公司的分配傾向和分配力度顯著低于民營上市公司。孫鵬程（2006）【4】卻得出民營公司不分配股利的比例較大，派現(xiàn)比例也不高。那么國有企業(yè)與民營企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)到底對(duì)股利發(fā)放有何影響呢？

二、理論綜述與假設(shè)的提出

（一）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)公司派現(xiàn)的影響

產(chǎn)權(quán)是企業(yè)內(nèi)部的一項(xiàng)基本制度安排，會(huì)影響公司的財(cái)務(wù)行為和經(jīng)營決策。就現(xiàn)金分紅來說，產(chǎn)權(quán)的不同會(huì)產(chǎn)生以下影響：一方面國有企業(yè)較民營企業(yè)對(duì)市場的依賴性較弱，因此其對(duì)社會(huì)的回報(bào)意愿較低。另一方面，由于國有企業(yè)所有者“缺位”，委托責(zé)任低。國有企業(yè)的管理者較民營企業(yè)管理者有著較強(qiáng)的投資沖動(dòng)，可能會(huì)過度投資，減少股利發(fā)放。由此我們提出假設(shè)：國有公司較民營公司現(xiàn)金分紅的可能性以及分紅水平都要低。

（二）非產(chǎn)權(quán)因素對(duì)公司派現(xiàn)的影響

盈利水平。利潤是股利分配的來源，上市公司基本上遵循著無利不分的原則。當(dāng)利潤增加時(shí)，股息一般也增加。在對(duì)公司股息行為的研究中，Lintner（1956）【5】發(fā)現(xiàn)，公司將其稅后利潤的一部分以股息的形式分配給股東，其余部分則用作投資。因此我們假設(shè)：當(dāng)期利潤水平與公司發(fā)放現(xiàn)金股利的可能性及數(shù)額呈正相關(guān)關(guān)系。

現(xiàn)金流量水平。我們知道，利潤的質(zhì)量高低取決于利潤中現(xiàn)金流的比例。利潤很高不代表現(xiàn)金充裕，更不能代表企業(yè)有能力進(jìn)行派現(xiàn)。所以我們假設(shè)現(xiàn)金流量與公司發(fā)放現(xiàn)金股利的可能性以及數(shù)額呈正相關(guān)關(guān)系。

負(fù)債水平。負(fù)債水平越高，還本付息的壓力越大，因此保證現(xiàn)金流的充足十分重要。而現(xiàn)金股利的發(fā)放需要占用大量的現(xiàn)金。因此我們假設(shè)負(fù)債水平與公司發(fā)放現(xiàn)金股利的可能性與數(shù)額呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)規(guī)模大小。在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域廣泛存在著“馬太效應(yīng)”。企業(yè)規(guī)模越大，馬太效應(yīng)越大，意味著企業(yè)有更多的融資渠道和更強(qiáng)的融資能力，也意味著企業(yè)有更強(qiáng)的能力支付現(xiàn)金股利。因此我們假設(shè)企業(yè)規(guī)模大小與公司發(fā)放現(xiàn)金股利的可能性以及數(shù)額呈正相關(guān)關(guān)系。

三、樣本選擇與模型選擇

樣本。本文選取滬深兩市主板公司，研究期間為2008-2010年，數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。在剔除金融、房地產(chǎn)、ST、產(chǎn)權(quán)模糊、資料不完整公司后，得到樣本數(shù)為1924個(gè)。

模型及變量。根據(jù)前面的理論并結(jié)合原紅旗（2004）有關(guān)股利影響模型，建立多元線性回歸模型：

模型：CD=β0+β1NCFOPS+β2DER+β3EPS+β4AFPS+β5SIZE+β6KIND+β7SZD+ε

變量名解釋

CD因變量，每股派現(xiàn)額

NCFOPS每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量

DER產(chǎn)權(quán)比，負(fù)債總額與所有者權(quán)益之比

EPS普通股每股收益

AFPS每股公積金，每股資本公積與每股盈余公積之和

SIZE企業(yè)規(guī)模，取年末總資產(chǎn)對(duì)數(shù)

