后金融危機時代個體認知、反應機制與理財方式選擇關系分析

■安超 雷明 徐敏亞（北京大學光華管理學院 北京 100871）

研究假設與模型構建

（一）個體行為與投資方式

本文從投資者的主動性、計劃性、獨立性三方面衡量投資者的個體行為。投資的主動性，是指投資者能夠主動學習理財知識、關注國家政策和財經事件的發展、經常觀看財經節目或者閱讀財經類報紙。擁有長期理財規劃的人，對自己的財富組成和目標收益有更深入和透徹的了解，根據自己的目標更新所持有的投資組合，更有可能持有一定比例的激進型投資產品。基于上述分析，本文提出以下假設：

H1a：投資者的主動性越高，越有可能選擇激進型投資策略；H1b：投資者的計劃性越高，越有可能選擇激進型投資策略；H1c：投資者獨立性越高，越有可能選擇激進型投資策略；H1d：投資者個體綜合特征表現越突出，投資方式的選擇越多樣化。

（二）外部經濟事件認知與投資方式

吳中春、楊文超（2006）研究表明，中國的投資者對政府出臺的政策擁有高度的敏感性，政府政策一旦處理不當就會嚴重影響居民的投資行為。趙楊等（2011）研究表明金融危機期間，作為投資品的房地產的財富效應并不明顯，對居民的消費存在微弱的正向影響。基于上述分析，本文假設：

H2a：對外部正向經濟事件認知程度越高，個體投資策略越趨向于激進；H2b：對外部負向經濟事件認知程度越高，個體投資策略越趨向于保守。

（三）個體特征與投資方式

本文從風險偏好、年齡、性別、婚姻狀況、教育水平、職業、收入和負債情況等方面來衡量投資者的個體特征。風險厭惡型的個體由于規避風險，會更多地持有保守型的投資組合；而風險喜好者會持有更多的激進型理財產品。Lei Feng，Mark S. Seasholes（2007）研究表明股票市場中男性比女性更趨向于風險偏好。Kevin Miliigan（2006）研究發現隨著年齡的增長，人們對汽車和住房的需求減少，總資產中銀行存款和CD存單的占比逐漸增大。基于以上分析，本文假設：

H3：女性、年齡較大、單身、有負債、風險厭惡的人群，傾向于保守的投資方式；而受教育程度高、從事金融投資相關行業、收入高、無負債、風險喜好的人群，傾向于激進的投資方式。

（四）外部經濟事件認知與個體行為

認知反應機制，是人類在生存過程中逐步演化形成的，用于解決生存過程中的問題。Mustafa Sayim等（2013）研究了美國1999年到2010年各行業股票市場的投資回報率，研究表明投資者的積極情緒趨向于增加投資回報。當個體感知到經濟環境和熱點事件的程度越高，就越有動機主動參與收集信息，并證實自身信念。基于以上分析，本文假設：

H4：對外部經濟事件認知程度越高，個體的理財主動性越高。

實證分析

（一） 數據來源與變量設計

本文的樣本通過網上電子版問卷調查和網下紙質問卷調查兩條渠道獲得。在北京地區總計發放問卷246份，收回245份，回收率為99.6%，最終得到有效問卷216份，有效率為88.16%。本文的變量設計如表1所示。

（二）模型的假設檢驗

最初的模型包含4個潛變量和22個指標，本文定義為模型一（見圖1）。通驗證性因子分析，卡方與自由度比值CMIN/DF為1.5168，小于5，說明模型的適配度很高。近似誤差的均方根RMSEA為0.049，小于0.05，說明模型是“良好適配”。但CFI、GFI、AGFI、IFI等值都小于0.9，說明擬合程度有一定的缺欠。

（三）模型的修正

根據模型擬合的回歸系數是否顯著異于零的標準時臨界比例（C.R.），當C.R.的絕對值大于等于2時，回歸系數數值即可以認定為在顯著性水平0.05下與0存在顯著的差異。刪除“對經濟事件感知”的指標項a11醫療改革、a12擴大內需，以及“個體特征”的指標項a19教育水平。根據AMOS生成的M.I.值，增加M.I.值較大的殘差相關的路徑，提高模型擬合程度。修正后模型的擬合優度指標卡方與自由度比值CMIN/DF進一步減小，RMSEA的值也更具代表性。CFI、GFI、AGFI、IFI等值都大于0.9，表明擬合程度進一步提高。

本文得到新的模型路徑圖，如圖2所示，標準后路徑系數如表2所示。

綜上分析及圖3SEM結構模型建立如下結構方程：個體行為=0.5*對經濟事件的感知+ε1；投資方式=0.31*個體行為+1.06*個體特征+0.08*對經濟事件的感知+ε2

