創(chuàng)業(yè)板上市公司短期并購績效的實(shí)證分析

●北京工商大學(xué)商學(xué)院 李夢柯 劉 曉

一、引言

我國創(chuàng)業(yè)板于2009年10月23日開板，至今已有4年有余。根據(jù)深交所統(tǒng)計，截至2013年10月30日，上市公司355 家，總市值近1.4萬億。創(chuàng)業(yè)板迅速形成規(guī)模，其發(fā)展速度毋庸置疑。

自啟動以來，創(chuàng)業(yè)板公司并購重組日趨活躍，交易數(shù)和金額逐年上升。2013年并購交易規(guī)模提速更加迅猛，并購金額比2012年增加62.5%，超過同期中小板32.2%的增速，而主板則下降57.5%。

并購是企業(yè)最重要的投資行為，也是企業(yè)實(shí)施其戰(zhàn)略的有力手段。迄今為止，西方學(xué)術(shù)界對公司并購理論的研究已經(jīng)建立了較為完整的理論體系，產(chǎn)生了一系列解釋并購動因的理論假說，如協(xié)同效應(yīng)假說(Weston,2000)、代理理論（Mueller,1969）、自大假說(Roll,1986)、自由現(xiàn)金流量假說（Jesen,1986）、價值低估理論（Tobin,1977）和套利假說（Shleifer and Vishny,2003）等。雖然國內(nèi)學(xué)術(shù)界已經(jīng)采用了國外部分成熟的并購動因理論對我國的并購現(xiàn)象進(jìn)行討論和解釋，但尚無法對我國的并購現(xiàn)象做出充分的詮釋。劉萬里（2002）首先對發(fā)起并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購的內(nèi)在因素進(jìn)行研究，深入分析了并購活動的動機(jī)，包括管理者的經(jīng)濟(jì)動機(jī)和心理動機(jī)，以及社會經(jīng)濟(jì)因?yàn)槠髽I(yè)兼并與收購活動可能產(chǎn)生的效應(yīng)，這些效應(yīng)互相協(xié)同，如企業(yè)低成本擴(kuò)張、經(jīng)營協(xié)同、市場份額效應(yīng)等。王周偉（2006）認(rèn)為，過度自信的管理者與公司投資決策具有“U”形曲線關(guān)系。謝海東（2006）通過建模分析了過度自信管理者對公司投資決策、并購決策的作用機(jī)理。夏新平、鄒朝輝、潘紅波（2007）采用多元判別分析法檢驗(yàn)了基于協(xié)同動機(jī)和管理者代理動機(jī)的不同的并購績效，發(fā)現(xiàn)并購公司的并購前后績效的顯著增加都是基于協(xié)同動機(jī)，從而得出增加股東財富可以通過基于協(xié)同動機(jī)的并購行為來實(shí)現(xiàn)，與此同時，得出基于代理動機(jī)的并購創(chuàng)造價值的可能性很小。

根據(jù)國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市管理辦法要求，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)集中有限的資源主要經(jīng)營一種業(yè)務(wù)，這使得創(chuàng)業(yè)板上市公司具有主營業(yè)務(wù)單一的先天特點(diǎn)。雖然其在細(xì)分市場中領(lǐng)先，但受制于行業(yè)空間，容易遭遇發(fā)展瓶頸，存在著通過并購延伸產(chǎn)業(yè)鏈的主觀需求。數(shù)據(jù)也顯示，創(chuàng)業(yè)板公司的并購主要著眼于產(chǎn)業(yè)協(xié)同，以壯大發(fā)展主業(yè)為目的，大致可以分為三種類型：（1）圍繞產(chǎn)業(yè)鏈的上下游整合，如立思辰收購友網(wǎng)科技、金亞科技收購哈佛國際等。以立思辰為例，立思辰和友網(wǎng)科技分別側(cè)重于文件的輸出環(huán)節(jié)與輸入環(huán)節(jié)，并購后，立思辰具備為客戶提供從文件（影像）輸入到文件（影像）管理到文件（影像）輸出的一條龍服務(wù)。（2）以豐富產(chǎn)品線為目的的橫向擴(kuò)張，如華誼兄弟通過收購方式涉足電視劇制作領(lǐng)域。（3）連鎖復(fù)制，以連鎖店的形式迅速擴(kuò)大規(guī)模，如愛爾眼科收購醫(yī)院。無論是哪種類型的并購，這種外延式的擴(kuò)張都與上市公司的產(chǎn)業(yè)協(xié)同性強(qiáng)，與借殼、整體上市的并購重組區(qū)別明顯。由于目前創(chuàng)業(yè)板并購重組均不涉及借殼、整體上市，因此在資產(chǎn)估值、股東表決等方面的市場化程度更高。