KIND上市公司類型，虛擬變量，國有企業(yè)取1，民營企業(yè)取0

SZD送股轉(zhuǎn)增比，等于每股送股與轉(zhuǎn)增股之和

三、描述性分析和回歸分析

（一）描述性分析

股利分配情況表

年份公司類別（國有=1，民營=0）不分配分配

公司數(shù)量百分比公司數(shù)量百分比

0811434716453

0733812362

091764211658

01433822662

101784014460

02183642064

從表中不難看出三年中國有公司不進(jìn)行股利分配的比例要高于民營公司，平均高出約5.6個(gè)百分點(diǎn)。而在08年，該文原載于中國社會(huì)科學(xué)院文獻(xiàn)信息中心主辦的《環(huán)球市場信息導(dǎo)報(bào)》雜志http：//www.ems86.com總第522期2013年第39期-----轉(zhuǎn)載須注名來源國有公司不分配股利的比例竟高出民營公司9個(gè)百分點(diǎn)，之后國有公司的不分配比例逐年下降，到2010年底降到了最低的40%，年均降幅14.8%。相比較來看，民營企業(yè)的不分配比例幾乎不變，年均降幅僅3.7%。

（二）回歸分析

回歸結(jié)果

200820092010全部

C-0.07-0.04-0.16**0.05***

-0.75-0.48-2.011.56

NCFOPS0.010.012***0.005*0.004***

1.172.831.672.81

DER-0.003-0.006**-0.005**-0.004***

-1.59-3.01-2.45-5.26

EPS0.21***0.21***0.12***0.172***

13.4216.5712.1619.65

AFPS0.012***0.009**0.0020.006**

2.903.190.752.40

SIZE0.0050.050.01**0.000

1.161.052.750.27

KIND-0.004-0.006-0.009-0.009***

-0.47-0.73-0.42-2.75

SZD0.007***0.018***0.08**0.05**

0.080.501.972.21

adR20.340.350.310.33

（三）穩(wěn)健性測試及結(jié)果分析：

為了測試回歸結(jié)果的穩(wěn)健型我們擴(kuò)大了樣本數(shù)量以及增加了2005、2006兩個(gè)年度的研究對(duì)象，研究結(jié)果均與上述情況基本相符。

對(duì)于橫截面數(shù)據(jù)調(diào)整的R2能夠大于30%，效果是不錯(cuò)的。每股收益回歸系數(shù)均在1%水平上顯著，且回歸系數(shù)的絕對(duì)值較高，這表明當(dāng)其盈利水平越高，企業(yè)派現(xiàn)的單位額度就越大。模型中產(chǎn)權(quán)比的回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)，但均未通過顯著性檢驗(yàn)，說明負(fù)債水平雖然與派現(xiàn)與否以及多少成負(fù)相關(guān)關(guān)系，但關(guān)系并不明顯。企業(yè)規(guī)模的回歸系數(shù)為正值，但沒有通過顯著性檢驗(yàn)，即企業(yè)規(guī)模大小與派現(xiàn)的正相關(guān)關(guān)系不明顯，故企業(yè)規(guī)模的有關(guān)假設(shè)不能成立成立。對(duì)于公司類型的回歸系數(shù)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，系數(shù)通過了顯著性檢驗(yàn)，且預(yù)期的符號(hào)相同，故我們關(guān)于產(chǎn)權(quán)不同對(duì)股利分配政策影響的假說得到了驗(yàn)證，因此我們可以認(rèn)為：由于產(chǎn)權(quán)的不同，民營上市公司較國有上市公司有著更高的分配意愿和分配水平，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是影響企業(yè)股利政策的一個(gè)重大原因。

（作者單位：南京財(cái)經(jīng)大學(xué)）