我國棉花期貨價格的影響因素

程婧涵余晨曦

（1．安徽財經大學， 安徽 蚌埠 233030；2．悉尼大學， 新南威爾士 悉尼 2006）

一、引言

棉花期貨于2004年6月首次在鄭州商品交易所上市交易，本文將棉花期貨的價格規定為一號合約交割標準品(代碼CF01)在每年12月的月收盤價。

圖1 CF01月收盤價

從圖1可以看出，棉花期貨的價格在2009－2010年度前基本穩定在每噸15000元左右，從2009－2010年度開始大幅上升，到2010－2011年度價格接近每噸30000元。之后大幅下降，近三個年度價格基本穩定在每噸20000元左右。

關于棉花期貨價格方面的研究，國內很多學者致力于發現棉花現貨的價格與期貨的價格兩者之間存在的關系。劉磊和張明輝（2010）認為，從長遠來看，棉花期貨價格與現貨價格會趨于一致，這就為投機者進行套期保值交易提供了前提條件，但是以現在的情況來看我國棉花期貨市場的價格發現功能還不是很明顯[1]。在研究我國棉花期貨市場與美國棉花期貨市場的聯動性方面，趙榮和喬娟（2007）認為，相比美國棉花期貨市場的價格，我國鄭州商品交易所的棉花期貨的價格更早。除此之外，我國棉花期貨的價格影響了美國棉花期貨的市場價格，這些都說明了我國的棉花期貨市場在價格發現的功能上占有優勢，并且我國的期貨市場已經逐漸獲得了其他國家期貨市場的廣泛關注和認可[2]。

目前在棉花期貨價格的影響因素方面的文獻很少，劉曉雪和張悅（2012）通過ADF檢驗和格蘭杰因果檢驗發現庫存消費比越高，棉花期貨的價格越低，反之則價格越高。但是，貨幣流動性越高，棉花期貨的價格越高，并且棉花期貨的價格越高的時候，貨幣流動性也越高[3]。本文運用實證的方法找出供求因素對棉花期貨價格波動的影響，除此之外，探討匯率、政策和投機因素等方面的作用。

二、影響棉花期貨價格的關鍵因素——供求因素

（一）棉花供求狀況分析

從經濟學視角看，商品的內在價值決定價格，但同時供求關系也會對價格產生影響。當今社會技術的進步相對穩定，影響商品價格的最核心因素就是供求關系，所以通常從供求關系著手來分析商品的價格。

影響棉花供給情況的三個主要因素為產量、進口量和期初庫存[4]，分別介紹如下：

1.產量

棉花的產量決定了棉花的供給量，而棉花的種植面積和單產決定了棉花的產量[5]。除此之外，自然因素也會影響棉花產量，常見因素有雨澇、冰雹等。雨澇災害程度輕的時候會造成棉花減產，但是災害嚴重的時候可能導致棉花絕收；棉花可以無限生長，另外再生功能也較強，所以一般輕微的雹災不會對棉花的生長產生很大的影響。但是如果雹災比較嚴重，或者發生雹災的時候棉花正處于生長的關鍵階段，那么棉花也有可能因此減產，甚至還有可能絕產。從圖2可以看出，近十年來我國棉花產量一直在600萬噸到800萬噸之間波動，呈現出周期波動的趨勢。

2.進口量

通過查詢進出口數據可知，我國棉花進口量為世界之最。從圖2可以看出，相對于產量來說，近十年來我國棉花進口量波動幅度較大。2011－2012年度高達500多萬噸，但是最近三個年度棉花進口量一直在下降。

圖2 產量和進口量

3.期初庫存

前一個年度的期末庫存通常結轉到后一個年度，成為后一個年度的期初庫存。庫存量與供應量的關系為正相關，棉花供不應求的時候價格上漲，反之，如果棉花供過于求則價格下降。通常我們分析供求的時候是將期末庫存作為主要指標的，因為期末庫存不僅反映了本年度供給的情況，同時還反映了本年度消費的情況。但是通常在年初的時候期初庫存就是一個確定量，并且只決定著本年度的供給情況，因而它對價格的影響相對有限。

影響棉花需求狀況的因素也有三個，分別介紹如下：

1.消費量

2004年到2008年期間，棉花流通體制實行市場化運行。此外中國加入了WTO，紡織品出口額大幅度增加，棉花消費量也持續增加。2008年金融危機爆發，我國市場環境由寬松逐步收緊，棉花產業也深受影響，因而此后幾年棉花的消費量有所回落[6]，如圖3所示。