基于前述的文獻(xiàn)綜述和目前創(chuàng)業(yè)板并購行為特征，我們進(jìn)行如下假設(shè)：

H0：創(chuàng)業(yè)板的并購行為在短期內(nèi)有正的績效，可以給股東帶來價值。

二、研究設(shè)計

（一）樣本與數(shù)據(jù)。并購（Merge and Acquisition）的概念有狹義和廣義之分。廣義的并購包括兼并收購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換等一系列重組行為，狹義的并購僅指兼并收購一類。本文研究的是廣義的并購，將并購重組分為股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股份回購、資產(chǎn)收購、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換吸收合并六大類。根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫中的數(shù)據(jù)，本文收集整理了自2009年開市以來，從2010年截止到2013年6月創(chuàng)業(yè)板上市公司的并購重組事件。根據(jù)統(tǒng)計，共有280 家公司共發(fā)生了1126 起并購行為，分布情況見表1。

表1 創(chuàng)業(yè)板上市公司并購樣本事件的年度分布情況

由表1可見，2010—2013年，創(chuàng)業(yè)板上市公司的并購行為明顯上升趨勢，因2013年只截取至6月份數(shù)據(jù)，可以估計出全年的規(guī)模大約是在700 起。從并購類型上看，主要集中在股權(quán)轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)收購這兩種。選取的樣本中，因目標(biāo)公司有未上市企業(yè)，其相關(guān)資料較少公開，因此，我們主要研究上市公司為收購方的樣本。

（二）研究方法

1.累計超額收益率（CAR，cumulative abnormal return）的計算。本文通過考察并購公告前后一段時間內(nèi)收購方的累計超額收益率情況，來判斷上市公司并購績效是否顯著。累計超額收益率的計算步驟如下：

首先，需要計算每天的超額收益率AR（abnormal return），超額收益率是指公司實(shí)際報酬超額公司未發(fā)生重大事件時正常報酬的部分，計算公式如下：

式（1）中，i 為觀察樣本，j 為觀察日。ARi,j表示i 公司在j日的超額收益率，Ri,j為樣本公司i在第j個交易日的實(shí)際收益率，Rˊi,j為樣本公司i在第j個交易日的預(yù)期收益率，采用CAPM模型得出。CAPM模型如下：

式（2）中，Rit為i 公司在期間t的收益率，Rmt為所在行業(yè)在期間t的市場報酬率，為i的系統(tǒng)風(fēng)險，εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。R ˊi,j的具體計算過程如下：以（-30,30）個交易日為例，先利用公告前第120個交易日至公告前31個交易日（即估計期[-120,-31]）的日收益率以CAPM模型估算出樣本公司的αi+βi，然后代入公告日前30個交易日至公告日后30個交易日，即窗口期[-30,30]的數(shù)據(jù)，根據(jù)公式Rit=αi+βiRmt+ εit分別計算出[-30,30]窗口中每天的預(yù)期收益率Rˊi,j。

平均超額報酬率（the Average Abnormal Rate of Return）,是每一個公司超額報酬率之和的平均數(shù)，計算公式為:

式中，表示j日樣本量的平均超額報酬率，n 表示樣本公司的數(shù)量。

累計超額收益率CAR的計算公式如下：

式（4）中，CARi表示i公司在（-t ,t）期間內(nèi)的累計超額收益率。

2.假設(shè)檢驗(yàn)。為了檢驗(yàn)以上結(jié)果是否是由股價隨機(jī)波動引起的，對結(jié)果要作顯著性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)CAR 與0是否有顯著差異。本文針對AAR，CAR是否顯著異于零進(jìn)行以下統(tǒng)計檢驗(yàn)：

