基于現金折現模型的企業并購協同效應價值評估方法

企業并購在市場競爭中逐漸成為企業實現戰略目標的重要手段，并購有的是為了達到規模經濟， 有的是為了提高市場份額，但是其根本目的還是為了獲得協同效應。協同效應能否實現、其實現效果如何一直是業界和理論界最為關注的問題，該文將采用凈現金流貼現的方法對協同效應進行分析以判斷協同效應的價值。

1引言

近幾年來，國內外掀起了企業并購的熱潮，并購的規模、范圍和性質都出現了一些前所未有的變化，并購已成為實現公司戰略目標的重要手段。理論界將企業并購分為縱向、橫向和混合并購三種類型，不論是哪種類型的并購其最主要的動因還是為了實現協同效應。協同效應可以理解為對分散的有限資源調整組合后，其整體整合價值大于各個獨立部分價值之和的效益。但是并不是所有的并購都能實現協同，因此企業并購前對協同效應進行科學評估至關重要。

自Igor Ansoff（1965） 首次向公司經理們提出了協同戰略的理念之后，各種對協同效應的理論研究紛至沓來。安德魯·坎貝爾等（2000）指出：協同就是‘搭便車’。當從公司一個部分中積累的資源可以被同時且無成本地應用于公司的其他部分的時候， 協同效應就發生了。但是，協同效應的取得并不容易，Mark L.Sirower（1997）提出了協同效應有限論，他認為協同效應的預期值很低，并購價格與價值毫無關系，并購博弈的凈現值（NPV）可簡單歸納為：凈現值=協同效應-溢價，因此不懂得這個基本公式的公司有可能落入協同效應的陷阱。坎貝爾等（2000）也指出： 實踐中協同取得成功的案例明顯少于失敗的案例。這樣的結論也被國內的學者所接受：邱國棟， 白景坤（2007）認為并購存在“協同陷阱”并且認為協同失敗是因為“公司對協同沒有理解和執行”。

由于協同效應的預測和評估研究所涉及的不確定因素多、難度大， 目前可借鑒成果少。而企業只有在并購前預測出協同效應才能建立有價值的并購效益參考標準，因此， 企業并購前的協同效應評估至關重要。本文將借鑒Mark L.Sirower并購價值的公式來評價并購的協同效應，即并購戰略的價值=協同效應-溢價。

2 協同效應的計算模型

企業在兼并與收購過程中，目標公司的價值在于被收購后所能創造的自由現金流量的折現價值。自由現金流量是可以被投資者自由支配的資金，可用于投資者消費與再投資，它是收購公司股東所能獲得的真正利益。現金流是公司的價值基礎，公司的價值取決期望的未來現金流量。這一方法將公司的壽命周期分成兩個階段，第一個階段是公司快速發展階段，可以按年為基礎逐年作出公司詳細的現金流量預測；第二階段內，公司被認為達到了一種均衡的狀態，在這種均衡狀態下，現金流量將具有充分的穩定性和可預測性。運用現金流量折現技術評估公司的價值，依賴于對目標公司在收購后現金流量的預測，其中如：銷售收入增長率、營業利潤率、固定資產投資、和資金成本的預測對最終公司價值影響很大，因此，該方法在運用中還要進行敏感性分析。在運用現金折現模型時還應該確定有關假設前提：企業并購為戰略并購。戰略并購是以實現協同效應、創造價值為目標的；并購雙方企業均是持續經營的；雙方企業在并購整合一段時期后收益持續穩定地增長。基本模型如下：

其中，（1） 代表的是第t期的現金流；（2）r 代表的是貼現率；（3）g表示企業穩定期的永續增長率。

3 協同效應的分析與評價

運用上面的模型可以計算出并購的戰略價值，那么我們可以認為凈現值越高協同效應越大。此外，協同效應的大小還取決于并購溢價。并購溢價是企業預先支付的額外投資，而協同效應卻可能要到未來的某一時刻才發生。該文原載于中國社會科學院文獻信息中心主辦的《環球市場信息導報》雜志http：//www.ems86.com總第522期2013年第39期-----轉載須注名來源根據這一種思想，就可能得出兩個可能的結果：1.NPV≥0，即：協同效應≥并購溢價，這種情況很明顯應該當稱作成功的并購。正協同效應的價值超過了付給目標公司的溢價。2.NPV≤0，此時又分為兩種情況：（1）0≤協同效應≤并購溢價，這種情況可能最值得考慮也是最普遍的，因為經理和研究人員可能會對公司合并后的成功與否得出不同的結論。從公司現金流的角度來看，這種情況不一定屬于不成功的合并，因為協同效應確實存在著，業績的改進有可能大于預期的水平。然而，收益不足以彌補股東所付出的代價，也就是說并購支付過度了。（2）協同效應<0，顯然，這是一種價值的損失的情況，并購后公司的業績明顯下降。

采用凈現金流貼現模型可以方便的計算出企業的價值以及協同效應的大小，如果協同效應≥0，那么并購決策就應當值得企業考慮。并購后的公司業績方面的改進還需要一定的財務指標進行衡量。如果并購之后產生經濟效益和規模經濟，我們可以選取代表盈利能力和衡量企業成長性的財務指標；如果產生財務杠桿效應和資本成本效應我們可以選取衡量資本結構和資本成本的財務指標等等。

4結論與展望

本文從協同效應的基本概念和計算模型上對企業并購的協同效應做了詳細的說明，本文的只要貢獻在于，本文運用凈現金流貼現模型間接的計算了并購之后企業的協同效應，為企業以后的并購決策提供了一定的依據，彌補了傳統的凈現值法直接判斷并購決策的缺點。進一步的研究方向：未來將結合具體的案例和相應的非財務指標來分析評價目標公司被并購后企業的價值以及協同效應的價值。

（作者單位：南京財經大學）