基于ARCH類模型的我國農產品金融化問題探討

■ 劉金山 教授 王 景（暨南大學 廣州 510632）

農產品金融化是指農產品價格不僅由市場的供求決定，更多的是由金融資本主導的一種現象。近年來由于金融資本大量進入農產品市場，農產品金融化的現象不斷涌現。其價格基本脫離了自身的市場供求，而由金融資本主導，價格波動較大。農產品金融化增加了農產品市場的風險，需要對農產品金融化進行研究以穩定農產品市場。

Baffes（2010）認為全球各主要大宗農產品金融化使得大宗農產品價格波動更為劇烈，投機因素在很大程度上推高了價格。蘇應蓉（2011）對全球農產品價格波動中的金融化因素進行了探析，總結出了農產品金融化的表現形式；在討論農產品金融化的后果方面，馨月（2010）認為農產品過度金融化將會危及我國的農產品安全；George Soros（2008）認為在規模較小的農產品期貨市場，投機資金將帶來浩劫；在應對農產品金融化方面，Walter Lukken（2008）認為有責任確保農產品期貨市場功能正常發揮，加強對包括大型指數基金在內的市場交易主體的監管并提高其透明度，避免太多資金流入造成市場人為扭曲。

農產品金融化是研究熱點，但缺乏在新背景下對農產品金融化較為全面的探究，本文以此為出發點，并運用計量實證和案例研究對農產品金融化進行系統性探究。

我國農產品金融化現狀

（一）農產品價格的計量經濟分析

本文選取2006年6月2日至2012年12月21日共345周的中國農產品商品價格指數（ACCPI）作為樣本。對 ACCPI進行平穩性檢驗，結果t值為-0.479說明數據不平穩。對數據進行一階差分得到△ACCPI，對△ACCPI進行平穩性檢驗，結果t值為-18.456說明數據平穩，如表1所示。

接著構建ACCPI的ARIMA模型，殘差的白噪音檢驗結果顯示殘差是白噪音。在ARIMA模型的基礎上，建立GARCH模型、EGARCH模型和GAECH-M模型。以AIC準則最小為原則構建了GARCH（4，2）模型，結果如表2所示。

ARCH（1-4）與GARCH（1-2）都是顯著的說明農產品價格具有顯著的波動集簇性，波動來源主要為上兩期的價格波動和外部沖擊，并且由于模型的ARCH（1-4）與GARCH（1-2）系數之和大于1，說明前期的價格波動與沖擊對價格的影響將會擴散。

對△ACCPI構建EGARCH模型，結果模型的各項系數都通過了顯著性檢驗，而earch_a（1）的系數大于0，說明農產品價格波動具有不對稱性，非對稱波動效應使價格波動增大。

在ARIMA模型的基礎上加入GARCH項作為均值，構建GARCH-M模型。結果其條件標準差的參數大于0，說明農產品的價格具有高風險、高回報的特征。

近年來農產品價格波動的幅度與頻率都較之以往更加劇烈和頻繁，且其與利率、匯率及傳統金融市場的相關性增強，這與農產品期貨市場的建立，農產品金融衍生工具的創新加速及大量金融資本進入農產品市場有著密切聯系。根據金融化的定義，可以說農產品價格具有金融資產的價格變化特征，農產品可能正在走向金融化。

（二）影響農產品價格的因素

農產品價格的新特征與傳統金融產品的價格很相似，是什么原因導致長期處于穩定低價農產品在近年來表現出新特征呢？

1.非金融因素。非金融因素主要是指農產品的市場供求因素和生產成本因素。在農產品供給方面，其產量主要受到天氣、種植面積以及科學技術等因素的影響。供給的影響因素并非近年來新出現的因素，其很難解釋農產品價格近年來出現的新特點；農產品需求方面，近年來生物燃料、發展中國家的居民需求上升，及人口增長等都會影響農產品的市場需求。這些因素似乎可以解釋近年來的農產品價格波動情況，但根據市場供求理論，應將農產品的供給和需求結合起來分析：根據聯合國糧農組織發布的農產品總產量數據顯示，在國際農產品價格飆升的2011年，農產品尤其是糧食的供求并未出現大缺口，而且庫存量均超過安全底線。農產品的供求因素并不能解釋農產品價格的波動狀況。

生產成本即在農產品生產過程中投入的生產要素的成本。生產要素也并非新出現的影響因素，且生產要素的價格也并沒有與農產品價格同步波動。因此非金融化因素不能完全解釋近年來農產品價格波動的新現象。

表1 平穩性檢驗

表2 GARCH模型

2.金融因素。農產品金融因素是指金融資本利用金融衍生工具或直接進入農產品市場進行操作。根據美國銀行數據，僅在2006年10月的一周時間里，國際投資者從黃金和自然資源類基金中撤出并投入到農產品市場的資金就高達2.63億美元；而CFTC的報告也指出華爾街指數基金大量涌入農產品市場，控制了約20%-50%的美國農產品期貨合約。

金融資本大量進入農產品市場的時間與農產品價格大幅波動的時間一致。某些農產品價格大幅波動背后都有金融機構進行操作。在大蒜價格暴漲的2009年，全國參與交易商最多的電子商務平臺“龍鼎盤”在11月盤面出現異常，11月8日空方爆倉，多方無法交割出金，形同“崩盤”，涉及資金超過5億元。在豬肉價格飆升時，高盛便斥資3億美元收購湖南、福建的幾十家養豬場，此前高盛參股了冷凍肉大生產商雨潤集團并收購了肉類龍頭企業雙匯集團，由此高盛掌握了中國豬肉產業的完整產業鏈；2010年，黑石投資集團出資6億美元購入了山東壽光農產品物流園30%的股權。大量資金流入或流出農產品市場必然會對農產品價格產生劇烈影響，農產品價格的新特征與金融因素密切相關。