2.期末庫存

從一國的供求數量看，本期的期末庫存=本期的期初庫存+本期的產量－本期的消費量+進出口凈額。由圖3可以看出，截止到2008－2009年度，我國棉花庫存一直小幅度穩步上升。從2009－2010年度開始下降，2010－2011年度開始持續大幅度上升。

3.出口量

圖3 期末庫存和消費量

通過查找我國棉花的進出口數據發現，相對我國棉花的進口量而言，出口量比較少。因為出口量對國內棉花的供給量幾乎不產生影響，在分析國內棉花供給情況的時候，我們通常選擇忽略出口量這個指標。

（二）供求因素影響棉花期貨價格的實證檢驗

通過上述對產量、進口量、期初庫存、消費量、期末庫存和出口量這六個能夠影響棉花供求狀況的指標的分析發現，期初庫存和出口量這兩個指標對我國棉花的供求狀況影響較小，本文決定剔除這兩個指標，主要考察產量、進口量、期末庫存和消費量這四個指標對棉花期貨價格的影響。

1.數據處理

我國棉花的產量（X1）、進口量（X2）、期末庫存（X3）和消費量（X4）數據均從USDA數據庫獲得，本文選取了2004－2005年度到2013－2014年度的數據。棉花期貨價格數據來源于鄭州商品交易所月度市場報告，本文選取一號合約交割標準品(代碼CF01)每年12月的月收盤價作為棉花期貨價格（Y）。由于上述四個自變量和因變量的單位均不統一，所以首先對數據取對數。

2.建立模型

將經過對數化處理后的數據進行OLS估計得到如下方程：

由t檢驗結果可知，期末庫存(X3)和消費量(X4)這兩個指標對棉花期貨價格的影響比較顯著，但是產量(X1)和進口量(X2)這兩個指標的影響并不顯著，此時也偏小，說明擬合優度不夠，方程中的設計存在問題。剔除這產量（X1）和進口量（X2）后重新設立方程：

由t檢驗結果可知，剔除了產量（X1）和進口量(X2)這兩個指標之后，期末庫存(X3)和消費(X4)這兩個指標對棉花期貨價格影響的顯著性明顯提高，此時也有所提高，說明模型的擬合優度改善了。

三、其他影響因素

（一）匯率變化

研究棉花進出口這方面的貿易之后發現，人民幣升值的時候，國家就會減少棉花的出口同時增加棉花的進口量，這樣國內的棉花庫存量必然增加，市場上棉花現貨的價格因此下跌，棉花期貨的價格也就隨著現貨價格的下跌而下跌。反之，人民幣貶值的時候，國家就會增加棉花的出口量而控制進口量，這樣國內的棉花存貨量必然減少，因此棉花現貨的價格向上浮動，棉花期貨的價格也隨著現貨價格的上浮而上漲[7]。

除此之外，我國在紡織品行業也是出口大國。人民幣匯率上升的時候國內棉紡織品企業的出口量必然減少，這些企業對棉花的需求量也就相應減少了，棉花期貨的價格也就因此下跌了。同時，作為出口型的企業，這些棉紡織品企業很可能會因為出口減少、銷路受阻而破產，棉花需求量會進一步減少，因此造成棉價的又一輪下跌。

（二）政策法規

1.棉花收儲政策

為應對暴跌的棉價，2011年起我國開始實行棉花的臨時收儲政策[8]。國家以每噸19800元的價格收儲棉花，托市的效果相當明顯，棉花期貨價格也因此穩定在每噸20000元左右。但是后來卻暴露了一些弊端，我國棉花價格一直受到臨時收儲制度影響，與國際市場價格形成倒掛的局面。

2.紡織品出口退稅率

2003年至2006年我國紡織品出口退稅率經歷兩次大的調整，先從17%下調為13%，又從13%下調兩個百分點[9]。國家大幅度下調紡織品出口退稅率導致有些中小紡織企業面臨破產甚至倒閉的危險，因此國內對棉花的需求量有所減緩，進而影響到進口量的回落。紡織行業的蕭條使得棉花價格很難上漲，因此國內棉花的價格在很長時間內均處于調整期。2008年美國發生次貸危機，后來逐漸演變成一場全球性的金融危機，我國為了應付這樣一種局面在8月將紡織品出口退稅率恢復至13%，又在11月份上調一個百分點。然而外部經濟的環境越來越差，因此紡織行業的出口量大幅下降，倒閉的危機仍然沒有解除。2009年，我國再次調整紡織品出口退稅率，分別于2月和4月將其調高至15%和16%[10]。對應新政策的實行，棉花價格在2009/2010年度有所上升。