式中，CAR 為事件期的累計超額收益率，S（CAR）為樣本超額收益率均值的標(biāo)準(zhǔn)差，N 為樣本數(shù)。

如果結(jié)果顯著，則說明事件期內(nèi)股價變動不是隨機(jī)因素產(chǎn)生的，事件對股價具有顯著影響。如果窗口期內(nèi)樣本的CAR的T 檢驗(yàn)值大于臨界值，則企業(yè)發(fā)布并購公告對股價的走勢具有顯著的影響，反之，則說明并購公告信息含量太低，市場需要更多的來進(jìn)行反應(yīng)。

CAR 代表著企業(yè)在窗口期內(nèi)所有的超額收益，代表了投資者的預(yù)期，如果CAR是負(fù)值，說明投資者并不看好公司的并購事項(xiàng)，如果是正值，則說明投資者將其視為利好消息，同時CAR 變動越大，則市場反應(yīng)越明顯。

三、并購公告的短期績效

在進(jìn)行事件研究法的檢驗(yàn)之前，首先需要對全部樣本進(jìn)行篩選。標(biāo)準(zhǔn)如下：（1）選取首次公告日為事件日；（2）只選取并購成功的樣本；（3）同一公司連續(xù)發(fā)生并購活動的，時間間隔必須大于2個月；（4）剔除在窗口期內(nèi)有其他重大事項(xiàng)披露的公司；（5）一次公告中只有一種并購形式。如果一次公告中有多種并購形式，則該事件日被剔除，如果同一日發(fā)生的多起并購為同一類型，則視為一起事項(xiàng)。按照上述標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)過篩選后，共保留249 家公司553 起并購事件，其中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓133 起，吸收合并12 起，資產(chǎn)剝離20 起，資產(chǎn)收購388 起。

（一）總體樣本實(shí)證檢驗(yàn)。國內(nèi)外眾多的研究成果表明，并購很難為主并企業(yè)創(chuàng)造價值（Jensen and Ruback，1983；Tichy，2001；Bruner，2002；張 新，2003；李 善 民，朱 滔，2005a；2005b)。但是我們的研究發(fā)現(xiàn)，在短期時間窗口下，并購公告后出現(xiàn)了正的累計超額收益，表明并購為股東創(chuàng)造了正的財富效應(yīng)。對總體樣本計算AAR和CAR，如圖所示。

圖1 總體樣本AAR趨勢圖

從圖1中可以看出, 整體企業(yè)在公告日前30天到后30天差別并不大，幾乎都處于零的位置。前25天并購的AAR為正，但波動較大，而在公告前23日達(dá)到最小值，一直到公告前8日，AAR 一直處于波動狀態(tài)，在公告前8日至前2日，AAR 一直為正，然而在公告日接近于0，之前的30天內(nèi)一直處于調(diào)整的狀態(tài)，總體上正值與負(fù)值持平。

圖2 總體樣本CAR趨勢圖

表2 創(chuàng)業(yè)板上市公司公告并購公告前后30日CAR的T 檢驗(yàn)

而從圖2中可以看出，公告前30日至前5日市場處于調(diào)整之中，從公告前5日一直到公告后16日，CAR 一直處于為正值的狀態(tài)，在公告當(dāng)天CAR 達(dá)到頂峰，說明并購公告的市場反應(yīng)很好，然而公告日后CAR 又處于下降狀態(tài)，雖然之后又有所上升，但反應(yīng)并不強(qiáng)烈。且將CAR 進(jìn)行T 檢驗(yàn)后可以發(fā)現(xiàn)，t 值為3.5163，在5%的水平上顯著異于0。

通過總體樣本的檢驗(yàn)，可以得出：（1）整體樣本顯著異于0；（2）市場對并購公告的反應(yīng)在公告日當(dāng)天是積極的，超額累計收益率達(dá)到最大值，然而在公告日后波動較大，說明市場對并購的公告的消息恢復(fù)理性，處于調(diào)整狀態(tài)。

（二）并購類型實(shí)證檢驗(yàn)。圖1和2的結(jié)果表示，創(chuàng)業(yè)板上市公司的并購公告在短時間內(nèi)產(chǎn)生了正的財富效應(yīng)。由于我們觀察的是各種形式的廣義并購，那么，不同類型的并購的市場反應(yīng)是否存在差異？接下來考察了不同并購類型的市場反應(yīng)，見圖3。圖中顯示，在不同并購類型中，資產(chǎn)剝離的超額累計收益一直在0 附近波動，但檢驗(yàn)結(jié)果明顯異于0。股權(quán)轉(zhuǎn)讓、吸收合并和資產(chǎn)收購的市場反應(yīng)波動都比較大。資產(chǎn)收購顯現(xiàn)出明顯為正的超額累計收益，且緩慢上升。