農產品金融化的原因

我國農產品正在走向金融化的原因有五點：一是農產品期貨市場的建立。農產品期貨市場為金融投機機構進入農產品市場進行投機帶來了便利。二是全球流動性泛濫。據IMF統計，全球貨幣供應量與GDP的比值在2008年開始大幅偏離歷史水平。這為包括農產品市場在內的投資市場帶來充足的流動性。三是金融資本大量涌入農產品市場。大量金融資本開始從傳統的投資市場抽離，進入農產品市場。據CFTC2008 年初數據，基金掌握了農產品市場份額的40%。四是農產品市場監管不足。農產品期貨市場在我國建立較晚，市場監管還很不完備。小宗農產品市場由于重視不夠，也缺少監管。五是農產品自身的特點。農產品供需量大、易于分級與標準化且便于儲存與運輸等特點使農產品具有成為金融資產的潛力，且農產品為市場投機者提供了大量可供炒作的題材。

金融資本在農產品金融化過程中的投機模式

（一）大宗農產品

大宗農產品指在商品農業經濟結構中占有較大權重，可進入流通領域但非零售環節，具有商品屬性用于工農業生產與消費使用的大批量買賣的農產品。

由于大宗農產品一般已建立期貨市場，金融資本在農產品期貨市場進行操作。金融機構大多利用題材炒作，做多或做空農產品。以2012年的大豆行情為例，由于作為大豆主產區的美國和南美地區面臨干旱，可能影響大豆的產量，一些金融機構以此為根據，大量買入大豆期貨合約，造成大豆期貨價格大漲。而在7月下旬，由于美國天氣預報預測了降雨消息，金融資本以此為出貨契機，24日CBOT大豆11月合約回落1.74%。而前一交易日更是暴跌近4%，是2011年3月以來最大單日跌幅。

在已經建立了期貨市場的大宗農產品金融化過程中，金融資本的投機模式為：根據市場狀況分析多空，在相關期貨市場和現貨市場建立倉位，隨后通過媒體網絡等炒作與農產品相關的各類題材，短時間內造成期貨和現貨價格暴漲暴跌，隨后在其認為合適的時間點出貨套利出場，留下一片狼藉的市場。

（二）非大宗農產品

非大宗農產品一般指相對大宗農產品交易量較小、產地較為集中、儲備期相對較短的農產品。金融資本投機模式一般為選取某種非大宗農產品大量收購并炒作，拉高價格后出貨，這往往會造成農產品價格暴漲然后暴跌。以大蒜為例：2008年大蒜價格為1元/公斤，2009年大蒜價格跌到了4角/公斤，投機者迅速控制大蒜市場的上中下游并乘機建倉。而由于大蒜的資金交易量較小，約只要1.2億元便可控制大蒜的市場價格。隨后在2009年10月開始輿論炒作，以大蒜是提高免疫力的天然藥物等為炒作點拉高大蒜售價。最后在2010年的4月間將大蒜價格從4角/公斤拉到了1.2元／公斤。但價格暴漲后投機者迅速出貨離場，大蒜價格隨即暴跌。

影響與政策建議

（一）正面影響

1.為農產品市場注入了大量資金。大量金融資本進入農產品市場提供了資金，可能對推動農業現代化，提高農業科技水平做出貢獻。

2.有助于分散農產品價格風險。農產品金融化給希望規避農產品價格風險的市場參與者提供了更多對沖風險的金融工具。

3.發現農產品價格。如同有效的證券市場具有發現價格的功能一樣，有效的農產品期貨市場也可以幫助發現農產品的合理價格。

（二）負面影響

1.農產品價格暴漲影響城市居民的日常生活。農產品金融化導致的農產品價格暴漲，對于城市居民的生活水平有負面影響。

2.農產品價格劇烈波動不利于市場發展。因農產品金融化而增加的金融風險，可能導致市場參與者離開市場，從而影響農產品市場的發展。

3.扭曲農產品市場的供求關系。農產品金融化后的價格不僅要反映供求關系，還反映金融資本的走向。很難將這些價格影響因素分開，削弱了價格對于農產品供求的引導作用，可能扭曲供求關系。

因此農產品金融化是一把雙刃劍，其影響有好的一面，但不能忽略其不利的一面。

（三）政策建議

面對農產品金融化的負面影響，提出以下政策建議：應完善法律法規，建立健全包括農產品期貨期權市場在內的農產品金融市場；在農產品金融化過程中，應加強監管力度，構建市場信息的收集與報告機制，謹防過度投機；政府應當及時披露農產品市場的真實信息，打擊肆意炒作，保護農產品市場參與者的利益；加強農產品金融儲備，例如設立投資于農產品金融市場的基金，提高具有特殊戰略意義的農產品儲備等以應對農產品金融化。

1.黃飛雪，王治華.基于協整的金融危機前后DCE 大豆與豆粕期貨價格關系的比較[J].農業技術經濟，2010（6）

2.李東衛.我國應對糧食金融化危機的對策與思考[J].糧食問題研究，2011（3）

3.史晨昱.大宗商品金融化[J].中國金融，2011（7）

4.孫景云，李永軍，田麗娜.基于VaR-GARCH模型族的我國豆粕期貨市場風險分析[J].甘肅科學學報，2013（9）

5.蘇應蓉.全球農產品價格波動中金融化因素探析[J].農業經濟問題，2011（6）