3.目標價格補貼

2014年4月5日，國家實行目標價格制度，將棉花的目標價格定為每噸19800元。當市場價格目標價格比高的時候，政府將補貼城鎮的低收入者；反之，政府補貼作為生產者的農民。目標價格制度會使我國棉花市場價格與國際接軌，同時實行了三年的臨時收儲政策宣告結束。

（三）投機因素

通常情況下，投機者會在價格看漲的時候迅速買入合約，當價格上升的時候即可拋出合約獲利，然而大量這種投機性的搶購會造成期貨價格的新一輪上升；反之，如果價格看跌，投機者們則會迅速將合約賣空，等到價格再次下降時才補進合約干倉獲利。同樣，大量這種投機性的拋售也會導致期貨價格的新一輪下跌[11]。棉花期貨市場中，有些大投機商通常人為地利用某些價格或者信息的波動進行買空和賣空，從而對期貨價格的變動起著推波助瀾的作用。

四、結論與建議

通過對影響棉花期貨價格的供求因素進行一系列實證分析之后，我們可以得出：棉花的消費量和期末庫存量對棉花期貨的價格有比較顯著的影響，相比之下，棉花的進口量和產量對棉花期貨價格的影響沒有那么顯著。但是事實上有些因素會通過影響棉花的產量而影響棉花期貨的價格，比如說雨澇和冰雹會造成棉花減產，棉花期貨的價格也因此上升。這就說明基本面信息對棉花期貨的價格很關鍵，因而投資者調整預期的時候就可以參考基本面信息。

棉花期貨價格的影響因素很多，除了供求因素之外還有例如匯率因素、政策因素、投機因素和自然因素等等，這些因素的影響方式和程度都不盡相同。但是，這些因素最終都是通過供求因素來影響棉花期貨價格的，進一步論證了基本面信息是棉花期貨價格的決定因素。

對于政府而言，為了抑制棉花期貨價格的異常波動，首先要確保棉花庫存消費比的穩定，目前很多國家將這個指標定為30%。政策方面，國家過去實行臨時收儲制度，而現在實行目標市場價格制度，會使得棉花市場更加活躍，同時充分發揮了棉花流通的主觀能動性、厘清產業鏈上各個環節之間的關系、提高了市場的運作效率、降低了市場的運營成本。但是長期來看，直補政策并不是市場化改革的最佳方案，國家應該大力發展期貨期權市場，讓廣大農民都參與到期貨市場的交易中來。

[1]劉磊,張明輝.中國棉花期貨價格發現功能:基于中美棉花期貨的比較研究[J].金融理論與實踐，2010,(8).

[2]趙榮,喬娟.中美棉花期現貨市場價格之間傳導關系的實證分析[J].中國物價，2007,(10).

[3]劉曉雪,張悅.我國棉花價格異常波動原因的實證研究——基于庫存信息和貨幣流動性視角[J].價格理論與實踐，2012,(4).

[4]王富君,吳米加.2009棉花年度農發行棉花收購“雙線”信貸政策解析[J].農業發展與金融，2009,(11).

[5]王莉,杜珉.我國棉花生產的價格反應研究[A].應對金融危機，促進中國與世界棉業可持續發展——2009中國國際棉花會議論文集[C].2009.

[6]馮獻,詹玲.中國棉花消費分析及未來展望[J].農業展望,2012,(10).

[7]嚴碩果.我國棉花期貨市場與現貨市場關系研究[D].新疆：新疆農業大學,2009.

[8]張莉維.淺談棉花臨時收儲政策[J].經濟師,2013,(8).

[9]王茜.我國出口退稅政策及其調整研究[D].北京：首都經濟貿易大學,2010.

[10]代金章,王英.中國紡織業出口退稅政策演變及效果分析[J].價格月刊,2009,(10).

[11]屈光明,黃兵,周洪,莊捷生.農產品期貨的基本面分析[J].廣東飼料,2009,(9).