研究結果分析

個體行為與投資方式的影響。通過上圖分析可知，個體行為對投資方式產生正向影響，個體行為與投資主動性的回歸系數是0.604，與投資計劃性的回歸系數是0.55，與投資獨立性的回歸系數是0.18。投資方式與保守型投資之間的回歸系數是0.23，與激進型投資方式之間的回歸系數是0.44，與保值型投資方式之間回歸系數是0.52，因此當個體主動性得分越高，居民越傾向于選擇激進的投資方式而不是保守型的投資方式。這樣驗證了假設H1a、H1b和H1c。投資的主動性、計劃性和獨立性對投資方式都是正向關系，表明投資者的個體綜合特征表現越突出，投資方式越趨向于多樣化，驗證了假設H1d。

對外部經濟事件感知與投資方式。投資方式=（0.08 +0.5*0.31）*對經濟事件的感知=0.23*對經濟事件的感知。金融危機的認知與經濟事件的感知的回歸系數是-0.4558，因此金融危機改變1單位，投資方式會負向改變-0.505個單位。說明金融危機這一經濟事件對居民投資方式產生了負效應，居民對金融危機的認知程度越高，投資就相應減少，投資多樣性越小，并且對激進型的投資減少更多。驗證了假設H2a。通脹壓力、人民幣升值都對投資方式產生正向的影響，表明通脹壓力的增大會使貨幣貶值，人們會增大投資的多樣性，同時增加保值型的投資方式，這證明假設H2b。人民幣升值，增加了人們的投資方式多樣化，驗證了假設H2a。

個體特征與投資方式。個體特征與投資方式的回歸系數為1.06，個體特征對投資方式的影響很大。風險偏好與個體特征的回歸系數是0.0637，風險偏好越高，投資方式越多樣化，并且越愿意選擇激進型的投資方式，驗證了假設H3。

職業與個體特征的回歸系數是-0.1647，因此金融類職業的人群，投資方式得分高，表示投資方式更趨向于多樣化，而且會傾向選擇激進型的和增值的投資方式，而不是保守型的投資方式，驗證了假設H3。負債與個體特征的回歸系數是0.4163，無負債的人更傾向于多樣化的投資方式，并且激進型的投資方式會增加，驗證了假設H3。婚姻狀況與個體特征的回歸系數是0.3179，因此結婚的人更傾向于多樣化投資方式，激進型投資方式會增加，驗證了假設H3。人均收入與個體特征的回歸系數是0.4686，高收入的人群投資更傾向于多樣化的投資，更多地增加激進型的投資方式，驗證了假設H3。

年齡對投資方式的影響是正向影響，這與假設H3不相符，這里面主要的原因是樣本的年齡區間主要在20到40歲之間；性別的表現與假設H3也不符，主要是由于樣本中女性平均年齡是30歲，多數職業穩定，從事金融相關工作，并且未婚女性占大多數，生活壓力不大，因此有更多的資金用于投資。

外部經濟事件認知與個體行為。對經濟事件的感知與個體行為的回歸系數是0.509，即經濟事件感知對個體行為是正向的影響，這表明個體對經濟事件的感知越明顯，外部環境的影響越大，個體行為的投資主動性越高。這驗證了H4的假設。

結論

第一，投資者的主動性越高，越有可能選擇激進型投資策略；投資者的計劃性越高，越有可能選擇激進型投資策略；投資者獨立性越高，越有可能選擇激進型投資策略；投資者個體綜合特征表現越突出，投資方式的選擇越多樣化。第二，對外部正向經濟事件認知程度越高，個體投資策略越趨向于激進；對外部負向經濟事件認知程度越高，個體投資策略越趨向于保守。第三，部分驗證了女性、年齡較大、單身、有負債、風險厭惡的人群，傾向于保守的投資方式；而受教育程度高、從事金融投資相關行業、收入高、無負債、風險喜好的人群，傾向于激進的投資方式。第四，對外部經濟事件認知程度越高，個體的理財主動性越高。本文的研究為考察后金融危機時代的熱點經濟事件對于居民投資方式的影響提供了思路。本文在結構方程的研究中由于模型的顯著性因素，先后刪除了問卷中的新醫改和四萬億投資者兩個經濟熱點事件，表明大多數人并沒有明顯感知到新醫改和四萬億投資對生活的影響。

1.吳中春，楊文超.對個體投資者行為偏差研究的回顧與前瞻[J].求索，2006 （10）

2.朱嵐.我國居民金融資產選擇與經濟增長的關聯性研究[D].西南財經大學碩士論文，2007

3.趙楊，張屹山，趙文勝.房地產市場與居民消費、經濟增長之間的關系研究—基于1994-2011年房地產市場財富效應的實證分析[J].經濟科學，2011（6）