而股權(quán)轉(zhuǎn)讓和吸收合并則出現(xiàn)明顯為負(fù)的超額累計收益，尤其是吸收合并，CAR 下降幅度較大。說明市場對其反應(yīng)是消極的。陳信元、張?zhí)镉?1999)發(fā)現(xiàn)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換類公司的股價在公告前呈上升的趨勢，而市場對收購兼并類公司沒有明顯的反應(yīng)。我們的樣本結(jié)果與陳信元，張?zhí)镉嗖煌Ｗ钪饕膮^(qū)別是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板公司與主板公司有明顯區(qū)別。因此，對主板市場的研究結(jié)果并不適用于創(chuàng)業(yè)板市場。

表3 不同并購類型的累計超額收益與T 檢驗(yàn)

圖3 不同并購類型的累計超額收益CAR

創(chuàng)業(yè)板上市公司并購具有明顯的特征：創(chuàng)業(yè)板多數(shù)公司為新興行業(yè)，其并購標(biāo)的所處行業(yè)也大多為新興行業(yè)，估值較高且輕資產(chǎn)特征明顯，從而導(dǎo)致交易溢價率普遍較高。根據(jù)Thomson One 統(tǒng)計，創(chuàng)業(yè)板公司平均并購溢價為8.23 倍，中位數(shù)為3.36 倍，部分輕資產(chǎn)公司并購溢價高達(dá)數(shù)十倍。如華誼兄弟溢價約35 倍并購浙江常升70%股權(quán)、掌趣科技溢價約28 倍并購?fù)嫘房萍?00%股權(quán)等。而高溢價并購的背后是創(chuàng)業(yè)板IPO的高市盈率獲得了超募資金，根據(jù)BVD 并購數(shù)據(jù)庫，超過80%的并購交易以現(xiàn)金支付，其他為現(xiàn)金和股權(quán)，其中超過70%的并購資金來自超募資金。

四、研究結(jié)論

本文通過實(shí)證分析得出以下結(jié)論：

第一，對樣本總體而言，并購公告前后60天的平均累計超額收益率CAR（-30,30）為0.082%，在5%的水平上顯著為正，表明創(chuàng)業(yè)板上市公司通過并購在短期內(nèi)獲得了顯著為正的績效，增加了股東財富。

第二，在各種并購方式中，市場對資產(chǎn)收購的反應(yīng)顯著為正，有著最高的認(rèn)同度。

第三，市場在經(jīng)歷并購事件的過度反應(yīng)之后，經(jīng)過調(diào)整，市場反應(yīng)較為理性。

第四，在并購公告日之前，股價已經(jīng)對并購事件作出了充分反應(yīng)，這意味著上市公司并購可能同內(nèi)幕交易、市場操縱相聯(lián)系。因此，監(jiān)管政策的重點(diǎn)應(yīng)在于并購信息披露的及時性和完整性。

企業(yè)并購作為實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、企業(yè)技術(shù)進(jìn)步的實(shí)現(xiàn)方式,已成為經(jīng)濟(jì)全球化浪潮的主流,也是我國企業(yè)發(fā)展的必然趨勢。實(shí)際上,中國并購市場正在不斷走向成熟和完善。以產(chǎn)業(yè)整合為基礎(chǔ)實(shí)現(xiàn)價值再造的現(xiàn)代版企業(yè)并購模式已經(jīng)出現(xiàn),中國企業(yè)已進(jìn)入了一個戰(zhàn)略運(yùn)籌時代,戰(zhàn)略性并購已漸露端倪。然而，并購雖難，并購后資源的整合卻更加考驗(yàn)公司管理層的能力，也有公司因?yàn)槊つ坎①徎蛘喜簧品炊蛊髽I(yè)陷于困境或財務(wù)危機(jī),因此，是否能做好并購后的整合工作才是決定并購成敗的關(guān)鍵。

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